目录

1、关键要点

2、设置场景

3、背景

4、概述

4.1、合成美元 – $USDe
4.2、互联网债券
4.3、圣杯：互联网货币

5、行业展望

5.1、神话破除者

6、论点

7、催化剂

8、风险

9、不同声音

10、结论

11、参考资料

12、披露信息

Ethena 一直是加密货币舆论的焦点，引发了围绕其令人印象深刻的增长的争论。对一些人来说，Ethena将套利交易进行代币化的能力正在终结DeFi持续的伪创新循环。对另一些人来说，继续增长到数十亿的雄心可能会给整个行业带来系统性风险。不管这些两极化的观点如何，Ethena拥有DeFi中最雄心勃勃的路线图之一，并且已经在创收方面登上了排行榜的首位。

来源：kaito.ai – Ethena 的市场认知度一直是 $ENA 价格走势的有效领先指标。

批评者经常强调与 Ethena 相关的风险，但我们认为这种观点忽视了更广泛的情况。在评估 Ethena 时，必须采用预期价值（EV）框架，考虑潜在的风险和回报。

来源：Ethena收益仪表板——$sUSDe的收益一直优于DeFi竞争对手如Maker的$sDAI以及短期美国国债的传统金融市场的回报。

实用主义是Ethena得以扩展的关键，它提供了一种替代法币支持的稳定币（如$USDT和$USDC）的选择，这些稳定币既不无风险（因为它们依赖于传统银行系统），也不为代币持有者提供高收益机会。和其他任何解决方案一样，Ethena的设计涉及许多权衡，但正是透明性和简洁性使其有别于之前的DeFi尝试。

来源：Ethena Solvency仪表板 – $USDe供应量的增长呈指数级增长，随后保险基金规模逐渐增加，同时保持价格稳定在目标的$1锚定值附近。

展望未来，Ethena的供应扩张催生了一个极难被破坏的流动性护城河。其先发优势和执行力正在奠定一个稳固的基础，可能会阻止竞争对手进入市场。代币化套利交易在事后看来是显而易见的想法，但如果Ethena能够维持其市场主导地位，它绝对可以改变加密货币作为一种资产类别的市场结构以及链上（DeFi）和链下（CeFi）的利率动态。

来源：DefiLlama - Ethena 的 $USDe 在几个月内迅速增长，并进入了市值前五的稳定币。

基于所有这些理由，尽管有一些需要注意的阻碍和无效因素，我们认为建立 $ENA 的仓位是目前表达我们市场观点的最佳方式，即 Ethena 将成为历史上收入最高的 DeFi 协议之一，并且 $USDe 可以挑战 $DAI，最终接近 Tether 和 Circle 等市场领导者。

来源：Tradingview – 尽管成功推出并初期需求强劲，$ENA 的价格走势仍难以维持，相较于 $BTC 表现不佳。

过去我们看到过一些周期，人们喜欢押注交易所代币如 $BNB、$BIT（现为 $MNT）或 $FTT，以及 DeFi 代币如 $MKR、$SNX、$UNI 或 $AAVE 等。通过 $ENA，我们可以同时押注顶级中心化交易所（如 Binance、Bybit 或 Deribit）的成功，同时也能间接押注 DeFi 的成功。此外，我们还可以期待 Ethena 即将推出的 L2 链所带来的估值溢价。

关键要点

  • Ethena 快速成长并成为 DeFi 的顶级收入生成者，引发了关于其对整个行业稳定性影响的讨论。

  • Ethena 的设计提供了一种法币支持的稳定币的替代方案，优先考虑透明度和操作简便性，以实现更高的收益机会。

  • Ethena 的 $USDe（合成美元资产）增长迅猛，进入市值前五的稳定币，TVL 超过 20 亿美元。

  • Ethena 的方法涉及使用加密原生衍生品对冲交易，避免了传统银行系统。

  • 协议的质押代币和收入生成资产 $sUSDe 通过利用资金费用和永续期货的基差差价来提供收益。

  • 我们的观点是，Ethena 将成为第三大稳定币和收入最高的 DeFi 协议。

  • Ethena 对风险的透明度，包括对中心化交易所依赖和对手方风险的透明度，与过去不透明的项目如 Terra 形成对比。

  • 潜在风险包括长期负资金费率、中心化交易所破产和对手方风险，而由于市场对低流通量、高 FDV 代币的负面情绪，可能导致我们的观点失效。

  • 我们认为，Ethena 的雄心勃勃的路线图将给当前的价格水平带来估值溢价，而我们认为这尚未被市场充分反映。

背景设定

Terra 的 $UST 崩盘给我们上了宝贵的一课，揭示了“无风险”收益的幻觉。然而，Ethena 透明地处理风险，优先考虑可扩展性和操作简便性，这一策略使其在几个月内将锁定总价值（TVL）从零迅速提升到超过 20 亿美元。

来源：DefiLlama - $USDe 的 TVL 再次达到了历史新高，徘徊在 23 亿美元左右。

虽然存在明显的权衡，例如使用中心化交易所（CEXs）进行执行和托管人来保障抵押品，但这种务实的观点，加上清晰的沟通，与大多数市场参与者产生了良好的共鸣。这种方法是“足够去中心化的”，并提供了法币支持的稳定币无法实现的超额回报，因为像 Tether 或 Circle 这样的发行人会把所有收益都留给自己，而去中心化的替代方案则需要过度抵押且无法扩展。

来源：Ethena 头寸仪表板 – Ethena 将套利交易代币化，以捕获各种中心化交易所的基差差价，并使用 $ETH、$stETH、$BTC 和 $USDT 等抵押资产。

此外，还值得注意的是，像 $USDT 和 $USDC 这样的主流法币支持的稳定币占据了近 90% 的市场份额，它们也不是没有风险的。重要的是，Ethena 利用加密原生衍生工具如永续期货来避免对传统金融系统和银行的依赖。即使这些操作是在中心化交易所进行的，这些实体也在行业中有利益关系，并致力于行业的成功。此外，资金是由受信任的托管人保管的，而不是在交易所账户上。

背景

这个最初的想法是由 Arthur Hayes 在他的文章《Dust on Crust》中提出的。该文章倡导一种由衍生品支持的稳定币，而不是传统金融机制，旨在通过使用加密资产作为抵押品来消除对银行系统的依赖。这个过程涉及使用 $ETH 和 $BTC 等资产作为抵押品，并在永续期货上对冲（通过开设相同名义金额的空头头寸）以创建一个可以代币化为合成美元的无方向头寸。因此，这种方法还利用了正市场资金利率，将收益传递给代币持有者。

来源：Ethena文档 – Ethena的$USDe旨在解决稳定币的三难困境：抗审查性、易扩展性和价格稳定性。

将这一想法变为现实的推动力是对现有稳定币的深入审视。目前的市场领导者主要依赖于传统金融基础设施。像Tether或Circle这样的公司不仅依赖银行系统，而且还将所有收入都留给自己，未能与那些为其增长做出贡献的代币持有者分享利润。同时，像$DAI这样的超额抵押稳定币在资本效率上低下，无法扩展到与法币支持的竞争者达到同等规模。

USDe的必要性源于传统美元挂钩资产的局限性，这些资产的抵押品通常依赖于真实经济——通过债券、本票或传统银行的存款。这些联系由于依赖链下动态而产生脆弱性，削弱了它们的抗审查能力。为了解决这个问题，Ethena被设想为第一个全球可访问的、无需许可的加密储蓄工具（摆脱传统银行结构的束缚）。

来源：Ethena 文档 – Ethena 认为，如果 DeFi 的最终目标是创建一个平行的金融系统，那么稳定币是最重要的工具，它们必须提供一种不依赖传统金融系统的可扩展的加密原生货币形式。

这个想法并不新颖，之前也有过项目尝试通过中性仓位来建立稳定币。然而，像 Lemma 或 UXD 这样的项目失败了，主要是因为永续 DEX 的流动性不足，无法在需求增加时支持抵押品和空头仓位的扩展。它们还面临智能合约风险。因此，Ethena 接受了在 CEX 上开仓的权衡，同时将抵押资产交由托管人保管。

来源：Ethena Docs – 稳定币在这个领域有着1万亿美元的机会，通过将$USDe嵌入交易所并在DeFi中作为储备资产占领市场份额，立即可触及的市场规模约为50亿美元以上。

Ethena的旅程始于2023年7月成功的种子轮融资，由DragonFly Capital领投，筹集了650万美元。本轮融资吸引了像Arthur Hayes这样的知名人士以及Deribit、Bybit和Gemini等实体的投资，还有GSR和Wintermute这样的做市商。合计来看，Ethena通过种子扩展轮共筹集了1400万美元，公司的估值达到了3亿美元，目前按市值排名第五大稳定币，仅次于$USDT、$USDC、$DAI和$FDUSD。这种强大的支持突显了市场对Ethena重新定义稳定币领域方法的信心。

概述

Ethena是一个发行$USDe的协议——一种与传统银行系统或现实世界资产（RWA）脱钩的合成美元资产。通过将delta中性套利交易进行代币化，Ethena依靠加密原生衍生品工具（如永续合约）上的代币和头寸支持。这种方法的优势在于，它可以在不需要超额抵押的情况下生成一个带收益的合成美元。

来源：Ethena 文档 – 通过在流动性极高的集中交易场所使用衍生品，同时将抵押品保存在托管人手中，Ethena 的 $USDe 直接解决了稳定币三难困境：1) 不依赖传统银行基础设施，2) 不需要超额抵押，3) 与代币持有者分享收入。

合成美元 – $USDe

$USDe 是 Ethena 的旗舰产品，代表一种由协议发行的合成美元资产，使用加密资产和永续合约头寸的组合作为抵押。白名单的做市商可以通过存入支持的资产（如 $ETH、$stETH、$BTC 或 $USDT）来铸造 $USDe。这些抵押品由独立的托管人保管，如 Copper、CEFFU 或 Fireblocks，均不在美国境内。这些托管人被称为场外结算提供商（OES 提供商），用于在中心化交易所上安全管理抵押品，提供一种称为破产隔离的额外安全层。这确保了在托管人破产的情况下，资产仍然受到保护，不会被视为托管人破产财产的一部分。同时，普通用户可以使用 Ethena 的界面用其他稳定币购买 $USDe，交换则将通过 Cowswap 进行。

来源：Ethena文档 – Ethena采用Delta对冲策略来保持挂钩的稳定性，并从这一机制中获得盈利。

一旦进入流通，价格稳定性通过类似于其他稳定币的机制来实现，利用套利机会。如果$USDe的价值低于$1，持有人可以折价购买，兑换成等值的抵押品，然后卖掉收到的资产——这种套利可以重复进行，直到挂钩恢复。相反，如果$USDe的交易价格高于$1，用户可以铸造新的$USDe，以溢价卖出，并用收益铸造更多的$USDe，从而对其价格施加下行压力，直到价格回到$1的平衡点。

来源：Ethena 文档 – 抵押资产不存放在CEX账户中，而是由受信托的托管人在场外MPC保险库中保管。

互联网债券

DeFi协议用来放大收益的一种方法，对稳定币或$ETH等代币非常有效，就是采用双代币模型。这种机制确保所有代币单位都在产生收益，但收益只分配给那些质押代币的人。由于并非所有单位都会被质押（至少由于使用资产进行其他整合的机会成本，这种情况极不可能发生），质押的用户部分将获得放大的回报。

来源：Ethena在Twitter上的推文：一旦用户将他们的$USDe质押为$sUSDe，他们就会开始自动增值，无需任何进一步的操作或费用。

用“互联网债券”来做比喻，Ethena传达的信息是有一个系统让$USDe模仿传统金融中的国库券功能。这个机制是通过$sUSDe实现的，它是$USDe的质押代表（是一种累积收益的代币，用来分配收益）。

来源：Ethena 文档 – 当用户进行质押时，他们将 $USDe 转移到合约中，并收到 $sUSDE（质押的 USDe），这代表了合约中 USDe 的部分权益。

与通过政府利息支付赚取收益的传统债券不同，$sUSDe 的收益来源于多种渠道：主要是用于支持 $USDe 的抵押品，比如 $stETH 的质押奖励（$ETH 通胀、网络费用和 MEV），以及永续合约中的资金费用和基差。通过将永续合约头寸代币化，Ethena 可以捕捉永续期货价格与基础资产现货价格之间的差异，从而创造从长短头寸之间交换的资金成本中获利的机会。由于交易者通常有做多的自然倾向，资金费率往往是正的，这意味着 Ethena 会收取这些费用（因为它在永续合约上开了空头头寸）。

来源：Ethena文档 – 上图展示了该协议在各种市场条件下的历史隐含收益率（按年计算）。

圣杯：互联网货币

Ethena的路线图显示，“加密货币的圣杯一直是实现货币的地位”。比特币起初是点对点的电子货币，但逐渐演变为一种数字价值存储。以太坊带来了可编程智能合约和去中心化应用，$ETH也通过EIP-1559逐渐向货币的使用靠拢。尽管有这些进步，在加密资本市场中，最广泛使用的交易资产仍然是数字美元，这在链上和中心化交易平台的交易量中得到了证明。

Ethena的目标是成为主导加密经济的原生数字美元，独立于传统金融系统。如果目标是建立加密货币中的原生货币形式，那么Ethena的使命至关重要，即使当前的设计尚不完善。

来源：Ethena 2024 路线图 – $USDe 旨在成为连接 DeFi、CeFi 和 TradFi 的纽带。

Ethena 计划通过 $USDe 作为连接纽带，重塑并推动 DeFi、CeFi 和 TradFi 的融合。这将通过围绕 $USDe 构建一个完整的网络来实现，作为一个聚合的流动性层，将促进更深的市场并降低加密货币的交易成本。

来源：Ethena 2024 路线图 – Ethena 的终极目标不仅是广泛采用 $USDe，还旨在成为以下三个领域的主导者：货币（$BTC，$ETH）、网络（以太坊，Solana）和交易所（币安，Coinbase）。

大多数区块链在启动时没有实际产品或主导协议，迫使它们通过高度通胀的代币激励来竞争流动性和推动交易量。然而，Ethena 不需要面对这种冷启动问题，因为它已经拥有超过 20 亿美元的 TVL，并且交易额以数十亿计——它可以跳过许多步骤来启动一个新的 DeFi 生态系统。

来源：Ethena 2024 路线图 – 通过拥有自己的链，Ethena 将孵化一个优化用于货币和金融用例的生态系统。

行业展望

稳定币是继 $BTC 和 $ETH 之后加密货币领域最具影响力的突破之一。由于其价格稳定并与美元挂钩，当前稳定币的市值呈现出陡峭的上升趋势。它们不仅广泛用于货币转移，还作为中心化交易所和 DeFi 中最广泛接受的抵押品，目前市值已超过 1600 亿美元。

来源：DefiLlama – 稳定币的总市值已超过1600亿美元，逐渐从2022年$UST崩溃及随后的熊市中恢复过来。

用户对稳定币的需求已经显而易见。然而，现有的稳定币如$USDT和$USDC，分别占据市场的69%和20%，却有显著的局限性。它们基本上与银行系统挂钩，使其成为中心化的、不透明的、易受审查的，并依赖于众多信任假设。此外，这些中心化的稳定币保留了所有产生的收入，未能与推动其增长的代币持有者分享利润。

Ethena旨在模仿法币支持的稳定币的可扩展性，同时克服与传统金融系统挂钩所带来的缺点。与$USDT和$USDC等稳定币不同，Ethena的$USDe是一种合成美元资产，完全脱离传统银行系统。由于由加密资产和加密原生衍生品支持，Ethena能够提供无需许可的储蓄回报。

来源：DefiLlama - 领先的法币支持稳定币，$USDT 和 $USDC，占据了近90%的市场份额，$DAI 位居第三，$USDe 位居第五，分别占据3.37%和1.44%的市场份额。

对于许多人来说，这可能代表了加密市场中最大的机会。尽管被称为“合成美元”，其目标是占据稳定币领域的重要市场份额，挑战 $USDT 和 $USDC 的主导地位。这一点在我们考虑到 $USDe 的惊人增长时尤为明显，仅在其公开发布的两个月内，流通供应量就超过了20亿美元。

来源：Ethena Twitter “Ethena 的 $USDe 是历史上增长最快的稳定币”。

Ethena 的另一个关键优势是其收入模式。该协议将生成的收入传递给代币持有者，这与 $USDT 和 $USDC 的中心化方式形成鲜明对比，后者的发行人将所有收益都保留给自己。作为参考，Tether 报告称其 2024 年第一季度的净利润创下了 45.2 亿美元的记录，主要来自其持有的美国国债的利息收入，以及部分比特币和黄金储备的升值。

回应质疑

Ethena 因依赖于中心化提供商如 CEX 和托管人而受到正反两方面的关注，但也因其透明的文档和对设计权衡的清晰沟通而受到认可。通过明确列出代币化套利交易中涉及的对手方和市场风险，团队积极应对这些担忧，这与过去一些采取更不透明方法的例子不同。经常被 $UST 脱锚事件困扰，一些“社区成员”将 $USDe 与 $UST 进行比较，甚至将 $LUNA 与 $ENA 进行比较。这种比较是一个重大的误判，显示出对协议运作方式缺乏理解。

来源：Ethena Solvency Dashboard – Ethena使用户能够独立验证和证明协议的偿付能力和抵押品，以及协议的衍生品头寸。

毫不奇怪，当人们想到去中心化稳定币时，Terra的失败往往会浮现在脑海中。$UST曾是使用量第三大的稳定币，仅次于$USDT和$USDC，并在全球市值排名前十的加密货币之列。与$USDT和$USDC这种由法币支持的中心化稳定币不同，Terra的算法方法曾被誉为创新——直到它灾难性地失败。这一事件自此给算法稳定币蒙上了阴影，使其成为了过去。

来源：Chainalysis – 在2022年的一周时间内，$UST稳定币和$LUNA的崩溃几乎从市场上抹去了大约半万亿美元。

重要的是要明白，金融系统中的风险永远无法完全消除，只能转化。例如，像Ethena这样的项目正在做出一些妥协，引入了来自托管人的对手风险以及来自融资利率的市场风险。然而，与 Terra 社区错误地认为它“太大而不能倒”并经常掩盖固有风险不同，Ethena 公开承认其风险，允许参与者根据自己的风险回报计算做出明智的决策。这种透明度至关重要——世界上不存在无风险的投资。

来源：Ethena 文档 – 为了实现规模化，Ethena 需要访问集中的流动性，因此需要明确的权衡取舍。

因此，我们认为，仅仅孤立地看待 Ethena 的风险是目光短浅的，忽视了整体情况。作为一个协议，Ethena 提供了明确的风险回报，你所承担的风险会得到相应的补偿。根据你的时间偏好和风险承受能力，投资者可以自行决定他们想要多大的风险敞口。

来源：Ethena收益仪表板 – 质押$USDe目前的年收益率为37.2%。

此外，我们重申，许多人仍然忽视了法币支持或中心化稳定币（如$USDT和$USDC）的风险。这些稳定币严重依赖传统金融系统，并保留所有利润，尽管代币持有者在推动增长中起到了作用，但他们却一无所获。$UST的崩溃反而加强了$USDT和$USDC的主导地位，但这并不意味着不需要替代的链上美元资产。仅依赖这两种稳定币忽视了它们的潜在风险。

$USDT和$USDC都在美国银行持有储备，这并不等同于“无风险”。例如，当$USDC的一部分储备存放在硅谷银行并面临资不抵债时，$USDC暂时失去了其1美元的锚定，导致市场抛售。同样，$USDT也因传闻Tether持有困境中的恒大集团的商业票据而受到审查，导致价格跌破1美元。

来源：Coinmarketcap – 硅谷银行的倒闭导致 $USDC 在周末脱钩 $1，最低跌至 $0.88

这些事件突显了需要不依赖传统金融机构的稳定币替代品的重要性。虽然 Terra 提倡去中心化的稳定性，Ethena 提供了一个更理性的解决方案：一种与传统银行无关的安全链上美元资产。通过使用加密原生工具如衍生品，Ethena 旨在避免传统金融系统的陷阱——相信中心化交易所也有利益相关，并且他们有兴趣让行业繁荣发展。

来源：Ethena 文档 – 对冲系统依赖于链下应用服务来计算并发布 $USDe 的铸造和赎回指示价格，从而实时确保系统的完整性。

与此同时，像 $DAI 或 $FRAX 这样的去中心化稳定币仍然难以扩展。其他像 $GHO 或 $crvUSD 也面临这个问题，主要是因为需要超额抵押（而不是利用使用永久合约等衍生工具带来的资本效率）。

来源：DefiLlama – 除了前五名，其他所有稳定币的流通供应量和市值都低于10亿美元。

从务实的角度来看，理想的稳定币应该是去中心化的——不是为了去中心化而去中心化，而是为了保持独立于传统金融资产——并在链上透明地提供1:1的流动性。这正是$USDe所要实现的目标，与代币持有者分享收入，并克服过度抵押模型的可扩展性问题。

论点

Ethena的论点很简单：它有潜力成为仅次于$USDT和$USDC的第三大稳定币，同时成为整个DeFi中收入最高的协议。

来源：Token Terminal – Ethena在收入方面是排名前十的协议之一。尽管几个月前才推出，但它已经在与Solana或Avalanche等Layer 1网络（L1）以及MakerDAO等DeFi领导者竞争。

尽管Ethena因流通量低和完全稀释估值（FDV）高而被关注，但它的市场进入恰逢市场上升趋势和看涨动能，这一动能是由于$BTC ETF的批准。这不仅仅影响$ENA的价格走势，事实上，它们的意义在于将决定$USDe的增长速度。

目前$ETH的未平仓合约（OI）在100-120亿美元之间，除去CME的100亿美元，BTC的OI约为250亿美元。这表明有大约2.5倍的增长潜力，促使Ethena将其抵押资产基础从质押的$ETH扩展到包括$BTC（已经完成）和$SOL（即将完成）。

即使Ethena在实施一个相对简单的想法，值得强调的是，虽然任何人都可以自己进行套利交易，但使该协议如此强大的原因在于它在DeFi中的角色。通过大规模地将套利交易代币化，Ethena可以帮助使市场更加高效，最终导致DeFi和CeFi利率（以及传统金融？）的趋同。我们已经看到了这一趋势的初步迹象，随着Ethena的增长，推动了Maker DAO提高DSR利率，进一步推动了Aave、Compound、Morpho等的利率上升，最终使DeFi利率超过了T-Bills的传统金融收益率。

来源：Laevitas – $USDe的供应量是永续DEX上$ETH总未平仓合约的两倍多。

随着Ethena的扩展，它将成为DeFi中的实际收益率标准，降低杠杆成本并增强市场准入，使做多加密货币变得更便宜，并为链上资金成本设定基准。

Ethena快速与其他DeFi平台集成的能力也相当值得关注。例如，Maker的信用额度用于铸造和支持$DAI，Pendle的收益交易，使用$USDe和$sUSDe作为抵押品的Morpho金库，接受$USDe作为抵押品的永续平台如IntentX或Synthetix等。与其他协议不同，Ethena可以在一两天内完成集成，更多地关注风险分析以确保安全和稳定。Ethena不是与Maker的DAI和Frax的FRAX等协议竞争，而是进行合作，促进正和博弈，提升其采用率和需求。

来源：Ethena 推文 “目前只有15%的$USDe被质押在$sUSDe中”

从一开始，Ethena就作为少数几个能够产生实际收入的DeFi协议之一脱颖而出，而$ENA是获得这种收入曝光的代理。$ENA代币作为治理代币，能够对抵押资产、托管人、跨链实现、资助、交易所等进行决策。这种治理结构加上项目的盈利能力，使$ENA成为投资组合中一个有吸引力的资产，随着采用的增加，可能会带来显著的上升空间，即使价格不会从目前的水平上涨几个数量级。

最终，Ethena的主要风险和回报根植于博弈论。最初，交易所和投资者受益于Ethena的TVL和用户基础。然而，随着Ethena的成长，它可能会改变资本流动，潜在地引起市场波动。还有可能如果Ethena变得过于强大，交易所会联合起来对抗Ethena。每个人都想分一杯羹，如果他们在推动这种增长，交易所也可能想扮演主角的角色。不过，我们也可以争论，理论上，Ethena最终可以在自己的链上提供自己的永续期货，进一步扩大其TAM（总可寻址市场）。

催化剂

展望未来，尽管对低流通量和高FDV代币的负面情绪，Ethena雄心勃勃的路线图和最近的战略举措可以对其估值产生重大影响。可以说，Ethena拥有我们在加密货币中很长一段时间内见过的最雄心勃勃的路线图之一——旨在让$USDe在中心化交易所上广泛存在和被采用，同时在其专用链上启动一个DeFi生态系统。

来源：Ethena 2024 路线图 – 资金、网络、交易。

在最近与几家中心化交易所达成合作，接受 $USDe 作为保证金交易的抵押品和报价资产后，更多的合作正在筹备中。比预期更快地实现这一理想情况，这突显了 Ethena 的潜力以及业内大玩家对核心团队的信任。

来源：Ethena 2024 路线图 – 现有的 $USDe 支持可以在 Ethena 的交易伙伴附近启用一个流动性聚合层，为 Ethena 网络上的新 DEX 提供初始支持。

尽管其几周前宣布了一个详细且有前景的路线图，$ENA 并未经历显著的重新评级。初期价格飙升后，市场整体出现横盘和下跌，阻碍了持续的上升趋势。这表明实际的上行空间可能还没有完全反映出来，而 $ENA 可能会成为 $BTC 开始上涨时跑得最快的币种之一。

来源：TradingView – 尽管宣布了2024年路线图，$ENA表现不佳，与整体市场同步下跌。

Ethena计划推出自己的区块链，以捕捉生态系统价值，但该消息在市场低迷期间发布，导致价格反应平淡。作为参考，做空$ENA的永续合约成本有时超过200%，这表明市场整体情绪消极（也有一些参与者在对冲未来的解锁）。这种情况下，任何利好消息或进展都可能引发空头回补，从而推动“被迫上涨”和价格快速上涨。

来源：Velo Data – 在币安和Bybit上，$ENA的资金费率往往是负的。

风险

我们已经简要提到过这个话题：Ethena有风险，但也有回报需要考虑。

将Ethena的套利交易代币化有固有的风险，特别是如果资金费率长期为负——尽管这种情况不常见。请注意，过去数据的回测完全忽略了像Ethena这样的大玩家在市场上以非常大的规模做空的影响。这肯定会导致脱钩事件和协议的财务压力，尽管我们预计持有者在收益转为负数时会退出他们的头寸。

来源：Velo Data – 牛市往往表现出正的资金费率。

批评者还担心中心化交易所（CEX）破产，这可能会影响协议的一个空头头寸，以及信托离线结算提供商（OES提供商）管理抵押资产的安全做法所带来的托管风险。

重要的是，Ethena的增长受到其对衍生品市场总量贡献的限制。中心化交易所可能会将Ethena的未平仓合约限制在大约20-25%，超过这一比例可能会带来系统性风险。然而，团队多次公开表示他们不会瞄准这些限制，并且会避免将增长推向极端，保持对可持续扩展至关重要的平衡。

来源：Velo Data – 除去CME，$BTC的未平仓合约在Binance、Bybit、OKX和Deribit之间波动在100亿到150亿美元之间。

事实上，我们认为批评者往往夸大了负资金费率的影响。Ethena可以解除头寸或使用其他稳定币作为抵押品，从而将影响降到最低。该协议还有一个不断增长的保险基金，以缓冲看跌的市场状况。使用流动的$USDT缓冲和保险资金库是确保流动性和最小化赎回队列的关键。

就像投资者和普通市场参与者意识到这些风险一样，Ethena的核心团队和风险经理也同样清楚。该协议的产品构建方法表明，Ethena是为了持久而设计的，他们将尽其所能适应市场条件。Ethena的透明度、战略风险缓解措施和适应性反应使其能够很好地应对这些挑战，并创造一个护城河，使模仿者难以竞争。

不同声音

目前的共识是机构正在进入这个领域，但它们仅限于现货ETF。同时，新的散户参与者尚未到来。因此，目前的大多数市场参与者已经进入了他们的第二或第三个周期，这表明他们已经熟悉了资金流动。最近，低流通量和高FDV代币的话题频繁出现在加密媒体和加密推特的头条新闻上。

$ENA的巨大FDV，加上预计将有多个数十亿美元估值的项目推出，可能导致市场过热。由于市场情绪负面，这种情况可能会促使低流通量和高FDV代币（包括$ENA）的价格出现回调。

来源：Coingecko – Ethena的市值/完全稀释估值比率为9%，使其成为低流通量和高完全稀释估值趋势负面情绪的受害者。

随着越来越多的项目获得显著的风投支持，整个市场可能会对风投影响的代币产生怀疑，这可能会影响$ENA的价格和采用。也就是说，散户感觉很难赚钱。因此，买家可能会不愿意介入并购买现货$ENA，因为他们担心一旦代币开始解锁，就会被内部人士抛售。如果需求枯竭而供应显著增加，一切都指向价格下跌。

$ENA的总供应量为150亿，初始流通供应量为14.25亿。随着时间的推移和不同利益相关者之间的代币分配是影响市场动态的关键。

  • 核心贡献者（30%）：需锁定1年，并在3年内线性释放。4年后，这些代币将完全释放，可能增加供应并影响价格稳定。

  • 投资者（25%）：同样，这些代币也需锁定1年，并在3年内线性释放，随着它们的释放逐渐进入市场，可能会带来价格压力。

  • 基金会（15%）：用于持续开发的代币将逐步释放，随着时间的推移增加流通供应量——但激励措施的实际时间和效果尚不清楚。

  • 生态系统（30%）：包括5%的Shard Campaign空投，其余用于合作伙伴关系和激励措施，随着这些活动的展开进一步增加供应。

来源：Ethena博客——随着我们接近2025年第一季度，解锁将变得更加激进

因此，由于“高估值风险”，潜在的市场调整可能会发生。如果由于高FDV项目的涌入而导致更广泛的市场调整，$ENA可能会经历显著的价格下跌。因此，我们将监测市场情绪和新代币发行的接收情况，如LayerZero ($ZRO)、ZkSync ($ZKS)、EigenLayer ($EIGEN)等。随着各种锁定期和归属期结束，供应迅速增加的可能性加剧了这一风险。

结论

Ethena作为加密历史上增长最快的协议之一，以其在解决风险方面的透明性脱颖而出。与许多其他项目不同，Ethena并不声称没有风险，而是呈现了一个引人注目的风险回报比。其潜在的上升空间是不可否认的，吸引了加密原生和传统金融投资者的兴趣。

来源：kaito.ai – $ENA 的价格走势落后于其在加密社区中的知名度和提及量。

参考资料

  • Ethena.fi

  • Ethena Docs

  • Ethena Blog

  • Ethena on X

  • Ethena’s FAQ

  • Ethena’s 2024 Roadmap, The Holy Grail: Internet Money

  • Bybit to integrate Ethena’ $USDe as collateral asset and trading pair for $BTC and $ETH 

  • Total Stablecoin Supply Dashboard (The Block)

  • Dust on Crust by Arthur Hayes

  • Tether Q1 2024 net profits record

  • Stablecoins Market Cap and Dominance (DefiLlama)

  • Ethena USDe (Coingecko)

  • Ethena ENA (Coingecko)

  • Perpetual swaps Open Interest and Funding Rates (Laevitas)

  • $ENA Unlocks and Vesting Schedules (Token Unlocks)

 

披露

我们从未与Ethena有过商业关系，本报告也没有任何形式的支付或委托。

我们团队的成员，包括直接参与上述分析的人，可能持有报告中讨论的代币。

此内容仅供教育用途，不构成财务或投资建议。你应该自行研究，只投资你能承受损失的部分。我们是一个研究平台，不是投资或财务顾问。

本文信息来源：revelointel