1. Двухэтапная модель роста платформенной валюты

В предыдущем твите упоминалось, что большой недостаток монет биржевой платформы — не суеверно относиться к PE. За этим стоит модель роста дивидендов. Мы рассматриваем обратные выкупы, новые права и отчисления комиссий как дивиденды, поэтому теоретически оценка биржи. Валюта платформы должна быть прямо пропорциональна дивидендам. Согласно этой логике оценки, «большая тройка» инвестиционных ценностей в 2020 году — это HT>BNB>OKX.

Но результат явно неправильный. Причина в том, что рассмотрение только PE эквивалентно использованию одноэтапной модели оценки. На самом деле следует использовать как минимум двухэтапную модель, поскольку помимо текущего дохода будет наблюдаться будущий рост. также играют решающую роль. Конечно, на рынке криптовалют существуют типичные бычьи и медвежьи циклы, поэтому реальная модель будет более сложной, но в целом темпы роста будут играть решающую роль в оценке и доходности стоимости.

То есть: стоимость валюты платформы зависит от текущей способности извлечения стоимости + потенциала роста.

2. Реальная движущая сила платформенных монет на бычьем рынке

Итак, следующий вопрос: что определяет темпы роста? Ответ — активы.

В своем предыдущем твите я упомянул, что лучшая точка для покупки монет платформы — это начало бычьего рынка. Некоторые считают это предложение бессмысленным, но начало бычьего рынка здесь не обязательно должно быть столь точным. Этот бычий рынок не относится к BTC на уровне 6000 долларов. Говоря более прямо, после того, как BTC стабилизируется на уровне ATH, монеты платформы будут иметь хорошую точку для покупки.

Логика здесь проста. Прибыль биржи формируется за счет транзакций и вложения капитала, а реальный взрыв спроса на транзакции часто сопровождается взрывным ростом активов. Когда BTC вырос с $10 000 до $30 000, биржа не могла много зарабатывать, поскольку в это время транзакции в основном все еще ограничивались BTC, но реальный объем торгов был обусловлен взрывным ростом активов. В 2017 году это было ICO, а в 2020–2021 годах — DeFi Summer, Gamefi и новые публичные сети.

На данный момент успех BNB уже не вызывает удивления, поскольку в 2019–2020 годах Binance была как минимум на шаг впереди конкурентов на уровне активов. В частности, есть два столпа: Binance Labs и BSC. Если вы следите за IEO Binance с 2019 года, то обнаружите, что эти проекты не являются нелогичными, а взаимосвязаны и могут образовывать сетевой эффект. Наиболее характерным признаком является то, что я отчетливо помню, что в определенном IEO Binance в том году более половины официально объявленных партнеров были предыдущими проектами IEO. И это только начало. В этот период на сцену постепенно вышла Binance Labs (основана в 2018 году).

На этом этапе шестеренки судьбы начали вращаться, и IEO и инвестиционные цели Binance станут одними из самых важных активов Binance на последующем бычьем рынке.

Затем наступило DeFi-лето 2020 года. Объективно говоря, почти все биржи в той или иной степени пропустили первый раунд DeFi-лета, но Binance быстро запустила BSC. Суть первоначальной версии BSC заключалась в том, чтобы удовлетворить возросший в то время спрос на ETH. В то время большинство сотрудников и даже некоторые руководители некоторых дружественных конкурентов даже не знали, как пользоваться ончейн-кошельками.

При поддержке Binance Labs и BSC BNB добился беспрецедентного успеха. Суть его в том, что преимущества размещения на уровне активов были трансформированы в права эмиссии активов на бычьем рынке. Причина проста: самые качественные активы с наибольшим эффектом богатства запускаются на BN, или BN становится основной торговой площадкой. Как трейдер, какой выбор вы делаете? Как владелец проекта, какой выбор вы делаете? Затем реализуется маховик роста:

Больше пользователей, сильнее эффект богатства и лучшие активы

Среди других бирж, которые можно здесь сравнить, FTX является относительно успешной, и ее путь внедрения аналогичен пути Binance: Solana + Alameda/FTX Ventures; Huobi также добилась замечательных результатов, полагаясь на эту стратегию, и даже имела импульс, чтобы сравняться или даже превзойти BSC, но, к сожалению, по разным причинам в конечном итоге это не оказалось удовлетворительным; и OKX на этом этапе явно оказалась в невыгодном положении.

Кстати, хотя на рынке и существует много споров относительно инвестиций и листинга Binance, по моему личному опыту, Binance Labs уделяет больше внимания долгосрочной ценности, чем краткосрочным интересам. В частности, Binance Labs осмеливается возглавить инвестиции и более охотно вкладывает большую долю. Напротив, он относительно нечувствителен к оценкам, что является полной противоположностью многим «венчурным капиталистам», которые стремятся к низким оценкам, осуществляют небольшие инвестиции и надеются получить прибыль как можно скорее. Во многих случаях лаборатории Binance даже берут на себя инициативу просить участников проекта продлить период наделения инвесторов акциями, включая их самих.

Что касается определенного венчурного капиталиста, связанного с биржей, имя которого я не хочу раскрывать, но основатель которого уже присоединился, вы можете обнаружить, что его инвестиционные цели в конечном итоге не оправдывают ожиданий. Это связано с тем, что некоторые проекты выходят на предпосевной этап с очень свободными условиями. Я не буду вдаваться в подробности, разница очевидна.

3. Замедление роста и давление со стороны регулирующих органов на медвежьем рынке

Второй этап двухэтапной модели роста дивидендов войдет в стабильное состояние, то есть высокий рост неизбежно окажется неустойчивым. Причин много: большая база неизбежно приведет к замедлению роста, управление станет более сложным, а эффективность корпораций снизится, начнется «демпинг» против лидеров и т. д.

Еще один момент, который следует здесь упомянуть, — это «невозможный треугольник» для обменов. Эту теорию я предложил при анализе ончейн-гемблинга, но на криптовалютных биржах также есть много серых зон, поэтому эта схема также применима. Проще говоря, биржи обеспечивают экономию за счет масштаба. Чем больше масштаб, тем более нелинейной будет расти способность извлекать ценность. Если вы выберете соответствие требованиям + масштаб, вам неизбежно придется отказаться от части прибыли. Если вы выбираете масштаб + прибыль, вам неизбежно придется поступиться некоторой степенью соответствия.

С этой же проблемой сейчас сталкивается и Binance. Возможно, есть много других бирж, которые не так строго соблюдают требования, как BN, но они недостаточно крупные, поэтому подвергаются меньшему регулирующему давлению. Помимо давления со стороны регулирующих органов, мы также видим, что Binance в настоящее время сталкивается с некоторым давлением роста. Слухи об увольнениях, открытии копи-трейдинга и необходимости для некоторых участников проекта ввести торговцев — все это проявления давления со стороны роста. Конечно, это давление не изменит фундаментальных показателей Binance. Это всего лишь неизбежный результат достаточно большого масштаба + медвежьего рынка + долгосрочной наступательной стратегии.

4. Наступательные и оборонительные стратегии

В отличие от наступательной стратегии Binance, OKX является типичным представителем «оборонительной стратегии». Мы видим, что Binance всегда делала акцент на «образовании» — от инвестиций до листинга монет и эксплуатации. Это проявление тревожности роста. Binance уже заняла максимально возможную часть существующего рынка. Если компания хочет сохранить высокие темпы роста, то единственный способ — привлечь трафик извне.

Напротив, за прошедший период времени OKX сделала следующее:

(1) В списке немного монет

(2) При управлении активами были понесены большие затраты: субсидии на финансовое управление с высокими процентными ставками, акульи плавники и структурированные продукты. Все эти продукты предназначены для привлечения существующих пользователей и существующих активов.

(3) Кошелек MPC, кошелек AA, рынок агрегации NFT, интеграция CeFi и мира ончейн. Цель этих продуктов — позволить пользователям оставаться в экосистеме OKX в условиях тенденции ончейнизации.

Лично я считаю, что эта защитная стратегия оказалась очень успешной во время медвежьего рынка 2022–2023 годов. OKX приобрела пользователей и репутацию. Этот успех также может в определенной степени объяснить ценовую динамику OKB.

5. Вернемся к исходной точке: стоит ли копить валюту платформы?

Если вы спросите меня, в отношении каких биржевых монет я настроен наиболее оптимистично или какие биржевые монеты имеют наилучшие фундаментальные показатели, я могу ответить:

（1）БНБ

Binance сталкивается с сильным регуляторным давлением и высоким давлением со стороны роста, а недавние результаты BNBChain нельзя назвать удовлетворительными. Однако кардинальных изменений в фундаментальных показателях BNB не произошло. Binance по-прежнему занимает лидирующие позиции, имеет преимущества на уровне активов, самую высокую прибыльность и простор для фантазии, который привносят opBNB и Greenfield.

（2）ООН

OKX — одна из самых эффективных бирж на медвежьем рынке, особенно ее защитная стратегия, которая достигла выдающихся успехов, и эта защитная стратегия также может быть преобразована в наступательную стратегию, когда наступает бычий рынок. Защита не означает вечную защиту.

(3) Гражданский кодекс Германии

BGB — одна из немногих бирж, которая по-прежнему придерживается своей наступательной стратегии на медвежьем рынке. Кроме того, BGB также обладает горизонтальными экологическими преимуществами оригинального кошелька Bitkeep, ForesightNews и Forsights Ventures. (Кстати, Foresight Ventures, по моему мнению, также является одним из лучших азиатских криптовалютных венчурных фондов).

Но если вы спросите меня, купил ли я BNB/OKB/BGB, я могу сказать вам совершенно ясно: я не купил ни один из них, и я не ожидаю покупать ни один из них в ближайший период времени по текущей цене. Три причины:

Оценка действительно немного завышена. Методы оценки не работают. Интересно, что для этих трех платформенных монет, поскольку мы не имеем представления о фактическом объеме обращения (исключая часть, удерживаемую основателями и платформой), типичная точка зрения такова: большая часть BNB была выкуплена до бычьего рынка, большая часть OKB была выкуплена после инцидента в провинции Шаньси, а BGB сохранил высокий контрольный статус с момента своего выпуска. Таким образом, для этих трех платформенных монет любая модель оценки полностью провалилась. Как упоминалось в начале, монеты платформы не получают прямой выгоды от перехода от медвежьего тренда к бычьему, но получают выгоду от взрывного роста активов в ранние и средние периоды бычьего тренда. Взрывной рост активов пока еще далек от нас, и возможность присоединиться к нам закроется не сразу.

Контринтуитивная точка зрения такова: покупка 200U BNB сейчас не более рентабельна, чем погоня за 800U BNB на следующем бычьем рынке, поскольку вам придется учитывать соотношение прибылей и убытков, а также альтернативные издержки. А что, если бычий рынок продлится долго? Что делать, если в этот период у Binance возникнут проблемы или произойдет переворот? Избегали ли вы в этот период EV, используя прибыль от других инвестиций или даже убытки от коротких позиций?

Что касается других платформенных монет, честно говоря, я ими пользовался меньше или мало что о них знаю, но в целом я считаю, что эти платформенные монеты на данном этапе не являются хорошими целями. Сейчас середина периода истощения ликвидности, и это также самый болезненный период для некоторых бирж, которые не так уж и прибыльны. Иногда поверхностные данные не могут гарантировать абсолютную безопасность, как, например, в случае с Dragonex и Fcoin в последнем цикле. Пожертвовать некоторой потенциальной выгодой ради сохранения основного капитала — это не так уж и плохо.