比特币现货 ETF 获批，已不是新鲜事。据路透社昨日消息，至少三家离岸中国资产管理公司将很快推出香港虚拟资产现货 ETF（比特币现货和以太坊现货 ETF）。香港政府对 Web3 的大力支持以及政策利好频出已成了行业的预期共识。欧科云链研究院观察到此次香港比特币、以太坊现货 ETF 获批并未像美国比特币现货 ETF 获批时在市场上引起很大轰动，但我们在接受媒体问询时，了解到大家关注更多的问题是其背后所带来多少资金量以及更深远的意义，笔者通过本文从「港股交易员」的角度探讨以下几个问题：

1. 在测算流入资金规模时，为何各机构对南向资金如此看重？

自 2022 年 7 月，ETF 首次被纳入「股票通」。该计划允许中国内地和中国香港的投资者通过本国市场的证券交易所和结算所买卖和结算在对方市场上市的股票，也因此有了南向资金（中国大陆至中国香港）和北向资金（中国香港至中国大陆）两个类别。

若南向资金被获批，比特币代表的虚拟资产市场将会成为中美两个国家的新金融市场。据证监会公开数据，截至 2023 年 12 月 31 日，尽管只有 8 只南向合格 ETF 可供大陆投资者选择，但它们每日交易量高达 1083 亿元人民币（约合 150 亿美元），也就是说5% 的可被南向资金交易的合资格 ETF 吸引了香港交易所 16% 的资金流入（人民币通道）。

然而，我们也注意到，通过沪港通 / 深港通渠道进入香港 ETF 市场的合格 ETF 数量相当有限。此外，香港证监会在 2024 年的展望中提出通过「互换通」、「港币－人民币双柜模式」以及双柜台庄家机制来巩固香港作为全球领先离岸人民币中心的地位。考虑到目前大陆对虚拟资产交易的态度，经过与上海和香港的相关金融市场以及 Web3 业内人士沟通后，欧科云链研究院得出结论：短期内香港比特币和以太坊现货 ETF 获批向大陆投资者开放的可能性极低。根据各监管机构和业内人士的综合意见，我们认为在目前的情况下，大陆居民无法通过沪港通 / 深港通方式投资比特币和以太坊的现货 ETF。

不过，使用沪 / 深港通套现后的资金只能在本地结算系统沿原路返回，即通过沪 / 深港通的人民币资金进出，而不会以其他资产形式留存在香港市场，这也就意味着离岸人民币不在沪 / 深港通的通道内。

2. 美国比特币 ETF vs 香港 ETF，香港是否还具有吸引力？

我们留意到彭博社的 ETF 资深分析师 Eric Balchunas 认为 5 亿美元将是一个相当乐观的数字。然而，我们坚信香港虚拟资产 ETF 市场的潜力远远超过了这个数字。本文将从香港 ETF 投资者的风险偏好、香港虚拟资产市场在消息公布之前的情况，以及两地 ETF 设定三个方面展开分析：

Eric Balchunas 用 ETF 市场规模进行比较，确实香港 ETF 市场整体规模比美国小得多，但我们也发现了一个有趣的现象。在香港排名前十的 ETF 中，按 AUM 排名第一的 ETF 占总 AUM 的 54%，而美国为 20%。这也就意味着香港 ETF 市场投资者分布不均，超过 50% 的投资集中在头部。

此外，香港市场上 AUM 排名第一的 ETF 也是被比特币投资者用作比较的黄金为标的物 ETF（SPDR GOLD TRUST），AUM 约为 698 亿美元，而美国 ETP 市场排名第一的 ETF 是以 S&P500 为标的物，AUM 约为 5187 亿美元，SPDR GOLD TRUST AUM 占美国第一的 13.5%。也因此可以得出香港 ETF 市场头部效应更为显著的结论，并且对比美国 ETF 投资者更会想要投资美股（例如 S&P500 为标的），香港投资者投资黄金的兴趣更大。这说明两个市场的投资者对于风险偏好以及经济周期的理解会存在一定不同。香港市场对于作为「数字黄金」的比特币将会有更大的接受度。

数据来源：HKEX，ETFdatabase

对于比特币的热情，香港民众似乎也有更高的热情。在去年年底欧科云链研究院深入香港虚拟资产 OTC 市场进行实地调研时发现，香港虚拟资产市场截至今年 1 月，至少有 200 家实体加密 OTC 找换店（exchange shop）。据我们测算，就找换店这一渠道，年平均交易额在 100 亿美元以上。在没有 ETF 这个渠道之前，Chainalysis 也对香港市场进行了估算：尽管香港人口对比美国少很多，但去年熊市行情（2022 年 6 月至 2023 年 6 月）下，香港活跃的场外加密货币市场推动了 640 亿美元的交易量。与亚洲其他地区相比，香港在大型机构加密货币交易中占据主导地位。在香港每年的虚拟资产交易中，46.8% 是超过 1 千万美元的机构交易，高于全球同类型交易的平均水平。

数据来源：Chainalysis

此外，在赎回机制上，由于香港在虚拟资产市场方面有全面的监管体系，实物赎回机制会更加利好「Crypto-native」的投资者。币进钱出、币进币出、钱进币出和钱进钱出四种方式是比美国的现金赎回机制（最后一种）要更为灵活，也存在套利空间。此外，我们认为对于已经持有 BTC 和 ETH 的香港投资者，更大程度上减少了用比特币兑换法币时获得非法资金的概率，从而保护投资者的资产。

而对于以太坊现货 ETF 来说，尽管目前以太坊市值为 3717 亿美元，相比市值为 1.25 万亿的比特币市场，作为发行方来说更有动力去推动。因为以太坊现货 ETF 除了价格涨幅所带来的收益外，还有质押带来的额外收益率。早在当地时间 2024 年 2 月 7 日，Ark Invest 提交了一份更新的 S-1 修订申请表中新增「发起人可能会不时地将信托资产的一部分质押于一个或者更多的可信第三方质押平台」。

对于香港合格投资者来说，尤其是大额交易投资者，目前为止据我们了解香港的管理费并不占优势。不过对于资金流入情况，还有其他因素需要考量。对于当前基金费率为 0 的 FBTC 在资金流入情况下并不是排名第一的，这也许与 FBTC 选用的是自托管形式，而非第三方（coinbase，gemini）托管形式有关。

数据来源：The Block, Public Info

而香港布局 Web3，并开放大众更为熟知的 ETF 通道更有深意，这不仅是对金融机构因整体资产「缩水」的资产负债表一次利好调整，更是留在「牌桌」甚至是组局新金融牌桌的主导者战略之策。伴随着比特币减半等基本面的利好，就香港此次虚拟资产现货 ETF 的未来潜力，我们拭目以待！

香港比特币现货 ETF 来了，业内人士认为它或有望成为仅次于美国的全球第二大比特币现货 ETF 市场。

2024 年 4 月 15 日，嘉实国际、华夏基金、博时国际三家机构宣布其申请的比特币以太坊现货 ETF 获得 SFC （香港证监会）批准。这是继今年 1 月 11 日美国比特币现货 ETF 通过后，比特币 ETF 领域又一大重要事件，亚洲传统金融市场资金将由此加速涌入比特币、以太坊等加密货币市场。

OSL CEO 潘志勇向 Foresight News 表示：「预计在 4 月底，投资者可以正式在这三家基金公司购买比特币现货 ETF，就像买普通的股票一样。」 VDX 与 HashKey Exchange 的相关人士亦向 Foresight News 证实了这一信息，除非遇到较为意外情况，投资者大概率可以在 4 月—5 月购买香港的比特币现货 ETF。

而对于香港以太坊现货交易的具体时间，潘志勇向 Foresight News 表示：「预计在比特币现货 ETF 交易一段时间后，可以正式交易以太坊现货 ETF。」Foresight News 向多位香港持牌（申牌）交易所 CEO 询问，有的表示将在比特币现货 ETF 交易推出的几周后，有的表示在其推出后的一个月后。

香港通过比特币现货 ETF，被许多从业者认为是一件仅次于美国通过比特币 ETF 的事件，在此之前，无论是加拿大、德国，还是瑞士，在资金的天花板上，都远低于香港市场。特别是在南向资金是否可以进入香港比特币现货 ETF 这一问题上，有业内人士向 Foresight News 分析，这是有可能的。

Foresight News 向多家香港加密交易所的高管咨询「南向资金是否可以进入香港比特币现货 ETF」，但答案不一。

这一问题被认为十分关键，一旦南向资金被允许投资香港比特币现货 ETF，便给中国内地的资金打开了窗口，也意味着中美这两个全球 GDP 总量最大的两个国家，都首次于今年允许两国在各自金融市场里积累的海量资金涌向比特币。这或也直接关系到香港能否成为仅次于美国的加密货币金融中心。当然，内地的投资者目前还未能购买香港的比特币现货 ETF。

5 亿、10 亿、还是 100 亿美元？

香港比特币以太坊现货 ETF 的通过，能吸引 5 亿、10 亿，还是 100 亿美元？业内从业者对此意见不一。

「预计几个月内吸引 10 亿美金的资金涌入比特币。」香港持牌加密货币交易所 OSL 的 ETF 项目负责人 Wayne Huang 向 Foresight News 表示。

HashKey Capital 二级基金及研究合伙人 Jupiter Zheng 也给出了相近的预测数字：「应该至少可以达到 10 亿美元以上的规模，用户画像主要以传统机构、家族办公室、高净值个人及数字资产原生用户等。」

这一数据是与美国的比特币现货 ETF 的流入量相比较的，据悉美国比特币现货 ETF 推出两个月内资金流入 100 亿美元，该数据一度震动全球金融市场，与黄金 ETF 相比，第一只上市的黄金 ETF 用了三年才达到这一资金流入量，可见全球传统金融市场对购入比特币的需求之旺盛。

香港申牌加密货币交易所 VDX 的 Paolo 表示：「香港比特币现货 ETF 在今年便会吸引 100 亿美元的资金，不过这不是来自南向资金，而是来自其他。」

Foresight News 多次询问， Paolo 并未透露具体来自哪一大型增量市场。但他再次确认了今年年底香港比特币现货 ETF 会吸引 100 亿美元的资金这一数据。

然而也有从业者对香港的比特币现货 ETF 流入规模持保守态度，彭博社 ETF 分析师 Eric 认为流入规模为 5 亿美元左右。

Eric 分析不无道理。目前美国 ETF 市场规模超过 8 万亿美元，而香港的 ETF 市场规模大概 520 亿美元，仅为美国的百分之一，差距较为明显。欧洲的 ETF 市场规模仅次于美国，超过 1 万亿美元。而放眼亚洲，截止 2023 年底，日本的 ETF 市场规模排名亚洲第一，达 5338 亿美元；韩国 ETF 市场规模达 913 亿美元，排名第二。

作者认为，香港比特币现货 ETF 若想吸引超过 10 亿美元，一个重要的点在于，「南向资金是否可以进入香港比特币现货 ETF」；另外一个点在于，是否可以打通日本和韩国等亚洲地区的资金进入香港。

对于南向资金，Wayne 表示：「根据香港的规定，只要资金已到香港，就可以在二级市场买比特币现货 ETF，但不会直接通过国内券商来买卖。」

但也有从业者认为南向资金是有可能涌入香港的比特币现货 ETF。

一位不愿具名的资深从业者表示：「无论是华夏基金（香港）、嘉实国际，还是博时基金都是中资背景的香港基金，而此前还有一家（港资背景）的基金本来要发，但最后没有发比特币现货 ETF，这实际上释放了很明显的信号。」

香港，如何成为全球第二大比特币现货 ETF 市场？

「香港一定会成为仅次于美国的全球第二大比特币现货 ETF 市场。」 Paolo 说。

多位知情人士向作者透露：「去年第三季度到第四季度，HashKey、OSL、胜利证券等机构便开始布局香港的比特币现货 ETF。」

Foresight News 此前在《香港券商「争相涌入」加密圈》一文中写到：「越来越多的香港券商开拓加密货币业务，其中便包括：富途证券、老虎证券、胜利证券、盈透证券、南华证券、长桥证券、富强证券、华富建业证券等。」

一方面，投资者未来可以通过上述证券公司，和 HashKey Exchange、OSL 等持牌加密货币交易所直接购买比特币等虚拟资产；另一方面，投资者可以通过在基金公司购买比特币和以太坊的现货 ETF 从而持有虚拟资产。

一位接近香港胜利证券的从业者表示：「后者的优势在于，存在很大一部分股票投资者习惯于购买 ETF 产品，所以他们会更方便选择购买比特币现货 ETF，还有很多金融机构只被允许购买 ETF 产品，而不能直接购买比特币，他们只能通过购买比特币现货 ETF 的方式间接持有比特币，他们也会选择购买比特币现货 ETF。」

「购买比特币现货 ETF 的体验感，会和人们在老虎证券、富途证券购买股票时的体验一样方便。」该从业者表示。

对比美国，香港在此次虚拟资产现货 ETF 上也有两个亮点。一是香港在比特币之外，还批准了以太坊的现货 ETF，二是香港不仅允许现金交割，还允许实物交割。

关于第一点，美国监管机构并未允许其基金公司推出以太坊现货 ETF，原因在于对于以太坊是否是证券还未有定论。香港因为政策不同，不存在法律的障碍，可以预期未来还会发行更多其他虚拟资产的 ETF。

关于第二点，VDX 的 Paolo 表示：「实物交割意味着你拥有一个 BTC，可以换成近似固定比例的比特币 ETF，但在美国只能用法币购买比特币现货 ETF，实物交割显然增加了流动性和套利机会。」

OSL CEO 潘志勇认为：「实物申购，实际上是对 Crypto native 的一些投资者是比较友好的。」相比美国的现金交割，香港不仅打通了币与钱的流通，还打通了币与币之间的流通。

「香港可以币进币出、币进钱出、钱进币出。」Wayne 说到。

当然，相比美国，香港的比特币现货 ETF 也有相应的劣势之初，即香港比特币现货 ETF 的交易成本，要略高于美国，这也将最终体现在投资者的交易上。

Wayne 指出了两点原因：「香港加密交易所的合规成本会比美国的 Coinbase 要高一些，香港证监会有一个硬性的要求，需要对客户交给我们托管的资产上保险，客户资产越多，保险费用越高，这个是线性增加的；另外香港证监会要求机构需要追踪虚拟资产 ETF 指数，需要购买指数服务商的服务。」

「但是基于我们和嘉实国际、华夏基金的首次战略合作虚拟资产现货 ETF，这两个费用我们都已经做的比较低，等于让利给投资者。」Wayne 说。

「价格肯定会控制在投资者可以接受的合理范围内。」潘志勇说。

「托管费和交易费，低于千分之五。」Wayne 补充道。

写在最后

虽然此前有多个国家，如加拿大、德国等地区推出了比特币现货 ETF，但有业内人士表示：美国与香港可能是比特币现货 ETF 最重要的两个市场。

衡量香港比特币现货 ETF 表现如何的最核心的指标，便是它能吸引多少资金体量。彭博社的 ETF 分析师认为能吸引 5 亿美元就很乐观了，HashKey 与 OSL 高管预测可以至少吸引 10 亿美元，VDX 的 Paolo 认为年底能达到 100 亿美元，而 Matriport 分析师更是认为如果南向资金可以流入，可以达到 250 亿美元。

每一个数据背后，都是对于不同信息的处理与判断，包含了预测者们对技术、文化、政治的理解。加密货币与 Web3 的技术是否能有重大突破？香港是否有抓住 Web3 机遇的基础实力与魄力？以及 BTC 是否已经成为深刻影响大国之间货币与金融竞争的关键因素？

无论如何，香港比特币现货 ETF 发布后的前三个月，或许便是观察香港比特币现货 ETF 真实需求的重要的指标。

美国比特币现货 ETF 通过后的前两个月，资金规模达到 100 亿美元，四个月达到 120 亿美元，而香港是否能通过虚拟资产重振亚洲乃至全球金融中心的美誉，也预计将在接下来的三个月迎来大考。