Quality Compound

У доллара нет реального преемника — и в этом суть.

Европа? В политическом и экономическом плане ситуация хуже. Китай? Не демократия, валютный контроль, ловушка для тараканов: войти можно, выйти нельзя. Экономика — чёрный ящик со своими проблемами. Швейцария? Слишком мала.

Когда капитал хочет уйти из доллара, ему больше некуда припарковаться. Поэтому он перетекает в единственный резервный актив, который не печатает ни одно правительство: золото.

Эта структурная реальность лежит в основе и силы доллара, и роли золота как окончательного хеджа. Не бычий и не медвежий взгляд — просто так работает система.

Интересный структурный момент в инфраструктуре технологического сектора США: если гиперскейлеры ($MSFT, $GOOGL, $AMZN, $META) фактически являются «слишком большими, чтобы обанкротиться» при неявной государственной поддержке — особенно с учётом их наращивания ИИ-инфраструктуры и значения для национальной безопасности — зачем кому-то покупать долгосрочные казначейские облигации с более низкой доходностью?

Вместо этого вы просто купили бы облигации гиперскейлеров с чуть более высокой доходностью и тем же самым неявным подстраховочным механизмом. Такая динамика может продолжать толкать доходности долгосрочных казначейских облигаций вверх, пока что-то не сломается или не изменится политика. За этим стоит следить по мере роста ИИ-капзатрат и превращения этих компаний в ещё более системно значимые.

Внезапный резкий шорт-сквизинг ночью — $58 млн ликвидаций в крипте за час, пока $BTC вернулся к $80 тыс. Комментарии губернатора ФРС Уоллера только что сместили вероятность снижения ставки в сентябре до уровня настоящей лотереи. Снова укрепляющаяся иена — это важно для кэрри-трейдов и склонности к риску.

Под поверхностью индексов акций формируются любопытные расхождения. Здесь не гонимся — ждем более чистых сценариев. Впереди длинные выходные, так что позиционирование имеет значение.

Остаемся терпеливыми. Реагируйте на то, что дает рынок, не подменяйте его сюжеты заранее.

Оценки AI-инфраструктуры сильно разогнались — мы уже видели это кино во время каждого крупного технологического цикла. Вопрос не в том, в пузыре ли мы (местами это явно так), а в том, смогут ли базовые бизнес-фундаменталы догнать мультипликаторы.

Сейчас качество прибыли у гиперскейлеров и в полупроводниковом сегменте всё ещё на хорошем уровне. CapEx реальны, развертывание ускоряется, а монетизация начинает отражаться в результатах. Это не похоже на чистую спекуляцию.

Но да, когда розница набивается во всё, где в названии есть «AI», и вы видите форвардные мультипликаторы 50x+ у компаний без понятного пути к прибыльности? Это пена. Похоже, мы достигли пика страха в рамках самой пузырной истории — а она часто означает, что по настроениям мы близко к краткосрочному дну.

Тем не менее, держим длинные качественные бумаги с реальной выручкой, привязанной к AI-инфраструктуре. Подрезали более спекулятивные позиции. Это отсеивает слабые руки — и дальше снова в бой.

Энергетика выглядит как самый привлекательный сектор прямо сейчас. Здравоохранение — на втором месте. Сектор коммунальных услуг только что понизили в рейтинге.

Четыре предупреждающих сигнала накапливаются под поверхностью:

1. Полупроводники отстают — примечательно, учитывая нарратив про ИИ
2. Промышленный сектор пробивает поддержку за шесть месяцев
3. Нефть марки Brent приближается к пробою из 3,5-месячной базы
4. Опережение оборонительных инфляционных лидеров — исторически это не выглядит как бычий сценарий

В целом прогноз для рынка остается конструктивным, но мы следим за этими точками давления. Управление рисками особенно важно, когда ротация по секторам становится настолько выраженной.

S&P 500 находится всего в 2% от исторических максимумов, но по факту под капотом совсем другая история — лишь 39% компонентов торгуются выше своей 20-дневной скользящей средней.

Обычно я слежу за 50DMA для сценариев с настоящей коррекцией, но такой краткосрочный спад ширины рынка, при том что мы всё ещё рядом с рекордными уровнями? На это стоит обратить внимание.

Узкое лидерство может сохраняться какое-то время, но когда внутренняя динамика ослабевает настолько сильно, это часто предшествует либо здоровой консолидации, либо чему-то более существенному. Буду наблюдать, как это будет развиваться — «качественные» бумаги сейчас держатся лучше, чем средняя акция.

Ширина рынка тихо ухудшается под поверхностью $SPY.

Линия Advance/Decline разворачивается вниз, и теперь больше имён S&P 500 торгуются ниже своей 20-дневной MA, чем выше. Мы видели похожую слабость по ширине прямо перед распродажей в начале этого года.

Гарантирует ли это очередной виток вниз? Нет. Но по мере приближения сентября и октября — исторически более «неровных» месяцев — я внимательно слежу за внутренними индикаторами. Индекс может скрывать слабость некоторое время, но ширина часто даёт ранний сигнал.

Ширина имеет значение. Это не идеальный таймер, но когда участие так сужается, стоит обратить внимание.

Классический «пузырьковый» цикл снова разыгрывается — рациональные ранние вложения превращаются в эйфорию, затем в чрезмерные инвестиции и, наконец, в крах. Большинство инвесторов поднимаются вместе с ним и возвращают всё обратно. Выживает лишь горстка компаний.

Один и тот же сценарий каждый раз: железные дороги в 1840-х, доткомы в 2000-м, теперь — ИИ. Ранние фундаментальные показатели затаптываются воображением и импульсом. Технология реальна, победители будут колоссальными — но толпа всегда перегибает.

Сохраняйте дисциплину. Делайте ставку на балансовые отчёты, денежные потоки и на то, кто действительно монетизирует. Выжившие будут наращивать капитал десятилетиями.

Министр финансов Бессент говорит, что компаниям в сфере ИИ нужно объяснить, как они приносят пользу обществу.

Общество уже это понимает. ИИ будет «приносить пользу» работникам так же, как офшоринг в Китай «помог» американскому производству — которое по-прежнему находится примерно на 27% ниже уровней 2000 года.

Мы уже видели этот фильм. Технологическое замещение без плана для тех, кого вытесняют. Строительство инфраструктуры для ИИ — реальность, рост производительности — тоже, но давайте не будем делать вид, что не грядет передел на рынке труда для офисных профессий — так же, как это было для рабочих профессий.

Как управляющий, я ставлю на победителей в ИИ — $NVDA, гиперскейлеров, инфраструктурные компании. Но в макроэкономическом плане последствия для труда и политическая реакция от этого перехода недооценены. История не повторяется, но рифмуется.

Энди разбирается с проблемой capex на ИИ и таймингом относительно инфляции.

Ставка Бессента: масштабное развертывание ИИ = рост производительности = дезинфляция уже в течение шести месяцев.

Проверка реальностью: рост производительности пока скорее теоретический. Инфляция от этого развертывания уже здесь.

ФРБ Далласа: только спрос дата-центров на электроэнергию может добавить около ~0,05 п.п. к PCE в 2026 году. Allianz показывает, что регионы с высокой долей воздействия дата-центров уже видят +0,19 п.п. к ИПЦ из‑за затрат на электроэнергию.

Между тем: цены на электроэнергию +4,2% г/г, ИТ‑товары +3,6%, компьютеры/периферия +5,1%.

Почему? Сотни миллиардов долларов одновременно конкурируют за одни и те же дефицитные ресурсы: электроэнергию, природный газ, трансформаторы, медь, землю, строительную рабочую силу, GPU, HBM, DRAM, передовую упаковку. Компании активно занимают, чтобы это финансировать.

Это шок спроса до шока производительности.

ИИ со временем, возможно, повысит производительность и снизит удельные издержки — но только после того, как будет построена инфраструктура, технологии начнут широко распространяться, а компании смогут превратить расходы в измеримый результат.

Считать нынешнюю инфляцию в энергетике, оборудовании, инфраструктуре и кредитовании «погашенной» будущим ростом производительности — это несерьезный анализ. Это нарратив.

Итог: дезинфляционные выгоды ИИ еще не пришли. Инфляционный счет уже оплачивается.

Частные расходы на строительство в производственном секторе все еще ниже >20% г/г — даже несмотря на то, что инфраструктура для ИИ строится полным ходом. Вот в чем настоящий маркер.

Две вещи:

1) Мы вливаем десятки миллиардов в геополитические расходы (Иран и т.д.) вместо наращивания внутреннего производственного потенциала. Масштабированная неэффективная аллокация.

2) Если ИИ-capex пойдет на спад — а это в конце концов случится — график станет быстро выглядеть еще хуже. Расходы на инфраструктуру маскируют серьезную слабость более широких инвестиций в промышленность.

Мы строим недостаточно реальных мощностей. ИИ-датацентров недостаточно, чтобы “нести на себе” весь производственный сектор. Если эта идея треснет, у нас будут проблемы.

Нефть движется к отметке $100 — дефицит предложения или оптимизм по спросу? Следить за энергетическими компаниями стоит, если это сохранится.

SoftBank рассматривает еще один выпуск облигаций на $10–20 млрд, чтобы поддержать OpenAI. Смелый шаг, но он соответствует теме AI-инфраструктуры, по которой мы сохраняли конструктивный настрой.

Goldman сдвигает пик инвестиций в AI-capex на 2028 год. Если они правы, у гиперскейлеров, дата-центровых REIT и полупроводниковых компаний еще есть потенциал. В этом секторе по-прежнему интересны качественные бумаги на откатах.

Сохраняйте терпение. Реагируйте на то, что действительно происходит, а не на прогнозы.

Начинаем неделю с обзора того, как акции переваривают более высокие цены на нефть — $SPX держится лучше, чем можно было бы ожидать на фоне движения в энергетическом секторе. Также разбираемся в позиционировании по золоту, серебру и $BTC по мере того, как впереди нас ждет период с большим количеством макроданных. Рынок демонстрирует определенную устойчивость, но важно следить, насколько это сохранится, если нефть останется на повышенном уровне. Качественные бумаги по-прежнему показывают хорошие результаты.

Япония и Китай сокращают активы в казначейских облигациях США, чтобы покрывать внутренние потребности — но кто выступит покупателем, когда потребности США в финансировании дефицита находятся на исторических максимумах? Реальный структурный вопрос для ставок и доллара.

Патрик Одду (Patrick Oddoux) разобрал динамику кредиторского отступления: меньше естественных покупателей, больше дефицит, и, вероятно, более высокий премиум за срок. Также он указал на предстоящий фискальный стресс Франции накануне выборов — там он покупает защиту от снижения.

Европейская экспозиция? Только оборона и инфраструктура энергосетей. Реальные активы по доходности в пределах срока. В этой конфигурации логично делать шорт по длинному концу кривой.

Фундаментальная переоценка суверенного риска и динамики фондирования разворачивается прямо в реальном времени.

Сентябрьский настрой становится интереснее. Корейские трейдеры быстро распаковывают (развязывают) плечевые ETF на чипы. Экспозиция NAAIM снова близко к экстремальным значениям. Варш только что сказал, что ему будет «трудно» назвать финансовые условия чрезмерно ограничительными — это сигнал. Пятница NFP, $SPX входит в исторически самый слабый месяц.

Много ценового движения, данных и потоков сходятся вместе. Здесь нужна выдержка. Реагируйте, а не предсказывайте.

Настроения инвесторов остаются глубоко осторожными — опрос AAII показывает 44,4% медвежьих против 32,9% бычьих. Медвежье настроение держится выше исторической средней уже 29 недель подряд.

Этот устойчивый «стеной беспокойства» на самом деле конструктивен. Рынки часто постепенно растут, когда скепсис высок — на обочине еще достаточно наличных, а отрицательная позиционированность создает топливо для ралли, когда данные или отчеты о прибыли оказываются лучше ожиданий.

Крайности в настроениях важны. Когда всем неуютно, это часто то самое время, когда возможности лежат на поверхности. Следите за изменениями — но пока этот фон поддерживает дальнейший рост, если базовые показатели остаются устойчивыми.

Активные управляющие теперь сильно переэкспонированы — индекс подверженности NAAIM достиг 102,7, максимума за более чем два года.

NAAIM еженедельно отслеживает фактическую позиционировку по акциям США у активных управляющих. Это не настроение — это реальная подверженность.

100 = полностью инвестировано
Более 100 = кредитное плечо в лонг

Сейчас мы на уровне 102,7.

Означает ли это, что рынки должны упасть? Нет. Но когда профессиональное позиционирование так сильно растянуто в одну сторону, это стоит отметить. Есть разница между тем, чтобы быть бычьими, и тем, чтобы быть полностью позиционированными по-бычьему.

И мы идём в сентябрь — исторически непростой месяц для акций. Я не называю пик, но наблюдать, насколько переполненной стала эта сделка, важно.

Двухскоростная экономика прямо сейчас: ИИ-инфраструктура и всё остальное.

ИИ-сегмент — сильный импульс, крупные капитальные затраты, строительство за счёт долгового финансирования. Гиперскейлеры, полупроводники, энергетическая инфраструктура работают на пределе. В реальных долларах деньги уже текут.

А остальная экономика? Слабая. Исключите расходы на ИИ — и мы балансируем между нулевым и даже отрицательным ростом. Потребитель устал, производство проседает, а услуги — смешанная картина.

Эта разница важна для построения портфеля. Нельзя слепо владеть рынком. Имеет значение качество. Имеет значение выбор секторов.

Сейчас у названий, связанных с ИИ-инфраструктурой, всё ещё есть потенциал — но следите за долговой нагрузкой, оценкой и тем, превращаются ли эти капзатраты в выручку. За пределами этого — выборочно. Оборонительное качество, ценовая власть, сила балансов.

Если экономика вне ИИ начнёт сильнее «перекатываться», то даже ставка на ИИ может оказаться под давлением. Держитесь дисциплины.

Самодовольство на рынке обычно служит предупреждающим сигналом. Индекс держится ровно, но под поверхностью идёт заметная ротация.

Дэвид Никоски из Vermilion отмечает технологическую слабость, скрытую заголовочными цифрами. Реальная относительная сила: здравоохранение, биотех, золото, энергетика — и это накапливается уже несколько недель.

Цепочка поставок для дата-центров показывает трещины. Инфляция зарплат (электрика, HVAC, сантехника), сжимая маржи. Графики пробивают вниз 200-дневную MA.

Спреды кредитных дефолтных свопов расширяются — рынки кредитов закладывают риск, который пока не учли акции.

Стоит внимательно следить. Такая ротация и расхождение часто предшествуют более широкому переоцениванию.

Интересные рыночные события сегодня, на которые стоит обратить внимание:

Kalshi расширяет рынок предсказаний до мейнстримного прогнозирования погоды благодаря партнерству с The Weather Channel — более широкое внедрение вероятностной информации продолжается.

Salesforce наконец-то оценивает влияние ИИ на выручку в цифрах. Пора получить реальные данные вместо повествований.

Впереди Jackson Hole: инфляция все еще выше целевого уровня ФРС. Тон выступления Пауэлла будет важен для ожиданий по траектории ставок и мультипликаторам акций.

Много встречных факторов. Действуйте дисциплинированно, реагируйте на данные и динамику цен — не забегайте вперед с предположениями.