Профиль 周周聊投资

Доходность по гособлигациям США обновила максимум за 18 лет: это кризис или возможность? Что обычным людям обязательно нужно понять

В последнее время «американские облигации» буквально разлетаются в новостях: объём рынка — 40 трлн долларов, доходность подскочила до 5,3%, вокруг звучат тезисы про «долговой кризис» и «финансовую бурю». Но многие после просмотра остаются в замешательстве: что вообще такое доходность? Почему она выросла до исторического максимума, а рынок при этом не спешит покупать? Почему растёт золото и почему падают акции? Сегодня разложу по полочкам этот счёт — простыми словами.

I. 40 трлн трлн казначейских облигаций США: кто даёт деньги Америке?

По сути, гособлигации США — это «расписка», которую правительство США пишет всему миру. В последнее время общий масштаб превысил 40 трлн долларов. Обратите внимание на одну деталь: скорость заимствований ускоряется — первые 1 трлн заняли за 200 лет, а с 30 трлн до 40 трлн эти ещё 10 трлн потребовались всего за 4,5 года.

Кто кредиторы? 7,7 трлн — это «долг самому себе» (деньги заранее тронули из пенсионных накоплений). А в реальном внешнем долге крупнейшим кредитором является Япония (около 1 трлн долларов). Китай — третий: причём с пика 2013 года (1,3 трлн) объём сократился почти вдвое.

II. Процентная ставка и доходность: в чём разница?

Это самое лёгкое место, где люди путаются. У каждой облигации есть фиксированный купон (процентная ставка), но доходность будет колебаться — потому что облигации можно покупать и продавать на рынке, как акции.

Запомните один «контринтуитивный» закон: доходность и цена облигации движутся в противоположных направлениях.

Пример: есть облигация за 100 долларов с купонной ставкой 5%. Каждый год выплачивается 5 долларов процентов. Если рынок активно покупает, цена растёт до 105 долларов, а купон всё равно остаётся 5 долларов. В итоге вы платите на 5 долларов больше, а ваша реальная доходность падает примерно до 4,76%. Если же цена падает до 95 долларов, доходность, наоборот, растёт до 5,26%.

Поэтому на этот раз 30-летняя доходность взлетела с 4,91% на конец июня до 5,3%, 10-летняя — до 4,75%, и обе одновременно обновили максимумы с 2007 года. Если перевести на человеческий язык: рынок распродаёт гособлигации США и не хочет «подставлять плечо» покупателю.

III. «Берём новый долг, чтобы погасить старый»: как долго это продлится?

У казначейских облигаций есть особенность: они платят только проценты, а основную сумму погашают по сроку. Старые бумаги к моменту погашения заменяют новыми — и тогда новые покупатели снова «закрывают» требования новых кредиторов. Это и есть «занимать заново, чтобы погашать старое».

Теоретически игра может продолжаться, пока кто-то готов покупать.

В истории США было два случая почти «дефолта»:
1933 год — Великая депрессия: Рузвельт отказался погашать золотом, заменив оплату обесценивающимися бумажными деньгами;
1979 год — из‑за сбоя компьютеров задержали платёж на 120 млн долларов: рынок счёл это техническим дефолтом, доходности резко взлетели, и правительство каждый год переплачивало десятки миллиардов долларов процентов.

Для понимания масштаба посмотрите на примеры других стран: Аргентина допускала дефолт 9 раз; в Греции ради долга пенсии уменьшили на 40%, а безработица среди молодёжи выросла до 64,9%; банкоматы могли выдавать только до 60 евро в день — в итоге это затянуло вниз весь еврозону.

IV. Насколько всё правда так серьёзно? Смотрим на два показателя

Нельзя судить только по «скорости расписок», нужно оценить ещё и способность зарабатывать.

Долг к ВВП: у США — более 120%, в мире это 9-е место. Япония — рекордные 204%, но 90% — внутренний долг, без риска дефолта.

Проценты к доходам бюджета: показатель быстро вырос — с 17,2% на 17 ноября прошлого года до 23,7% к маю этого года. В июле немного откатилось до 22,8% — то есть по сути: из каждых 5 долларов налоговых поступлений 1 доллар напрямую уходит на обслуживание процентов.

Вывод: фундаментально ситуация ещё не ухудшилась до крайней точки, но сигналы действительно не из приятных.

V. Главная причина скачка доходности

Дело не в «дефиците предложения», ключевое — в «неопределённости».

2020 год — поворотный момент. Во время пандемии 30-летняя доходность временно падала до 0,7% — исторический минимум. Затем после масштабной «раздачи» денег по закону CARES на 2,2 трлн долларов бюджетный дефицит резко разогнался, и доходности запустили разворот на 40‑летнем долгосрочном цикле. В этом году в феврале эскалация конфликта США и Ирана подняла цены на нефть, снова усилились опасения по инфляции — и доходности закрепились на высоком уровне. Даже если нефть потом снизится, «центр тяжести» уже не вернётся к прежним значениям, потому что рынку важны не только цены на нефть, а то, сможет ли ФРС удержать инфляцию.

VI. Как это отражается на кошельке обычного человека

Доходность по гособлигациям США — это не просто цифры с Уолл‑стрит. Она напрямую проходит к вашим счетам:

— 30-летняя ипотека поднялась примерно до 6,7% — это почти максимум за последние 20 лет;
— растут ставки по автокредитам и кредитным картам;
— золото менее чем за месяц подскочило до 4600, рост почти на 15%;
— биткоин пробил отметку 80 тысяч долларов;
— Nasdaq упал на 1,3%, а полупроводниковый индекс Филадельфии рухнул на 5% — высокие ставки давят на оценку технологических компаний.

VII. Куда дальше? Смотрим на «перетягивание каната» между двумя сторонами

ФРС: если инфляцию не удаётся удержать, придётся оставлять высокие ставки — банки конкурируют с гособлигациями за деньги, значит казначейским облигациям нужно поднимать доходность, чтобы привлечь капитал;

Минфин: объём выпуска долгов и срок погашения напрямую определяют «давление продавца» и тяжесть для тех, кто будет покупать.

Самое запутанное в том, что — ФРС хочет поднять ставки, чтобы сдержать инфляцию, а Минфин хочет снизить ставки, чтобы уменьшить стоимость заимствований. Обе стороны тянут в противоположные направления.

Моя позиция
В краткосрочной перспективе: пока нет признаков, что неопределённость по инфляции уходит, и Минфин продолжает активно выпускать долги, доходность по гособлигациям США, вероятнее всего, будет колебаться на высоком уровне. А обычным людям, вместо того чтобы спорить о том, случится ли кризис, лучше заняться распределением активов: золото и такие инструменты, как биткоин, которые защищают от инфляции и суверенных рисков, стоит держать в фокусе; технологические акции сейчас под давлением, но в долгую — логика ИИ остаётся поддержкой.

Кто же настоящий король циклов? Восемь активов, восемь видов бизнеса

Многие сваливают в одну кучу медь, золото, нефть, уголь, электролитический алюминий, химическую продукцию, фосфатную руду и судоходство, называя всё это «циклическими активами». Но стоящий за ними цикл далеко не один и тот же.

Сначала разберёмся с «эластичностью прибыли»: тонна меди стоит 50 тысяч, продаётся за 80 тысяч, прибыль с тонны — 30 тысяч. Если цена меди вырастет до 100 тысяч, выручка увеличится лишь на 25%; если себестоимость поднимется до 53 тысяч, прибыль с тонны станет 47 тысяч — то есть прибыль вырастет примерно на 57%. Когда издержки относительно жёсткие, большая часть роста цены напрямую оседает в прибыли.

Четыре вопроса, которые действительно определяют «короля циклов»: насколько велика эластичность прибыли? Как быстро предложение может подтянуться? Как долго сохраняется высокая прибыль? И от чего зависит цена?

I. Медь: король длинного цикла
Корректировка предложения происходит особенно медленно. От разведки до запуска крупного медного рудника часто проходят годы. Спрос растёт → предложение не успевает → цена меди повышается → прибыль увеличивается → капитальные затраты растут → спустя годы высвобождается новое предложение. Как только образуется дефицит, он может сохраняться очень долго.

II. Золото: король денежного цикла
Если цена золота растёт с 2000 до 3000, а издержки увеличиваются до 1700, прибыль на единицу растёт с 500 до 1300. Но золото прежде всего — финансовый актив и недоверительная валюта. Смотрят на реальную процентную ставку, доллар, закупки центробанков, потоки в ETF и геополитические риски. И золото, и биткоин зарабатывают на «размывании доверия к фиатным деньгам».

III. Нефть: король макроцикла
На месторождении с себестоимостью 50 долларов цена нефти растёт с 60 до 80, а прибыль — с 10 до 30: рост на 33%, прибыль утроилась. Но нефть — это товар + стратегический ресурс + политический товар. OPEC+, сланцевая нефть, ситуация на Ближнем Востоке, санкции, запасы — любая переменная может развернуть ожидания. Переменных слишком много, поэтому предсказуемость, наоборот, низкая.

IV. Уголь: король денежного потока
Тонна угля стоит 400, цена угля растёт с 600 до 800, и прибыль с тонны увеличивается с 200 до 400. В последние годы безопасность и экологические согласования сдерживают ввод новых мощностей. Если предложение ограничено, а спрос не падает быстро, уголь может превратиться из инструмента сильного циклического спекулирования в актив с высокими денежными потоками и циклическими свойствами. Главный вопрос: сколько свободного денежного потока могут генерировать низкозатратные компании при нейтральной цене на уголь?

V. Электролитический алюминий: король ограничений предложения
В Китае электролитический алюминий ограничен заменой мощностей, общим лимитом, энергоёмкостью и экологическими требованиями. Но ограничения предложения не означают, что цена алюминия обязательно вырастет: новые мощности за рубежом, перезапуск и импорт могут изменить баланс. Ограничения повышают вероятность длительного сохранения высокой прибыли, но не являются гарантией роста цен.

VI. Химическая промышленность: король цикла мощностей
Высокая прибыль → расширение мощностей → перепроизводство → падение прибыли → уход отстающих мощностей → разворот конъюнктуры. Создание мощностей в зрелой химии происходит гораздо быстрее, чем в добыче руды; чаще всего именно в момент наибольшей прибыли зарождается следующий виток перепроизводства. «Химия» — это десятки отраслей, поэтому нужно смотреть на конкретный подотраслевой баланс спроса и предложения.

VII. Фосфатная руда: король ресурсного барьера
По-настоящему дефицитны высококачественные запасы фосфатной руды: с высоким содержанием, низкими примесями, низкой себестоимостью и простотой освоения. Базовый спрос формируют сельское хозяйство и фосфорные удобрения; он устойчив, но это не значит, что цены будут вечно расти. Новая энергетика создаёт дополнительный спрос, но нельзя считать это основанием для роста как у акций роста. Зарабатывают здесь на повышении ценности редкости и качества ресурса.

VIII. Судоходство: король соотношения риск/доходность
Ежедневные денежные затраты — 20 тысяч долларов, при ставке фрахта 22 тысячи в день приносится лишь 2 тысячи; если ставка вырастает до 40 тысяч, дневной вклад становится 20 тысяч — фрахт не удвоился, а денежный вклад вырос в десять раз. В основе цен судоходства лежит эффективная транспортная мощность, а не спрос на товары. Заторы в портах, обходные маршруты, войны — всё это может резко сократить доступную мощность и взвинтить ставки фрахта. Доходность высокая, взрывной потенциал сильный, но волатильность велика, а устойчивость слабая.

IX. Так кто же настоящий король циклов?
Однозначного ответа нет — восемь активов побеждают в разных измерениях. Медь зарабатывает на времени, золото — на деньгах и доверии, нефть — на макроэкономике и геополитике, уголь — на денежном потоке, алюминий — на ограничениях предложения, химия — на очистке избыточных мощностей, фосфатная руда — на ресурсных барьерах, судоходство — на экстремальном соотношении риск/доходность.

На первый взгляд это всё циклические активы, но за ними стоят восемь совершенно разных видов бизнеса. В инвестициях по-настоящему трудно не понять, что «это циклическая акция», а определить: в этот раз какой именно это цикл?

周周聊投资

В тренде