市场剧烈下跌时,人们总想找到一个简单的归因。近期关于2月5日暴跌与次日反弹的讨论,就聚焦于贝莱德的$IBIT。有分析指出,这次波动与现货$ETF体系的联动,比表面看起来更紧密。
Bitwise顾问Jeff Park观察到,2月5日$IBIT创下成交与期权活动纪录,且结构偏向看跌。反直觉的是,价格两位数下跌时,市场并未出现恐慌性赎回,反而录得净份额创建与资金流入。这种“暴跌与净创建并存”的现象,削弱了散户赎回导致抛售的解释力。
它更符合传统金融体系内部的风险削减。交易商与多资产组合在衍生品框架下被迫降风险,抛压源于纸面资金体系的仓位调整与对冲链条挤压,最终通过$IBIT的二级市场与期权将冲击传导至
$BTC 价格。
许多人将“$IBIT机构清算”与“市场暴跌”直接划等号,但这可能颠倒了因果。$ETF的二级市场交易标的是份额本身,一级市场的创建与赎回才对应托管侧
$BTC 的增减。将二级市场成交量线性映射为等量现货卖出,逻辑上缺失了关键环节。
一种常见叙事聚焦于一级市场净流出,认为赎回会迫使发行方卖出底层
$BTC 。但这忽略了关键事实:只有授权参与者能在二级市场进行份额创建与赎回。每日净流入流出数据,指向的是份额总量的变化。二级市场成交再大,也只改变持有人,不自动改变份额总量,更不直接导致托管
$BTC 增减。
市场分析人士Phyrex Ni指出,讨论中的清算实际上是$IBIT现货$ETF的清算,而非
$BTC 本身的清算。二级市场买卖的只是$IBIT这张“票”,价格锚定
$BTC ,但交易仅在证券市场内部换手。
真正触及
$BTC 的环节只在一级市场,由授权参与者执行。创建时,
$BTC 进入受监管的托管体系;赎回时,
$BTC 交还给授权参与者。$ETF本质是两层市场,一级市场主要由授权参与者提供流动性,其行为类似用美元生成稳定币。
授权参与者很少通过交易所流通
$BTC ,其卖出行为未必经过公开现货市场。他们可能动用库存,或在结算窗口内灵活安排。因此,即便在波动剧烈的2月5日,贝莱德投资者赎回的
$BTC 也不到3000枚,全美现货$ETF机构总赎回量不足6000枚。
这6000枚
$BTC 还未必全部流入交易所。而$IBIT二级市场当日总成交量高达107亿美元,引发的清算仅限于$ETF份额本身,并未有效传导至一级市场。
$BTC 的大幅下跌引发了$IBIT清算,但并未由$IBIT导致
$BTC 清算。
那么,压力如何传导?有观点认为,当$IBIT多头仓位清算导致二级市场集中抛售,若买盘不足,$IBIT相对净值会出现折价。折价创造套利空间,授权参与者等专业资金会介入接盘。
接盘后,授权参与者面临赎回流程中的价格波动风险,因此会立即对冲。对冲方式可能是卖出现货库存,或在期货市场建立
$BTC 空头头寸。前者直接压制现货价格,后者通过影响衍生品价差间接传导至现货。
对冲完成后,授权参与者拥有中性头寸,可灵活选择处理这批$IBIT份额:当日赎回,体现在次日净流出数据中;或暂不赎回,等待二级市场情绪修复后直接卖出。即便最终处理发生在二级市场,一级市场未见显著净赎回,$IBIT对
$BTC 的传导仍可能通过对冲行为发生。
数据显示,2月5日
$BTC 价格下跌超14%,但$ETF净流出仅占其总持有量127.3万枚
$BTC 的0.46%,即5952枚。这印证了主要抛压并非来自$ETF本身的
$BTC 赎回。市场的波动,更多是传统金融风险传导机制在加密领域的复杂映射。
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