最近我在梳理医疗产业的时候，发现我过去对这个产业有两个误区：
（1）单纯的把患者数量给当成市场
（2）单纯的把一款创新药获批上市当成了药企的护城河
而且这两个误区不单单我有，我在刷雪球社区的过程中发现很多持仓礼来、阿斯利康的投资者以及关注医药板块的投资者普遍都是类似的理解。
但一款药从实验室里被提出概念，到最后真正进入患者身体，中间要经过临床试验、生产、诊断、冷链配送、保险报销和药房交付等一系列环节，任何一层卡住，理论上的市场规模都无法变成真实使用的场景。
所以能够决定一家医疗公司价值和护城河的，还是它在哪个关键环节处于什么位置，以及替代它需要付出什么代价。
如果它在某一个环节，但是上下游通路不够顺畅，那即便是它做的业务潜在市场很大，那也只是理论数据；
本篇报告不谈估值，也不堆财务数据。我争取只把这张产业地图讲清楚，再在每个细分里列举1到2家公司，解释它们到底靠什么赚钱。
美股的医疗板块，看这一篇报告就基本清楚了。
一、先把医疗产业这整张图讲清楚
如果把一名患者从患病到接受治疗的全过程摊开，医疗产业大致可以被分成两层。
第一层是直接面对疾病的公司。它们提供药物、器械和诊断产品，价值主要来自治疗结果。上面我提到的礼来、阿斯利康就在这一层里，这是投资者相对耳熟能详的医药公司。
第二层是让这些治疗能够出现并顺利交付的公司。例如赛默飞卖仪器、试剂和耗材，麦克森把药送到医院和药房，联合健康决定哪些药可以报销、患者要先满足什么条件。
这两层服务的是同一个患者，但商业模式是完全不一样的。
前者更多依靠产品疗效捕获价值，后者则更依靠规模和客户稳定性持续捕获价值。
这也是为什么医疗产业不能只按疾病去进行划分。
代谢、肿瘤和神经科学等专科是市场需求端的事情，而器械、分销和支付等则是供应侧的场景，两种分类叠在一起，才是相对完整的板块。
下面我就把这两个板块给分开来讲，但展开之前要提前声明，我只列举部分代表性，不会将每个细分都完整的铺开，否则的话整篇文章的字数就收不住了。
二、按疾病划分
医疗产业涉及的疾病远不止以下四类，我也不准备做一份疾病百科。我选择了代谢与肥胖、肿瘤与免疫、神经科学以及疫苗与传染病，是因为它们分别代表了四种不同的产品逻辑和价值捕获方式。
2.1代谢与肥胖 药物卖得好只是第一步
代谢与肥胖是目前最容易被理解的细分，因为礼来和诺和诺德已经把一个原本偏边缘的减重市场，推成了全球医疗产业最受关注的方向之一。
诺和诺德原本就深耕糖尿病，礼来则借助替尔泊肽快速向肥胖、睡眠呼吸暂停等相关疾病扩展。
从患者视角看，这两个生意很直观：打一针，食欲下降，体重减轻。
但礼来和诺和诺德的商业模式，做的还不是一次性生意。
因为患者停止用药以后，食欲和体重可能重新上升，所以只要疗效可以维持、副作用能够接受，这类药物的商业效果就很接近长期订阅。
这也是它和很多短期用药最大的区别。
抗生素或针对某一类疾病的特效药通常吃完疗程就结束，肥胖、糖尿病和其他代谢疾病却需要长期管理。
这种商业模式下，一名患者的产品生命周期远比新增多少患者更重要。如果患者因为胃肠道副作用、自付费用过高或体重下降后停止用药，商业链条就会断掉。
2.1.1诺和诺德：从糖尿病公司延伸到肥胖管理
诺和诺德原本就是一家以糖尿病和胰岛素为基础的公司。
它长期和内分泌科医生、医院、药房以及支付方打交道，已经建立了成熟的生产、销售网络。因此，当司美格鲁肽从糖尿病治疗扩展到肥胖管理时，它并不是重新进入一个完全陌生的市场，只是把原有能力向外延伸。
它的主打产品，是同一种核心成分——司美格鲁肽，只是被放进了不同场景里：
（1）Ozempic和Rybelsus主要用于2型糖尿病(后者为口服)；
（2）Wegovy则主要用于肥胖和超重患者的长期体重管理；
典型的一鱼多吃，这种模式最大的好处，是一套已经验证过的体系，可以不断增加使用场景。
Wegovy后来也进行了扩展，不再只是帮助患者减轻体重，还被批准用于降低部分肥胖或超重且患有心血管疾病的成年人发生心血管死亡、心脏病发作和中风的风险。
2.1.2礼来：用一针替尔泊肽快速进入多个疾病市场
礼来 $LLY 的路径和诺和诺德不太一样，但基本也是一鱼多吃。
诺和诺德是在糖尿病的基础上逐步向其他市场扩张；礼来则依靠替尔泊肽的疗效，快速同时占领糖尿病和肥胖市场。
替尔泊肽会同时作用于GIP和GLP-1两种激素通路，进而降低食欲和食物摄入。
GIP和GLP-1都是进食后由肠道释放的信号，能够帮助身体根据血糖情况释放胰岛素
其中GLP-1还会增强饱腹感、减少进食，GIP则可能进一步加强这种调节
礼来也是把同一种成分拆成两个主要品牌：
Mounjaro用于2型糖尿病；
Zepbound用于肥胖和超重患者的长期体重管理。
根据最新的季度财报数据，以上是这两款产品在礼来总营收的占比，合计约占总营收的65%，也就是说，礼来每获得100美元收入，接近65美元都来自同一种核心成分——替尔泊肽。
礼来选择这样做不是简单的把产品给换一个名字。
因为糖尿病和肥胖在保险体系里对应不同的报销规则。糖尿病早已被明确视为需要长期治疗的疾病，肥胖药物的保险覆盖却并不统一。
礼来把替尔泊肽分别推进不同适应症，相当于为同一种药打开多条进入患者的通道。
Zepbound后来又成为美国首个获批治疗肥胖成年人中重度阻塞性睡眠呼吸暂停的药物。它通过减轻体重，改善患者睡眠期间反复停止或减弱呼吸的问题。
这对礼来的意义不只是“可以多卖给一批患者”。
因为睡眠呼吸暂停又是另外一个体系，Zepbound被纳入这个范围之后，礼来就能从减重市场进一步进入到睡眠医学市场。
同时，适应症扩展也能强化保险的支付理由，虽然获批不等于保险一定会报销，但疾病适应症越明确，药企越容易证明药物带来的医疗价值。
目前来看，替尔泊肽的产品竞争力是很强势的，所以一句话理解礼来目前商业模式：把同一种药延伸到专科领域和支付场景。
礼来和诺和诺德的扩张路径不一样，结果却是殊途同归。
2.2肿瘤与免疫
肿瘤与免疫被我放在同一个板块里展开，是因为两类药物都有干预人体免疫系统的部分。
治疗肿瘤，其中一个重要路线就是让免疫系统重新发现并攻击癌细胞；而治疗自身免疫疾病，则要压低过度活跃的免疫反应，避免免疫系统继续攻击正常组织。
2.2.1 默沙东：把一款药做成肿瘤治疗平台
这里先说肿瘤治疗，患者需要先被确认是什么癌症，再看病理类型、基因突变、疾病阶段、以前用过哪些药，最后才决定适合哪种治疗。
癌症患者很多，但不等于某一款药可以覆盖所有群体，需要依靠临床证据进入特定癌种、特定治疗阶段和特定联合方案
默沙东（美国Merck & Co.，NYSE： $MRK.US ）就是代表以PD-1为核心的肿瘤免疫治疗模式。
它的核心产品Keytruda，中文通用名为帕博利珠单抗，是一种PD-1抑制剂。
PD-1可以理解成免疫细胞上的“刹车”。正常情况下，这套机制可以防止免疫系统过度攻击人体自身；但部分癌细胞会利用这套机制，让免疫细胞误以为它们不需要被清除。
所以，Keytruda并不是像传统化疗一样去试图杀死癌细胞，反倒是帮助免疫细胞恢复识别和攻击肿瘤的能力。
因此它卖的其实是一套可以不断进入不同肿瘤治疗方案的免疫机制，可以从一种癌症进入更多癌症的可复用路径。
这和代谢药物的“一鱼多吃”有些相似。
只不过礼来和诺和诺德是把同一种成分分成不同的产品然后再放进不同使用场景里面；默沙东则是在不同癌种、治疗阶段和联合方案中，反复证明Keytruda的价值，是把单一药物做成多使用场景。
截至2026年，全球已有超过2800项研究在不同癌种和治疗场景中评估使用Keytruda。，覆盖不同癌种和治疗场景。
因此，Keytruda的护城河是大量的临床证据和医生使用经验形成的平台优势。
后来的产品要把Keytruda从现有治疗方案中替换出去的成本、周期代价是很大的，不但要证明自己有效，还要在具体癌种中证明疗效、安全性或者使用便利性明显更好。
2.2.2 艾伯维：用多种免疫机制覆盖一批长期患者
相比肿瘤治疗，免疫疾病更接近长期慢病管理。
银屑病、类风湿关节炎等疾病通常难以通过一个疗程彻底治愈，只要药物有效、副作用可接受且保险继续报销，患者就可能长期使用。
艾伯维过去依靠Humira建立免疫业务，它的作用就是拦截TNF，降低炎症反应。
TNF可以理解成免疫系统发出的“着火警报”，正常情况下会召集免疫细胞处理感染；但在部分患者体内，这个警报长期响个不停，反而伤害皮肤、关节和肠道。
2023年Humira在美国失去市场独占保护后，多款作用机制和疗效相近、价格更有竞争力的生物类似药进入市场；保险公司因此可以要求患者优先使用类似药，Humira的价格和患者份额都开始受到挤压。
艾伯维随后把重心转向Skyrizi和Rinvoq。Skyrizi拦截IL-23，相当于关闭一条与银屑病和炎症性肠病关系更密切的炎症频道；Rinvoq则是口服药，从细胞内部切断一部分炎症信号的传输线路。
三款药拦截炎症的位置不同。如果患者不适合其中一种，艾伯维仍可能通过另一种产品进入治疗方案，并共享医生、销售和保险准入网络。
但它并非不可替代。
保险可能要求患者先试传统药或更便宜的生物类似药，失败后才能使用新药，这被称为“阶梯治疗”。
所以，艾伯维如果是站在市场竞争的视角看，它并不具备在单一产品层面非常强的“不可替代性”，市场上有着其他的产品能够控制或者联合控制同类型的问题。
因此我在查找很多第三方报告在谈论艾伯维护城河的时候，都会有些主观、抽象和多维度的解读，但我认为当一个企业的护城河不能清晰的用几句话讲清楚的时候，就不是一个多么适合去持有的标的了。
2.3神经科学：瓶颈不在药物上
百健和礼来可以用阿尔茨海默病说明，为什么神经科学不是患者越多，药物市场就一定越大。
百健与卫材合作的Leqembi，以及礼来的Kisunla，作用都是清除患者脑内堆积的异常蛋白。
可以把这种蛋白理解成大脑里不断堆积的垃圾。药物能够帮助清理一部分垃圾，减缓患者记忆和生活能力下降，但无法让已经受损的大脑恢复正常，也不能彻底治愈阿尔茨海默病。
而且，这两款药主要适用于病情较轻的早期患者，不少患者被确诊时，已经超出了这些药物主要研究和批准的早期阶段。
即使发现得早，患者也不能凭记忆力下降直接用药，医生需要先确认患者脑内确实存在这种异常蛋白，再判断身体情况是否适合治疗。
开始用药以后，患者还要定期到医院接受治疗，并通过脑部影像检查，观察有没有出现脑部肿胀或出血等副作用。
所以从患者出现记忆问题，到真正使用药物，中间还隔着好几道环节，任何一个环节跟不上，理论上的患者都会在现实中流失。
这也是为什么阿尔茨海默病患者数量巨大，药物获批后的推广速度仍可能很慢。
限制市场的并非药企是否能生产足够多的药，通常的情况是医院没法找出合适的患者去安排治疗并持续监测。
目前这个细分领域还缺乏决定性的成效及产品，如果后面的产品效果能更明显、使用更方便，或者需要的检查次数更少，医生和患者就很可能会更换治疗方案。
现有的这些产品只是拥有审批、临床证据和医生使用经验带来的先发优势，还没有形成稳定护城河。
2.4疫苗与传染病：产品获批不等于有人接种
疫苗与前面几类药物最大的区别，是它面对的通常不是已经患病的患者，而是可能在未来患病的健康人群。
普通药物是在疾病发生以后解决问题，疫苗则是在疾病发生以前，提前训练人体的免疫系统。
GSK是这个领域比较有代表性的公司。
它拥有覆盖带状疱疹、呼吸道感染、脑膜炎和肝炎等疾病的疫苗产品，其中比较有代表性的是带状疱疹疫苗Shingrix，以及预防部分严重呼吸道感染的Arexvy。
这里面：Shingrix是GSK真正的疫苗旗舰。2026年第二季度，Shingrix销售额约8.9亿英镑，占GSK疫苗业务接近39%；以整个上半年计算，这一比例超过43%。
也就是说，GSK疫苗部门每获得100英镑收入，大约有四十多英镑来自带状疱疹疫苗。
疫苗的商业模式比较简单，它不像慢病药物那样需要按月持续复购。
有的完成一组接种后长期不再购买，有的需要加强针，也有像流感疫苗这样按季节重复接种的产品。
因此，GSK既需要不断覆盖新的适龄人群，也需要提高多剂次疫苗的完成率。
而且即便是需要多次接种的疫苗，例如Shingrix需要完成两次接种。即便一个人打了第一针，如果他忘记、担心副作用或者不愿意再花时间去医院，第二针的需求仍然可能会流失。
疫苗市场在需求层面面对的是一个特殊的问题：它出售的是一件“最好永远不要发生的事情”。
患者能够感受到药物让疼痛减轻或体重下降，却很难确认自己没有感染某种疾病，究竟是因为疫苗有效，还是原本就不会患病。
新冠期间的全民集中接种属于极特殊情况，没法用来理解大多数常规疫苗。常规疫苗面对的通常是适用人群很大，但实际接种意愿却不稳定的问题。
即便有着庞大的适用人群，要形成大范围的常规接种，也是很难的事情。
GSK在这方面有着产品研发、组合和渠道的优势，但这些优势只是解决了供应端的问题，无法直接解决接种意愿，是一个我在开头描述“上下游通路不够顺畅”的细分领域。
三、药物之外的价值捕获
前面讲的是药企如何围绕不同疾病研发产品，但一款药从实验室走到患者手里，远不只是药企自己的事情。
药物需要被发现、试验和生产，需要医院和器械完成治疗，也需要分销商送到正确地点，最后还要有人愿意付款。
这些公司不一定拥有最受关注的药物，却掌握了医疗产业中不可缺少的工具、流程和入口。
3.1医疗器械：使用频率决定价值
医疗器械是普通投资者在药物之外，相对耳熟能详的一个细分领域，尤其是AI的到来，在AI加持下的手术机器人、传感器和各种设备进入了投资者视野。
本段列举的直觉外科和德康，代表了两种不同的医疗器械商业模式。
3.1.1直觉外科：先把机器人装进医院，再从每台手术中赚钱
直觉外科 $ISRG.US 的核心产品是达芬奇手术系统。
从表面看，它做的是一门卖机器人的生意：医院支付一笔较大的费用，把设备放进手术室。
但把设备卖出去还只是这个商业模式转动起来的第一步。在每一台手术中，医院还需要使用配套的器械和附件，设备也需要维护和升级。
因此，直觉外科实际上拥有三层收入：
（1）向医院出售或者出租手术机器人；
（2）随着手术量增加，持续销售配套器械和耗材；
（3）为已经安装的设备提供维护服务。
这里面能够长期重复发生的，是后面两部分。
截至2026年第二季度，直觉外科披露的达芬奇系统装机量已经达到11710台；
当季直觉外科约76%的收入来自器械、附件和维护服务。
这两个数字的重要性不光是体现了公司卖出了多少设备，还有围绕同一套系统建立的工作流程。
这个流程本身，就是护城河，而且是异常清晰的护城河，后面的竞争对手即使做出一台参数相近的机器人，也不能直接把达芬奇替换掉。
这家公司在医疗领域，有点像半导体领域的阿斯麦。
3.1.2德康：把一次检测变成持续使用
德康代表的是另外一种医疗器械商业模式。
传统血糖检测需要患者主动采血，而且只能看到某一个时间点的血糖。德康的连续血糖监测设备则通过佩戴在身体上的传感器，持续记录血糖变化，并把数据传到手机或其他设备。
而且这个传感器使用一段时间后需要更换，所以德康的收入也不是一次性的硬件销售，而是随着患者持续使用产生复购。
它和直觉外科的共同点在于，硬件都只是打开商业模式闭环的第一个环节。
一旦患者形成了使用习惯，并且对生成的历史数据形成依赖，比如依靠这些数据安排饮食和用药等，用户黏性可能随使用时间提高。
不过，目前的这个产品并不存在非常高的技术壁垒，全球各个市场都有很多本土的同类型监测仪，无法说这个产品本身存在着多么大的不可替代性。
加上这种监测的使用习惯还未成为主流，本身也面临着其他监测方式的竞争压力。
以上，我们可以发现，这两个案例同样都是硬件触达，卖的主要也都是“售后服务”，但是护城河的关键却和硬件的技术壁垒有极大的关系。
3.2科研与临床基础设施：药物上市前的卖铲人
直觉外科和德康的产品会直接进入医院或患者的日常治疗环节中。
赛默飞也销售大量设备，但它们不是直接用于治疗患者的临床器械，而是放在实验室、药厂和研究机构里的研发与生产工具。
直觉外科和德康的产品会直接进入医院或患者的日常治疗环节中；赛默飞的主要客户则是药企、实验室和研究机构。
它的产品通常不会直接出现在患者面前，却会参与一款药从研发、临床试验到生产和质量检测的整个过程。
如果说创新药公司在押注哪一款药最终能够成功，赛默飞则更像是给所有参赛者提供工具的人。
3.2.1赛默飞：不押注哪款药成功，服务的是整个研发过程
药企研发一款药，首先需要分析样本、培养细胞、筛选分子，然后还要生产试验用药、检查产品质量。
这些步骤都离不开仪器、试剂、耗材和生产设备。
赛默飞提供的就是这些基础工具。它的产品覆盖实验室仪器、试剂和耗材、检测产品，以及部分药物生产和临床研发服务。
只要整个行业还在做实验、开展研发、生产药物和进行质量检测，它就有机会从中获得订单。
赛默飞的商业模式和直觉外科有一些相似，都是先让客户使用设备，再依靠配套耗材和服务形成持续收入。
但两者服务的场景完全不同。
直觉外科的设备放在手术室里，赛默飞的设备放在实验室和药厂里，属于科研工具这一细分里，做的是完全的To B生意，所以这个赛道的护城河也有很大的To B特点——稳定性。
赛默飞2025年只有约16%的收入来自仪器设备，其余84%来自耗材和服务。
这正是赛默飞“卖铲子”模式的核心：仪器帮助它进入实验室和药厂，同时支撑它长期收入的，是实验继续开展以后不断消耗的试剂、耗材，以及药企持续购买的生产和研发服务。
一套实验流程如果长期使用某种仪器和试剂，客户通常不会为了节省一点成本随意更换。
但赛默飞也不是不受医药周期影响。
如果生物科技公司融资困难，实验室会减少采购；或者药企砍掉研发项目，相关试剂和耗材的使用量也会下降。
(我在看赛默飞的相关报告的时候，发现下游客户去库存是个很重要的影响因素。)
3.3流通与支付：药能不能到手，谁愿意买单
药物到达患者手里，还有个被市场普遍忽略的环节：储存和配送。
这不是随便一个物流公司就能干的活，同样需要对应的资质。
即便在药物在到手的前一刻，也还需要保险机构决定是否能够报销。
所以我这里列举的麦克森和联合健康分别控制了这条路径上的两个重要环节：一个负责把药送到正确的地方，另一个决定大部分患者能不能负担这款药。
3.3.1麦克森：靠规模把低利润的配送做成生意
麦克森的生意非常简单，就是做医疗领域的供应链环节，但医疗产品没法像普通快递一样处理；
药物必须按照规定温度保存，对于部分高价肿瘤药和其他特殊药物，配送条件还会更加复杂。
普通药品分销的单笔利润通常也很薄，所以麦克森的商业模式总结就是八个字：降本增效，薄利多销。
它需要用巨大的采购量、密集的配送网络和较高的仓库使用效率，把每一次配送的成本压低。单笔订单可能赚得不多，但大量药品每天持续在这张网络上流动，最终就形成了稳定的生意。
麦克森的护城河可以说很无解，因为很少有新公司能够短时间里复制它的仓储、配送、多年沉淀的信用以及客户网络。
药房和医院同样不会为了很小的价格差频繁更换分销商，但这种商业模式也注定了麦克森的增长预期比同板块的公司要低一些。
3.3.2 联合健康：保险公司不只是付钱
麦克森解决的是药物如何送到医院和药房，联合健康解决的则是患者看病买药以后，费用由谁承担。
联合健康集团的业务主要分成两部分：
一部分是医疗保险业务，另外一部分的Optum则提供药品、药房和医疗服务。
这里面和药品报销相关的，是Optum旗下的Optum Rx，可以把它理解成保险体系里的“药品管理员”。
市场上治疗同一种疾病的药物可能有很多，但保险并不会全部按照相同条件报销。
Optum Rx会替保险计划和雇主与药企谈判，并协助设计药品目录和使用条件，再决定哪些药可以报销、哪些药需要患者先满足别的什么条件。
比如，医生认为患者适合使用一款价格较高的新药，保险公司可能要求患者先用更便宜的药。只有便宜药效果不好，或者患者无法承受副作用，保险才愿意为新药付钱。
而当两款药的治疗效果比较接近时，Optum会把更多患者引导到价格更低，或者与自己谈判条件更好的产品上。
药企决定生产什么药，医生判断患者适合什么药，但保险公司可以通过“更愿意给哪种药付钱”，影响患者最终能够用到什么药。
这也是联合健康商业模式比较特殊的地方。
它一边收取保险费用并承担患者看病的支出，另一边又管理药品渠道。管理的患者越多，它与药企和医院谈判时就越有话语权，也越有能力控制自己的支出。
这里其实已经解释了它的护城河来自哪里，目前它的护城河是很清晰的。
但也可以说联合健康的优势和风险其实来自同一个地方：它参与的环节越多，控制医疗费用的能力越强，但也越容易因为限制治疗和照顾自身业务受到质疑。
四、总结一下
上面的两大段内容，我列举了医疗板块的七个细分领域以及十余家在各自领域比较有代表性的公司，我想已经解决了我在开头提到的两个问题：
（1）不能单纯的把患者数量给当成市场
（2）不能单纯的把一款创新药获批上市(专利)当成了药企的护城河
同时，整个产业梳理下来，其实也没有一套统一的护城河评判标准，不同环节不同疾病所留住价值的方式完全不同。
如果要我总结上面的这些公司，哪些是我觉得商业模式不错、护城河长期可验证的，还真有几个答案：
万亿市值：礼来 $LLY
千亿市值：默沙东 $MRK 和直觉外科 $ISRG
其他的不是不行，毕竟也是一个细分领域的代表性公司，但综合来看称得上出类拔萃的，我认为就上面这两个。
接下来，还会围绕着医疗板块，在创新药领域找更具增长潜力的个股，保持关注~