Eric SJ

对于一家交易所来说，其产品形态本质上是一个交易工具，在国内互联网时代的顶点，曾有 人说：“好的产品应该是用完即走”
但是，当一个平台度过的高拓展的初始增量期，尤其是行业当下从高增量到存量的当下阶段，好的产品不应该是用完即走
那么币安广场这一产品，对于币安来说，有什么样的战略价值？
🗝️文章标题
1.探讨币安广场这一产品的合理性
2.为什么说这是难以复制的产品护城河
3.如何基于这个产品提供更深入的B端服务
4.总结丨目之所及，是逐渐被拓宽的护城河
正文👇🏻
在前几日，我看到有中文KOL吐槽BN广场功能本身很累赘，远不如友商的纯工具逻辑那样令人满意，但恰巧在存量市场的争夺中，我觉得这是一种战略上处于不利的状态。
从APP本身的产品规划上， Binance 应该是目前唯一一家将重心放在这一块的CEX。
年初的时候，推特上也有个老哥质疑这一产品的合理性，我打开对方的个人简介看着一排高大上的title，脑海里浮现一个疑问：他为什么会问出这样的问题？
这让我有点疑惑：大家都没用过互联网券商的产品么，这是已经跑通了的模式
过去我不理解为什么其他平台没有将这个产品放在核心的位置，唯独 #Binance 放了，我现在明白了这个问题的其中一个答案：平台的发展阶段不同。
现阶段的其他CEX，主要的重心可能都放在增量上，而Binance本身的发展已经较为成熟了，成了行业内最大流动性的终点，思考如何将商业价值更大化，探索如何更好的做用户沉淀，是要摆在第一位的事情。
但光从这个角度出发，似乎其他平台在上升的发展阶段中，并行拓展这一业务，也是很合理的事情，所以回应上面的问题，我甚至有点不理解：为什么其他平台没有将这一块给抓起来，成本原因？
一、探讨币安广场这一产品的合理性🔻
1.1即用即走为何不可行❓
我们要梳理一家平台为什么有做内容社区的必要性时，从最底层的逻辑出发，CEX本身提供的是交易场景服务，而交易这件事本身是一个需要一定决策链路去闭环完成的事情，也就是：获取信息到完成交易决策的过程。
因此从这个角度看，交易平台做内容社区本身就有着独特的优势，交易平台内容化、社交化这件事，平台本身就能够提供很合适的土壤。
通过建立足够丰富的信息体系，来完成“信息获取→投资决策→完成交易”的闭环链条，进一步实现提高单客的转化率和留存率。
据我观察，目前行业内多数平台采取的路线基本都是“站外导流”，以各种品牌建设的方式来将用户增量吸引到平台生态系统内。
但这种方式出发本身用户带着需求来的，否则根本无法带来留存，真真正正的来了就走。
另外再打开平台的APP，其实各大CEX提供了不止交易这一个模块，还是拿 #Binance 的APP举例：里面就有理财、活动任务、跟单、期权以及钱包等模块，如果这些模块是在”即用即走”的产品思维下，就是一座孤岛。
先不提用户本身是否知道你有这一项功能以及是否有这个需求，但就这种孤岛格局下，通过单纯的主站信息推送，可能是无法做好用户触达的。
但通过资讯社区的方式来完成站内的通流，由用户自己去主动触达这些信息，就更容易打破业务模块化孤岛的困局，形成更好的业务闭环。
1.2内容是流量之源
当前我无法知道在有广场前和有广场后平台的DAU变化趋势是如何的，但是仅仅从内容生产和社交关系的角度出发，在传统的互联网券商行业，有内容平台、内容社区的券商，在MAU、DAU的数据上均是领先于同行的。
这一现象我想放在Web3行业仍旧是适用的，因为两个行业本质上都是强金融属性，对信息的摄取有最根本的需求。
基于内容的需求，推动了市场的注意力会向一些内容平台去聚集从而实现新增量、活存量的结果。
而内容所带来的KOL与用户之间的社交关系，更有可能促使一位客户从一个平台看客完成入金的这一个步骤，这是社交关系驱动下对平台的正面影响。
解决的是用户除了工具需求之外的其他需求。
1.3拓宽服务矩阵
上面说到，一个CEX的软件里面，不会只有单一的交易功能，只有单一交易功能的交易工具，基本等同于DEX(这也是我在写这篇文章时想到的一个CEX与DEX的核心差别)。
而这些功能服务矩阵，本身是可以为交易平台额外创收，举两个例子👇🏻
1.3.1理财服务：对于平台来说，赚取的是收益率差，任何的收益率差在体量的推动下，都会带来质的改变；
1.3.2带单服务：这是今年Q1之后各平台开始兴起的个体资管类服务，在合理的状态下，带单服务对于高水平的Trader来说，是一件三方成就的事情，平台促进的交易量，带单员获得更多正向的利润，跟单用户获得了收益。
这两项业务，放到一个内容社区里面，就是能够改变客户对产品信息的获取方式，被动推送的和主动获取到的信息带来的转化率，是截然不同的。
这种基于内容带来的平台DAU增长，足够支持一个平台在围绕加密资产的许多事情去做功，通过持续推出特色产品和服务，提高供给侧能力。
就好比近期也许会有不少人困惑，BN对TON生态的支持，获取的“低价值客户”，意义在哪？
在上述的三个环节里面，我想能够找到一些答案~
二、难以复制的产品护城河🔻
2.1难以复制的社交关系
社区作为一种比较久远的一种互联网产品，我们几乎可以在市面上各种热门垂类的金融应用或者是泛类的社交应用中看到社区的模块。
由用户自主生产内容(UGC)这件事，要相比单一主体的内容运营推送更高效率、更低成本的进行资讯的传达和分发。
在21年那会，我也在一家券商负责相关的业务板块，看到一篇来自富途证券的联创采访，依稀记得一句话：通过UGC构建起来的社区生态，成为了富途独特的护城河和壁垒。
我想这也是币安广场这一产品出现的原因之一
其实现在要做一个交易所的产品壳子是非常简单且成本可以做到非常的低的，但是对于一个交易平台来说，在行业的当下，最难构建的一点无非就是：用户对该平台的安全信任；
这是产品建设、危机公关等一系列工作所构建的企业壁垒，不是单纯的基于链上保证金能够实现的东西，因为多数人对链上保证金这一事物，可能也并不那么信任。
而除了这个之外，从可复制性的角度，还有什么是短期内砸钱也砸不出来，堆人也无法复制的？基于UGC的社区生态，就是一个无法通过单方面努力去短期内达到的东西
更甚者，将这个社区作为平台的私域流量去看待，对于一个平台来说，拓展增量和如何转化存量，是并行的两条主要业务线，内置在APP内，基于UGC的社区就是这样的一个能够承担起转化存量的环节。
2.2社交关系驱动留存🌱
社区作为行业内最重要的元素，目前广场也完全是由平台用户自主生产内容，在工具的逻辑上附加社交属性形成了[内置社区]，所赋予普通用户除了信息获取之外，更多的还是情绪价值；
我在平台上发表了一条留言、观点或文章，我大概率会再回来看看反馈（社交关系驱动APP被高频打开），正反馈会给我带来多巴胺，负反馈会激起对线的“批判”斗志；
在这种循环下，用户的内容资产会越来越丰富，用户之间的关系链也因此逐渐形成，那平台的DAU增长也就更加稳定。
从这个视角看，Binance在将行业内本身分布是各个社交平台的社交关系锁定在了自己的内部私域，再在这个私域里面由KOL去自己管理，通过内容等方式协同维护平台上的用户。

2.3长期留存迭代投资者素质🗝️
私认为：二级市场交易就是“流水不争先，争的是滔滔不绝”，作为一个交易场所我想平台比任何人都清楚这件事。
年初的时候我接触过一位交易方面很成功的社区创始人，他说头部交易平台，合约用户的生存周期大约是7个月，而非头部，可能只有3个月。
我认为这就是投资者教育的重要性，但作为平台官方首先投教这件事本身是很反人性的，极少数会有人愿意主动学习这些东西。
但作为一名广场创作者来说，我很明显的能看到在这两年里面，和我接触的一些社区朋友，在通过广场的信息不断成长。

这就是在社交关系驱动下，用户在平台长期留存，也能够获得的知识面正向反馈，更何况据我了解，不少的用户都没有通过付费，就主动开始接触这些东西。

当然，我并不是说一个平台给提供了非常健全的投教资料，而是这个平台的社交关系，他关注到的博主，给他输出了这样一个理念：流水不争先，争的是滔滔不绝🔺
2.4基于用户行为的产品迭代
除此之外，内容社区的这种方式，平台方也可以更直观的在站内倾听用户的声音，就我个人的观感下来，过去我们的一些产品上的反馈都有进行跟进迭代，这是一种更直接的触达方式。

另外我不太确定的地方是，BN是否会除了面对个体的反馈外，还基于广场上的数据去分析用户的行为做出对应的算法及产品调整，从产品的视角思考这应该是大概率的事情，这样的结果同样也驱动了产品的迭代。
三、更深入的B端服务🔻
3.1营销逻辑
交易所本身的To B业务线其实蛮多的，光是一个上币事件的基础服务，可能就包含了接入理财模块、合约模块、多链提币支持、站外营销等。

而广场业务则是给这些项目的整个发展周期提供了一个很好的站内营销土壤，普通的站内营销可能就是公告、推送通知、首页推送等，但这些都是用户被动触及的信息，从心理学的角度，我们很难去细致关注每一条被动涌到脸上来的新闻。
但广场的资讯模块，就好像短视频平台一样，属于用户主动获取的信息域，即使是一条被广泛吐槽的段子，也会留下一个记忆点。
3.2具体案例
拿最新一期的征文案例来说： $DODO
这是一个经历过行业周期的项目，市场对其的评价褒贬不一，广场的征文活动肯定想做对正向的引导，但作为一个UGC的板块，同样也无法避免负向的言论。
这两种不同的声音就会带去市场讨论，还另外捕获吃瓜群众的注意力，有这样的现象，就是一次比较成功的营销活动。
并且因为币安广场上的数据没办法刷，对于一个项目方来说，做市场的营销投放是最合适不过的选择了，加上用户还无比的垂直。
而且这个投放可以贯穿着项目的整个发展周期，不仅仅是已上线BN的项目，未上线的项目也可以举办相关的活动，有关这方面可以联系广场的负责人 𝕏@yingbinance

3.3更加公平的[Write to Earn]
除此之外，这对创作者本身来说也是一种激励，又或者说是平台内的用户，因为我同样也发现一个现象：征文奖励的浏览量大小，和你的粉丝数量大小没有绝对的关系，诚然一些流量好的大V可能具备一定的优势，但这个优势并不明显。
也就是说，凡是参与到广场征文的，都有可能因为你的文章质量，从而获得奖励，这是一种相对公平的[Write to Earn]。
相比较推特的乱象，在这一方面来说，广场的激励机制要更加适合一个素人创作者(例如鄙人)。
而因为这种公平性，所带来的就是更激烈的竞争现象，而这同样，带去给项目本身的，也是更具性价比的市场效应。
四、目之所及，是逐渐拓宽的护城河
目前，我了解到的情况是，广场这个产品未来所提供的功能，将不仅限于用户与用户之间的文字交流，而是更加多元的社交链接。
目前我能看到的是广场可能是在推动视频创作者这个类目的发展，因为这个缘故才让我了解到原来Web3还有这么多人在拍摄短视频。
除此之外，本身的直播模块，估计也会有大的迭代，融合到广场的功能区里面。
最终，呈现的是一个逐渐开放的社交模块(包括私信、群聊等可能性)，我们思考一下在过去，某地信息审核还并没那么严格的时候，社群的活跃度折射了行业的活跃度。
但现在，作为某地的用户，很难在哪个社交平台上看到这个场景出现，不光是因为当下的流动性问题，还因为用户使用社交产品的偏好不同。
而这，有可能在未来的一段时间内，被一款原先仅是工具类的CEX所变革，这带来的，就是更加难以复制和逾越的企业护城河，而这，仅仅也是因为这么一项看似逻辑简单的产品规划~
以上。

再保险这个赛道是少数这轮比较新的概念，当前的市场规模还不大，已有的两个主要项目加起来，市场规模(用户存款)还未破十亿。
RWA的几个子概念称得上是本轮周期里的MVP，规模增长都很快，但在看这些项目背后发行商的商业模式时，我理解了另外一件事：对于RWA来说，规模的确是重要的，但分发程度和发行商(协议)是否真的有赚钱才是关键。
分发的足够广泛或本身收益可验证，这个发行商的商业模式才称得上是一个好模式。
举个例子来说，XRP链上发了个TVL很高的电力代币，但链上分发率又有多少呢？

几乎是0，而它在链上显示的名义价值是20亿美元。
区块链对这一类的项目来说，其主要用途只是记录能源合同、交付和结算，而不是向链上投资者提供可自由交易的投资产品。
目前在链上实物商品这一赛道里，排名前五的只有以黄金作为锚定的token分发是比较广泛的资产。
但即便如此，仍旧没有稳定币和证券在链上的分发要广泛，大家发现了什么问题？
当前的数据至少说明，区块链可以降低发行、结算和转移成本，但不能凭空创造需求。
黄金、美债、股票和稳定币能够率先形成链上采用，很大程度上是因为它们在线下已经拥有成熟的投资需求和流动性。
回到再保险这个子概念里，本篇就从可分发性和发行商盈利可能性两个视角，去审视一下这个赛道。
一、再保险到底是什么？为什么需要上链？
所谓RWA的再保险，就是把原本属于再保险公司和机构投资者的“承保资本”，变成链上可以持有、转让甚至参与DeFi的资产，不是简单的把一个保单给上链确权，否则这就和我上面提到的电力代币一样了。
分发是关键，它更像是把保险行业的一部分资产负债表搬到了链上进行分发，而不是把保险产品搬到了链上去卖。
我讲的通俗点：它不是在链上卖保险，卖保险这个事情它们自己就干了；它是卖完保险后，拉你一块分担风险，再把收益给分摊给你。
举个例子：
（1）假设一家保险公司为大量客户提供了总保额100亿美元的保险，它并不需要准备100亿美元现金，但必须按照风险水平和监管要求准备足够资本。
为了降低风险并释放承保能力，它会把其中一部分风险转移给再保险公司。
可以将两者理解成总包和分包的关系，保险公司负责面对终端客户，再保险公司则在背后分摊一部分风险。
这样一来，保险公司就可以释放自己的资本，然后继续卖更多保险。
（2）所以再保险在链上卖的并不是“保单”，是通过链上的派发，让资金获得这部分风险对应的收益。
这是理解整个赛道商业模式最重要的地方，目前这个市场还谈不上成熟。
所以现阶段研究它，特别侧重的去聊增长和规模也没有什么太大意义，主要还是看它的这个收益和商业模式，是否真的逻辑成立。
二、现在主要是谁在做？
这个赛道目前只有这两个项目是值得聊的：OnRe和Re，也是两个已经开始有一定规模的项目，根据rwa.xyz和官网的两个数据核验，OnRe的规模约为2.9亿美元，Re则约为2.7亿美元。
这两个项目做的事情，都是在持牌再保险实体等链下合规法律结构之上，再增加一个链上派发入口：
参与者提供链上资产→这些资产进入项目的[再保险资金池]→资金池支持保险公司承保→项目赚取再保险保费→在扣除理赔、运营成本等以后，剩余收益再反馈给资本提供者。
下面分别将这两个项目给展开聊聊
2.1 OnRe
OnRe的主要产品是ONyc，可以把这个产品给理解成是一份以美元计价、由稳定币资产和再保险业务共同支持的“链上再保险基金份额”
运作流程可以概括成三步：
（1）你把USDC交给OnRe，你获得一个叫ONyc的生息资产(凭证)；
（2）OnRe拿这笔钱去给保险公司提供“保险”；
（3）保险公司支付费用，OnRe赚到的钱会让ONyc逐渐升值。
举个例子：
（1）你拿100美元购买ONyc，OnRe把这100美元拿去支持再保险业务→如果一年后这项业务赚了10%，你的ONyc理论上就从价值100美元变成110美元，你的ONyc数量没有增加，是每枚ONyc变得更值钱了；
（2）但如果发生大量保险赔付，赚的钱会减少，严重时ONyc价值也可能下降。
目前的资产管理规模大约 2.9亿美元，年化收益率过去一年的曲线变化，平均在11%左右(是一个我觉得有些惊人的数值)
根据官方的8月份总结报告，OnRe在当时是Kamino平台上最大的RWA市场，而且目前OnRe整体做的派发挺不错的，ONyc已经被大量放进Kamino等Solana DeFi场景。
在OnRe官方公布的数据中，是一半以上的资产被部署在Kamino被当作抵押品使用，DeFi的渗透率在50%以上.
2.2 Re
Re和OnRe做的是同一大方向，但Re的结构更像“分层基金”：有低风险层、高风险层。目前官网披露的总资金规模在2.7亿美元左右。
它的业务流程是这样的：
（1）用户把USDC等资产交Re然后获得reUSD或者reUSDe
（2）Re把部分资金交给Cover Re作为再保险抵押金
（3）Cover Re替保险公司承担一部分赔付风险
（4）保险公司向Cover Re支付保费，保费扣除赔款和费用后，形成收益
两个项目的用户流程其实很相似，都是：支付→换取收益凭证→进入业务链，只不过ONyc是OnRe给投资者的收益凭证；
reUSD、reUSDe是Re给投资者的收益凭证。
在这里也出现了一个差别，就是Re其实是多了一个资产凭证的，我认为这是帮助你区分两个项目的关键：OnRe主要给你一个基础产品ONyc；Re在你进入时，就让你选择低风险产品reUSD或者高风险产品reUSDe。
低风险自然收益相对要低，高风险收益相对高一些，目前打开Re官网看，年化收益率的差距接近一倍。
也就是说Re把同一笔再保险风险切成了两个等级，再卖给不同风险偏好的投资者(OnRe后来也推出了风险分层市场，但这是在ONyc基础上通过DeFi产品再进行分层，没有在初始的产品层面就划分）
因此两者的差别可以概括为：
Re：先分层，再进入再保险业务； OnRe：先进入统一ONyc池，需要时再在ONyc上面分层。

三、这门生意到底怎么赚钱？
讲完项目以后，整个赛道最值得讨论的问题只剩下一个：为什么两个项目都可以给到10% 甚至更高的收益？
如果代币化美债只有3%-4%，那多出来的 7%-8% 到底是谁付的？
答案其实没有那么神秘，保险公司付了大头的部分。
对于OnRe / Re这类产品而言，收益大体由两部分组成：
第一部分是比较熟悉的：准备金资产收益
资本并不会一直躺在账户里，通常会配置现金、美债以及其他合规资产，这部分收益其实和稳定币这一赛道非常接近。
第二部分才是关键：承保收益
保险公司把风险转给你，同时支付保费，扣除各项成本后就是可以分出去的利润，这个收益比美债基础收益高也只是因为承担的风险要更多。
仅此而已，这和信用债的逻辑很相似，垃圾债收益就是比美国国债高，并不是因为垃圾债的资本效率更高，而是因为承担了更多的信用风险。
再保险也是同样的道理。
3.1并不是谁都能发行
站在行业的视角看，其实这个赛道天然的就不会有太多的“参赛者”在里面，因为供需端的资质不对等，并不是随便一个主体说要做这件事，然后做个产品前端入口后端再放个资金接口就可以做的。
资金端还算相对好解决，问题在于需求端的保险公司，发行方必须得有这方面的配套资源和支持链上分发、验证的条件才能够做。
这两件事缺一不可，而且在当前的监管环境下对于背后的主体来说，也不是单独拿到一个承保资质就可以在链上做这件事。
所以发行方要同时解决三件事：
（1）找到愿意承担风险的钱
（2）找到值得承担的保险风险，同时对方愿意分钱给你
（3）自己有这个资产能同时做上面两件事
3.2发行商怎么赚钱
现在剖析了供需和资质，还要解决最重要的一个地方：对于发行方来说，怎么赚钱？
前段时间我在跟踪Securitize财报的时候发现作为RWA赛道的头部参与者，规模不小，但却赚不到什么钱...
当时进一步的拆解，发现是因为它的发行模式和资产产生的收益没关系，所以规模大但只能赚到服务费。
目前这个问题在再保险这个赛道并不存在，因为发行方不仅负责将资产上链，还参与资金配置、风险筛选和再保险业务，因此拥有收取绩效费、承保服务费和其他费用的空间。
就拿OnRe举例子，它的资金流是这样的：用户资金→ONyc→OnRe承保再保险→收保费和抵押资产利息
OnRe至少可以从中获得：再保险保费和抵押资产收益，扣除赔款、损失准备金、经纪及运营费用后形成净回报，RWA.xyz当前列出的ONyc管理费为0%、绩效费为20%；通过OnRe官方渠道完成赎回还需支付0.25%的赎回费(手续费可能会随时间而变化)
剩余的净收益才反映到ONyc的价格中，所以，ONyc持有人拿的是扣除各项之后的净收益，而不是全部保费收入。
Re也是和上述差不多的环节，都是：链上收了多少钱-赔了多少钱-运营费用-付给资金提供者的收益=发行方最终可能留下的利润
四、再保险RWA真正的护城河
某种程度上说，再保险这个业务模型的闭环是比较完善的，比较难验证的地方是链下主体对保单的定价究竟准不准。
和美债RWA比，美债是吃的资产基础的收益率，再保险则是几乎纯粹的做风险收益，这是两个赛道逻辑相似但细节不同的地方。
从业务场景的角度，发行方还要对损失事件进行足够准确的定价才能赚到钱，这和做基础收益的发行方难度不是一个等级。
所以稳定的保险经纪渠道+稳定的精算能力也成了该赛道的最主要护城河。
在现阶段，链上这个市场还没有大到可以证明模式已经跑通的程度，只能说赛道是真的，商业逻辑也成立，但在资金体量大了之后，是否还能维持三方的平衡，是还没验证的事情。
尤其是当赔付率上升以后，赎回和收益率这两个环节有没有出现问题以及损失发生以后，资金还会不会留在这个协议里。
但再保险仍然是目前RWA中少数能够在链上形成分发、并提供两位数基础收益的资产类型。

本次的英伟达 $NVDA 财报在营收和毛利润方面都实现了翻倍的同比增长
而当一家公司的单季营收接近1000亿美元，还能同比翻倍时，继续讨论需求强不强，真的已经没有太大意义了。
利润质量的变化我觉得才是这个体量的公司在每季度发布财报后，我们需要去解析出来的东西。
在英伟达这里，其实就是要在财报里找出几个数据来解决这个问题：它在这样的营收规模下，需要向供应链让出多少利润？
然后才进一步看业务结构等其他因素是否加深了本身就有的护城河
先来看关键数据
一、这份财报到底有多强
除了上图的关键数据外，英伟达下一季度1080亿美元的营收指引高于财报前约1042亿美元的平均预期。更重要的是，英伟达罕见地给出下一财年判断：2028财年收入增长约70%，而市场此前平均预期只有44%左右。
我在早些时候发的短文里也有提到，这个70%还是在受供应限制的前提下做出的预计。
但从上表也能看出，这份财报的强，并不是英伟达所有业务同时变强。
英伟达的收入结构是被合并成两项在财报中进行披露，其中数据中心已经占总收入的92.5%，英伟达并没有因为规模而变成业务更均衡的综合科技公司，而是在进一步集中在AI基础设施上。
这种集中意味着影响英伟达估值的，主要还是市场对数据中心需求能持续多久，以及最终能留下多少利润。
二、70%的增长和毛利率下降，其实是同一个故事
之前的短文我也讲了，在财报发布后，市场最先看到的主要负面信息，就是下一季度毛利率指引略低于市场预期，还有电话会上对下一季度毛利率的预估降低。
放在上面，讲的其实就是：最终能留下多少利润
而后面70%的增长预测，还是保守的预估，讲的就是需求的持续性仍旧强劲
结合起来看这次毛利率下降而营收指引超预期，讲的只是一件事：是供应链分走更多利润，而不是终端需求弱势。
按1080亿美元收入和74%毛利率计算(74%为下一季度指引给出的数据)，下一季度毛利润仍可能达到约799亿美元，高于本季度的721亿美元，环比增长接近11%。
从相反的角度看，这足以反驳市场上部分关于“英伟达利润已经见顶”的说法，即便2028财年毛利率降至72%—73%，如果收入真的增长70%，英伟达创造的毛利润仍会大幅增加。
这里想表达的意思其实不是说毛利率的下降不重要，而是提供一个审视的视角看待这两个数据对冲后，目前来看营收的预期是盖过毛利率的预期的。
市场愿意给英伟达极高估值，不只是因为它的收入增长快，更因为它可以拿走产业链中绝大部分利润，现在供应商开始分享更多利润，英伟达管理层也表示会进行提价，最终这个成本还是传导给客户。
所以后面的财报其实还要看一下在英伟达提价以后，采购量是否依然不受影响，这是验证护城河的关键数据。
如果涨价没有影响需求，下调的这个71%-72%就只是短期低点；如果提价影响采购节奏，或者客户更积极转向自研芯片，毛利率下降才会从供应问题变成竞争问题。
三、客户在变多，但最终需求真的分散了吗？
在这份财报中，还有客户结构值得展开讲一下：
营收结构里，数据中心在占了92.5%，而在本季度数据中心收入中：
超大规模客户收入为487.10亿美元，同比增长102%；AI云、工业与企业客户收入为403.13亿美元，同比增长138%。
AI云、工业与企业客户已经占数据中心收入的45%左右，增长速度明显快于超大规模客户。
从多头视角看，这是整份财报我认为最重要的地方：增长不再只依赖几家大型云厂商，直接客户称得上是“多元化”结构
我看到市场有关于这部分的讨论：客户多元化=终端需求分散
什么意思呢，我举个例子：比如一家水厂，过去主要直接向几家大型工厂供水，现在又开始向经销商和饮料服务商供水。
市场就会问两个问题：
（1）这种情况是不是原本的市场需求有所减弱，需要新的市场新的客户来补
（2）需要货的客户变多了，那是否意味着市场的需求也变多了
放到英伟达这里，先回答问题1：首先超大规模客户收入本身仍同比增长102%，并不存在原有客户需求减弱，需要依靠新客户填补增长缺口的情况
主要的是问题2：向英伟达下单的客户变多了，是否等于最后使用这些GPU的客户也变多了？
还是用水厂来举例：
水厂过去直接把水卖给消费者，现在又开始向饮料厂供货，从水厂的财报看，它确实多了一个新客户。
但如果饮料厂生产出来的产品，最终仍然卖给原来的那批消费者(也就是喝水的那批)，那么增加的只是采购和销售渠道，终端需求并没有按同样比例分散。
英伟达现在也存在类似的情况：
在电话会解释AI云、工业与企业客户这部分的增长时，英伟达提到了“通过AI云进行采购的超大规模客户”。
也就是说，一部分收入虽然被划进了AI云、工业与企业客户，但最后使用这些算力的，仍然可能是大型云厂商。
这说明两个分类之间并没有绝对边界，更多取决于客户通过什么方式向英伟达采购，而不是GPU最终被谁使用。
所以，从英伟达的财报看，直接客户确实变得更多元了，但没法借此推导需求端来自更广的市场，采购的可能仍是那些“人”。
更严谨的说法是目前这个结论还缺少足够的数据。
四、最后
写这篇财报观点跨越的时间，从夜盘阶段到现在开盘跳涨7%，目前来看市场对这份财报的选择已经很明确了。
上文讲的客户多元化这部分，其实还保留了一定的预期，英伟达目前已经证明向它采购GPU的公司正在增加，却还没有足够的数据来展开说这些客户背后对应着同样多的新增终端需求。
如果沿着这个思路往上推导，会很容易陷入盲目乐观的情绪中。
最后我总结一下本篇财报观点的核心观点：
（1）英伟达目前没有需求减弱的问题
（2）毛利率下降不等于利润见顶毛利率真正的验证要等到英伟达提价以后。如果提价没有影响采购量，71%—72%只是供应紧张带来的短期低点；如果客户开始放慢采购或转向自研芯片，毛利率压力才会从供应问题变成竞争问题。
（3）客户多元化是客观事实，但需求分散不是，不能基于前者直接推导出最终需求已经同步分散，可推敲的数据太少了

一家公司利润增长的时候，自由现金流却下降，同时管理层还夸下海口下半年自由现金流会有两位数的增速，凭什么？
如果只聊主营业务，沃尔玛这次发布的财报在营收和利润层面都称得上不错：
第二季度总营收达到1879亿美元，同比增长5.9%；调整后营业利润同比增长17.4%，调整后每股收益达到0.81美元，同比增长19.1%；公司还同时上调了全年销售额、营业利润和每股收益指引。
但是，这份财报里的现金流变化我认为是比较值得拿出来聊的，拿出来看会发现很难实现，这里需要报送两个数据:
沃尔玛上半年的自由现金流从去年同期的69.43亿美元下降至55.29亿美元，同比减少20.4%；但管理层仍然预计，本财年的自由现金流能够实现两位数增长。
这意味着什么？可能很多人没有概念，上一财年，沃尔玛 $WMT 全年自由现金流为149.23亿美元。即使按照“两位数增长”的最低门槛10%计算，本财年也需要达到至少164.15亿美元。
减去上半年已经产生的55.29亿美元，下半年至少还需要108.86亿美元,而去年下半年，沃尔玛产生的自由现金流约为79.80亿美元。
看我做的图表，上面紫色的部分放出来对比就很明显了，也就是说，如果要实现管理层给出的全年预期，今年下半年自由现金流至少要同比增长约36%。
所以这份财报观点我们要聊的问题就是：在资本开支仍然处于高位的情况下，它准备从哪里多挤出近29亿美元自由现金流？
一、自由现金流下降，不是经营现金流变差
我们需要先分清一个概念：自由现金流为公司经营活动产生的现金，减去购买门店、仓储、自动化设备和其他固定资产所花出去的钱，简单的理解就是：自由现金流=经营现金流-资本开支
沃尔玛上半年经营现金流为197.10亿美元，去年同期为183.52亿美元，同比增长约7.4%，所以从这个数字看，公司主营业务的现金创造能力并没有下降。
根据公式，我们就知道自由现金流上半年同比缩减的问题是出在了资本开支上面。
沃尔玛上半年资本开支从114.09亿美元增至141.81亿美元，同比增加27.72亿美元，增幅达到24.3%。
新增的经营现金流不仅全部被新增资本开支吃掉，还额外多出了约14亿美元，所以自由现金流最终由69.43亿美元降至55.29亿美元。
沃尔玛不是没有赚到更多现金，而是把赚到的新增现金全部投了回去。
从财报的细节看，这些钱主要投向供应链自动化、门店改造、履约设施和技术，属于为后续经营效率所做的先期资本投入。
而且沃尔玛并没有准备在下半年踩刹车，公司原本预计全年资本开支约占净销售额的3.5%，这次又把比例提高到了约4%。
如果暂时忽略汇率差异，并按照全年销售额增长4%至5%的新指引粗略估算，全年资本开支可能达到294亿至297亿美元。
上半年已经支出141.81亿美元，意味着下半年可能还要投入约152亿至155亿美元。去年下半年的资本开支约为152.33亿美元，两者基本处于同一水平。
这些数据其实都只是在说明一件事：沃尔玛下半年所需的109亿美元自由现金流，不太会是通过削减资本开支获得的。
假如资本开支和去年同期大致持平，那么下半年经营现金流需要达到约261亿至264亿美元，去年同期约为232亿美元，相当于还要增长约13%。
所以问题又回到了主营业务：沃尔玛下半年必须明显提高经营现金流。
二、109亿美元最可能从两处来
第一处，是利润结构的变化。
沃尔玛传统零售业务的特点是收入规模很大，但利润率不高。现在增长更快的广告、会员和Marketplace等业务，收入规模虽然远小于零售商品销售，但不需要按照相同比例采购和囤积商品，利润率也更高。
第二季度，沃尔玛全球广告业务增长38%，会员费收入增长约17%，美国Marketplace销售额增长52%。管理层披露，公司接近一半的利润增长已经来自会员、广告和Marketplace等业务。
更重要的是，沃尔玛美国电商业务在上半年已经实现两位数的增量利润率。
这里的“增量利润率”是指新增电商收入所带来的增量利润比例，并不等于电商业务整体利润率已经达到两位数。
这可能就是沃尔玛敢在销售额指引只增长4%至5%的情况下，给出调整后营业利润增长7%至8.5%的底气。
附图为最新财报关键数据：
除此之外，沃尔玛下半年还可能释放现金的第二处，还有库存。
截至第二季度末，沃尔玛库存达到616亿美元，同比增长6.7%，略快于同期销售额增速。上半年现金流量表中，库存变化消耗了26.60亿美元现金，去年同期只消耗6.59亿美元，同比多占用了约20亿美元。
财报对此给出的解释包括库存到货时间、战略项目以及通胀。管理层也表示，目前没有看到明显的库存风险，多数商品库存增长处于较低水平，消费品又属于周转较快的类别。
如果这部分库存能够在返校季和假日购物季正常卖出，而采购和付款节奏回归正常，库存对现金流的拖累就会在下半年显著收窄
这可能比第二增长曲线出现更高增长要现实一些。
因为今年下半年相较去年同期需要多产生的自由现金流约为29亿美元，而仅上半年库存变化造成的额外现金占用就接近20亿美元。只要其中一部分发生逆转，再叠加经营利润增长，就能覆盖相当一部分29亿美元的同比缺口。
最终能否凑足，仍取决于采购、应付账款和税款等现金流项目
从现金流这个角度，市场预期和管理层预期可能存在不小的错位。
为了吸引承压的消费者，公司第二季度将降价商品由一季度末的7200种增加到超过11000种，而且大量降价发生在7月末，对销量的拉动可能要到第三季度以后才能完整体现。
管理层自己也承认，降价带来的销量回报存在时间差。
如果销量增长顺利，库存周转加快，高利润的平台业务继续扩大，经营现金流就有机会覆盖资本开支并完成全年目标；但如果消费者继续缩减支出，降价没有换来足够的销量，库存释放速度又慢于预期，那么109亿美元的压力就会被推到第四季度。
三、最后
上面其实已经得出了一个我觉得有点不太现实的增长数据：下半年自由现金流至少要同比增长约36%
从现有的“牌面” 看，我对实现这个增长的势头并不乐观，所以结论也是我并不看好沃尔玛能够兑现这项预期。
股价下跌未必是在直接交易这109亿美元的现金流缺口，但它和市场担忧的其实是同一件事：沃尔玛对下半年的预期不低，但能够容纳意外的空间却很小。
能够快速填补缺口的，只剩库存和其他营运资金的释放。但上半年多占用的20亿美元库存现金并不是一笔能完全收回的钱，毕竟旺季销售之后仍然需要补货，降价销售这事也不等于能一定拉动利润多大的增长。
综合各方面，可以得出沃尔玛给自由现金流留下的容错空间太小了，对应的市场容错空间也会小很多，几乎每一个现金流环节都不能出问题。
目前从BIT Stocks的盘后数据看， $WMT 也还在延续下行的趋势：