На X (в Twitter) сейчас удаётся проматывать через каждые пару постов один и тот же вопрос: кто может в самых простых словах объяснить, почему Zcash вообще растёт? Ответы внизу почти один в один: ETF одобрили, и начиная с будущей недели он начнёт торговаться. Самые пересылаемые скриншоты — на них прямо в заголовке написано confirmed.
В 8-K от Grayscale так не написано. В оригинале сказано, что ожидается начало торгов на NYSE Arca примерно 25 августа, тикер ZCSH, а траст при этом переименуют в The Zcash ETF. Дальше сразу одна фраза: все это должно получить соответствующие регуляторные одобрения; нельзя гарантировать, что доли будут размещены в сроки, которые ожидает инициатор, и нельзя гарантировать, что в итоге торги действительно начнутся.
Один и тот же календарь «без уверенности» — на английской и китайской временных линиях — был воспринят как свершившийся факт. Вот на этом несовпадении и «поехала» цена.
За неделю
$ZEC вырос примерно на шестьдесят с лишним процентов: цена поднялась выше уровня, которого не было больше восьми лет, а по капитализации рейтинг вернулся примерно в топ-10. Толчок дали два подряд внесения изменений: 18 августа — четвёртая редакция, 21 августа — пятая; в тот же день дополнили соответствующую 8-K. Внебиржевую поддержку несколько дней оказывали и братья Уинклвосс. Тайлер сказал, что Zcash — самое захватывающее и наименее замеченное открытие во всём криптомире, «крипто-Биткоин». Их компания Cypherpunk 18 августа объявила о начале собственного майнинга ZEC; до этого она уже была публичной компанией с наибольшим объёмом ZEC в мире.
Ошибки в чтении рынка есть не только по этому одобрению.
Самое распространённое в китайском сегменте — что DCG собирается купить ZEC более чем на сто миллионов долларов. Проспект пишет совсем другое. Одна из полностью опосредованно принадлежащих DCG компаний ведёт необязательные к исполнению обсуждения: возможно, через «authorized participants» выкупить трастовые доли. Цена — около 200 тысяч ZEC. По сути это обмен уже имеющихся у них монет на доли: масштаб траста вырастет, а на рынке спрос в виде дополнительных единиц ZEC не увеличится. Необязательные обсуждения ещё далеко от подписания договора.
На этот раз Grayscale просто поменяла местами уже действующий с 2017 года траст на листинг на бирже — но новых денег с новым фондом, которые бы зашли и начали строить позицию, нет. По состоянию на 30 июня этот траст держал 2,3% находящихся в обращении ZEC — эти монеты уже давно лежат в сети. Реальные изменения от конверсии в том, что открылись каналы подписки и погашения. А стоимость владения у прежних держателей долей далеко ниже сегодняшней цены, и погашение для них в первую очередь — это выход.
Интересно прочитывается и цифра годовой комиссии. Продукт оценён в 2,5%. Раньше самым дорогим крипто-ETF во всём рынке был GBTC от самого Grayscale — 1,5%; IBIT от BlackRock берёт 0,25%. 2,5% — это заявка, которой в этой категории никогда не было. Grayscale смело открыл такой уровень, исходя из того, что в обозримое время никто не сможет предложить вторую такую же «транзакционную» схему с каналами; и что эти покупатели не станут сравнивать комиссии, чтобы сэкономить.
Так в этой волне, сколько в ней — приватности в нарративе и сколько — именно «канала» в механике?
Доказательная база со стороны нарратива, связанного с конфиденциальностью, оказалась даже жёстче, чем я ожидал. В экранирующих пулах (shielded pools) Zcash сейчас лежит примерно 26,8% от предложения, и в этом месяце доля продолжает расти. Люди, готовые запирать монеты в экранирующий пул, используют функцию этой сети — они не смотрят стакан и не слишком волнуются, когда именно начнут торговаться ETF.
Но сегодня в составе цены «канальный» компонент весит больше. На стороне контрактов объём сделок за 24 часа в семь раз выше, чем на споте. Если бы люди действительно копили приватные активы, рынок выглядел бы не так: деньги накапливают на споте. При этом ставка финансирования тоже всё время сидит примерно на базовом уровне 0,01% каждые восемь часов — у быков не получилось разогнать ситуацию до потери контроля. Левериджа набросали немало, но ещё не дошли до ставки «на жизнь». Деньги, пришедшие сейчас, охотятся за конкретным событием, а не строят долгосрочный портфель.
Вчера в течение дня ещё обновляли максимум, а сегодня
$ZEC откатился обратно к району 788; за 24 часа торгов уже в минус. ETF ещё не начал торговаться — а цена уже развернулась.
Уровень нарратива — он настоящий, он останется. А уровень канала — одноразовый: к 25 августа он уже практически будет полностью «оценён рынком». Давление продаж в день листинга на самом деле ограниченное. Мне куда важнее понять, будет ли после листинга вторая порция приростных денег.
С той июньской историей прошло больше двух месяцев. Исследователь безопасности Taylor Hornby обнаружил в одном из аудитов уязвимость, которая четыре года лежала в Orchard shielded pool, и которую можно было бы бесконечно эмитировать ZEC. 29 мая нашли, 2 июня исправили, 5 июня раскрыли — в тот же день ZEC обвалился на 38%. Разработчики сказали, что следов эксплуатации в ончейне обнаружить не удалось. Проблема в том, что весь замысел Orchard — сделать следы невидимыми: эту вещь нельзя ни доказать, ни опровергнуть.
Если поставить эту историю рядом с ETF, противоречие сразу проявляется. ETF работает за счёт того, что уполномоченные участники (authorized participants) подписывают/погашают по NAV; вся механика строится на предпосылке, что NAV можно надёжно посчитать. А объём предложения ZEC изначально нельзя узнать полностью. Нужно засунуть актив, который намеренно сделан «непрозрачным», в оболочку, где каждый день требуется вычислять NAV. Хранитель Coinbase Custody может решить вопрос хранения, но не решает этот слой проблемы.
Европейский риск — это другое направление. В ЕС новые правила по противодействию отмыванию денег требуют, чтобы регулируемые платформы после июля 2027 года прекратили предоставлять услуги анонимизирующим (enhanced) токенам; Zcash там в списке. В то время как США одновременно создают «легальный вход» для приватных активов, Европа закрывает уже имеющиеся входы. Один и тот же актив получает в двух юрисдикциях ответы в противоположных направлениях — такое не будет долго сохраняться.
Самое убедительное возражение я тоже признаю: если ZCSH действительно выйдет в срок и начнутся устойчивые притоки средств, то впервые приватный актив получит легальный «канал». Этот прецедент сможет поддерживать премию ещё какое-то время, и то «одноразовое» из того, что я выше говорил, будет напрямую опровергнуто.
Те, кто действительно может различить нарратив и канал, посмотрят на то, куда после этой волны движется доля в shielded pools. Если она продолжит расти — значит кто-то использует эту цепочку
#Zcash ; если развернётся вниз — значит торгуют только этим кодом. Данные публичные, ждать, чтобы кто-то их «расшифровал», не нужно: после 25 августа можно самому взглянуть.