Autor: Phoenix Capital

Resumo O caso Ripple obteve vitória parcial na parte de vendas programáticas e foi dispensado de ser reconhecido como venda de títulos. Analisamos cuidadosamente a lógica do julgamento do tribunal e acreditamos que pode haver um erro relativamente óbvio na determinação factual, e é. é mais provável que seja anulado mais tarde. Analisamos as origens históricas e a conotação básica da lei de valores mobiliários e acreditamos que os tokens com a narrativa de "a parte do projeto está fazendo alguma coisa" estão próximos da definição da lei de valores mobiliários, portanto, uma proporção relativamente alta de tokens pode ser reconhecida como títulos no futuro, no entanto, as atuais exigências regulatórias da SEC foram além do escopo razoável das leis de valores mobiliários. Em comparação com as vendas gerais de tokens, o Staking/yield Agriculture tem uma probabilidade significativamente maior de ser reconhecido como títulos. Em comparação com a supervisão da CeFi, a supervisão do DeFi está numa fase anterior, além das leis de valores mobiliários, há também questões regulatórias mais incontroversas, como KYC/AML, que ainda não foram resolvidas; Mesmo que um grande número de altcoins sejam reconhecidos como títulos, não será o fim da indústria. Os tokens com grande capitalização de mercado estão totalmente qualificados para buscar conformidade na forma de títulos; os tokens com pequena capitalização de mercado podem existir no mercado não conforme por um longo período, mas ainda podem obter liquidez indireta do mercado compatível. Enquanto houver um quadro regulamentar claro, seja ele qual for, a indústria poderá encontrar novos caminhos e novos modelos para alcançar o desenvolvimento a longo prazo. A tão esperada vitória (temporária) – interpretação do caso Ripple

A Ripple Labs recebeu uma decisão parcial favorável do Tribunal Distrital de Nova York em 13 de julho de 2023. O mercado de criptomoedas disparou em resposta, uma série de tokens anteriormente reconhecidos como títulos pela SEC também subiram acentuadamente.

Como discutiremos mais tarde, ainda estamos muito longe de a indústria criptográfica inaugurar uma era de clareza regulatória. Mas não há dúvida de que esta vitória parcial do Ripple Labs ainda é uma das coisas mais importantes na indústria criptográfica em 2023.

Aqui estão algumas das disputas importantes entre os reguladores dos EUA e a indústria de criptografia antes da SEC vs Ripple Labs.

Não é difícil ver que quase todas as principais disputas anteriores terminaram no fracasso ou comprometimento das empresas de criptografia.

De certa forma, esta é a primeira vez que a indústria criptográfica consegue uma vitória significativa na guerra com os reguladores dos EUA, mesmo que seja apenas uma vitória parcial.

Houve muitas interpretações detalhadas do conteúdo específico deste julgamento do tribunal, e não entraremos nisso aqui. Amigos interessados ​​podem ler o longo tweet do Diretor de Política da Paradigm, Justin;

Depois do jantar, você também pode ler o texto original da decisão do tribunal.

Antes de interpretar este julgamento em detalhe, vamos apresentar brevemente o Teste Howey, o padrão central para a definição de valores mobiliários no sistema jurídico americano que todos ouvem com frequência.

Teste Howey, pomares cítricos e criptomoedas

Para compreender todas as disputas regulatórias criptográficas de hoje, devemos voltar à ensolarada Flórida em 1946 e ao caso fundamental da jurisprudência de valores mobiliários de hoje, SEC vs.

(O esboço da história a seguir foi escrito principalmente com a ajuda do GPT-4)

Na era logo após a Segunda Guerra Mundial, isso foi em 1946. Naquela época, a empresa de WJ Howey possuía um rico pomar de frutas cítricas na pitoresca Flórida.

Para arrecadar mais investimentos, a Howey Company lançou um programa inovador que permite aos investidores comprar terras de pomares de frutas cítricas e arrendar essas terras para a Howey Company para operação, e os investidores podem receber uma parte dos rendimentos. Naquela época, essa proposta era sem dúvida muito atrativa para os investidores. Afinal, possuir um terreno próprio era muito emocionante.

No entanto, a SEC não acredita nisso. A SEC acredita que o plano fornecido pela Howey Company é essencialmente um título, mas a Howey Company não se registrou na SEC, o que é uma clara violação do Securities Act de 1933. Portanto, a SEC decidiu abrir uma ação judicial contra Howey.

O processo acabou chegando ao Supremo Tribunal. Em 1946, a Suprema Corte emitiu sua decisão histórica no caso SEC vs. Howey. O tribunal manteve a posição da SEC, decidindo que o plano de investimento de Howey atendia à definição de título e, portanto, exigia registro na SEC.

A decisão da Suprema Corte dos EUA sobre o plano de investimento de Howey baseou-se nos quatro elementos básicos do chamado "Teste de Howey". Os quatro elementos são: fundos de investimento, retornos esperados, joint venture e benefícios provenientes dos esforços do operador ou de terceiros. O plano de investimento de Howey atendeu a esses quatro elementos, então a Suprema Corte determinou que se tratava de um título.

Primeiramente, o investidor investiu dinheiro na compra do terreno para o pomar de citros, que atendeu ao primeiro elemento do “Teste de Howey” – capital de investimento.

Em segundo lugar, o objectivo dos investidores que compram terrenos e os alugam à Howey Company é obviamente esperar obter rendimentos deles, o que satisfaz o segundo elemento do "Teste Howey" - esperar rendimentos.

Terceiro, a relação entre os investidores e a Howey Company constituía, na verdade, uma empresa conjunta. Os investidores investem e Howey opera pomares de frutas cítricas, trabalhando juntos para obter lucros. Isto atende ao terceiro elemento do “Teste Howey” – joint venture.

Finalmente, o rendimento deste plano de investimento provém principalmente dos esforços da Howey Company. Os investidores só precisam investir dinheiro e aproveitar os benefícios. Isso atende ao quarto elemento do “Teste Howey” – os benefícios vêm dos esforços do operador ou de terceiros.

Portanto, com base nestes quatro elementos, a Suprema Corte determinou que o plano de investimento de Howey constituía um título e exigia registro na SEC.

Esta decisão teve consequências de longo alcance e levou à formação do amplamente citado "Teste Howey", que definiu os quatro elementos básicos de um chamado "contrato de investimento": fundos de investimento, retornos esperados, joint venture e juros. operador ou terceiros. Esses quatro elementos ainda são usados ​​pela SEC para determinar se um produto financeiro constitui um título.

O que foi dito acima é a explicação precisa dos títulos na opinião da Suprema Corte de 1946. Ela pode ser dividida nos seguintes quatro critérios de julgamento comumente usados:

A lei é realmente encantadora. Muitas vezes ela pode usar princípios abstratos e simples para orientar coisas específicas em constante mudança na sociedade real, sejam pomares de frutas cítricas ou criptomoedas.

Por que precisamos de leis de valores mobiliários?

Na verdade, não é de todo importante como definir um título. Não há nenhuma diferença real entre chamar algo de título ou não. A chave é qual é a responsabilidade legal derivada da natureza económica do título, e é por isso que existe. algo como o Teste de Howey. Coisas com quatro atributos exigem uma estrutura jurídica independente para serem supervisionadas.

O Securities Act de 1933, que foi produzido mais de dez anos antes do Teste Howey, explica claramente por que existe uma lei de valores mobiliários.

Frequentemente chamada de lei da "verdade nos valores mobiliários", a Lei de Valores Mobiliários de 1933 tem dois objetivos básicos:

1) exigir que os investidores recebam informações financeiras e outras informações significativas sobre os títulos oferecidos para venda pública; e

2) proibir enganos, deturpações e outras fraudes na venda de valores mobiliários.

O ponto de partida da lei de valores mobiliários é muito simples - é garantir que os investidores possam obter informações suficientes sobre os valores mobiliários e evitar serem enganados. Pelo contrário, as responsabilidades que impõe aos emitentes de valores mobiliários são também muito simples. deve ser completo e oportuno, divulgar com precisão informações importantes relacionadas a valores mobiliários.

A razão pela qual a lei de valores mobiliários tem tal objetivo é por causa dos valores mobiliários. Uma vez que a fonte de rendimento dos investidores provenientes da detenção de valores mobiliários são os esforços de um terceiro (participante ativo), o terceiro tem uma influência desigual no preço relativo dos valores mobiliários. informação e influência aos investidores, são, portanto, obrigados a cumprir as suas obrigações de divulgação para garantir que esta desigualdade não causa danos aos investidores.

O mercado de commodities (commodities) não possui requisitos regulatórios semelhantes porque não existe tal terceiro, ou é mais fácil de entender usando o nome “parte do projeto” no contexto da criptografia. Ouro, petróleo e açúcar não possuem partes do projeto. . O mercado criptográfico geralmente adora a CFTC e odeia a SEC, mas isto não se deve de forma alguma às preferências pessoais dos reguladores e, portanto, às diferenças de atitude em relação à criptografia. A diferença entre mercadorias regulamentadas e títulos regulamentados baseia-se na diferença na natureza inerente; dos dois produtos financeiros, porque não há nada de errado Com a existência de partes do projeto com tais vantagens, o quadro regulamentar do direito das mercadorias é naturalmente muito mais fácil.

A existência de terceiros ou partes do projeto com vantagens de informação e influência é a razão fundamental para a existência da lei de valores mobiliários; coibir a violação dos interesses dos investidores por terceiros/partes do projeto é o objetivo fundamental da existência da lei de valores mobiliários; ; as partes do projeto são obrigadas a completar e A divulgação imediata e precisa de informações é o principal meio para a implementação das leis de valores mobiliários.

O que a parte do projeto está fazendo = títulos?

No processo de estudar a história das leis de valores mobiliários dos EUA, o autor criou um critério simples e eficaz para julgar se um token é um valor mobiliário por meio de uma frase frequentemente ouvida na indústria de criptografia**, ou seja, se os investidores se preocupam se a parte do projeto tem Working**.

"A parte do projecto está a fazer alguma coisa" é significativo para os investidores, o que significa que o rendimento deste investimento é afectado pelo comportamento da parte do projecto, que obviamente cumpre os quatro critérios do Teste de Howey. Com isso, podemos entender facilmente por que o BTC não é um título, porque o BTC não tem uma parte do projeto e as moedas meme são semelhantes. Elas são apenas um número no livro-razão sob o protocolo ERC-20 e não há parte do projeto. por trás disso, então naturalmente Não conta como títulos.

Se houver uma parte do projeto fazendo algo, e quer a parte do projeto o faça bem ou não, seja atualização tecnológica, iteração de produto, marketing ou cooperação ecológica, isso terá um impacto no preço do token, então a definição de títulos é estabelecida. Devido à existência de partes no projeto, elas possuem informações que outros investidores não conhecem e têm maior influência nos preços dos tokens, por isso precisam ser supervisionadas para garantir que não façam nada que prejudique os interesses dos investidores. “O que a parte do projeto faz é importante” → “A parte do projeto pode cortar alho-poró” → “A parte do projeto precisa ser supervisionada pelas leis de valores mobiliários. Este é um raciocínio jurídico muito simples.”

Se você concordar com essa lógica, poderá julgar por si mesmo quais tokens em criptografia são considerados títulos.

Acreditamos que se os investidores tiverem expectativas ou preocupações sobre “a equipe do projeto está fazendo alguma coisa”, o token é altamente consistente com a definição de um título. Nesta perspectiva, parece lógico que uma proporção relativamente elevada de tokens seja reconhecida como títulos.

**Mas a SEC atual quer mais. A julgar pelos comentários públicos de Gary, ele apenas admitiu que o BTC não é um valor mobiliário e acredita firmemente que deveria ser considerado um valor mobiliário, e alguns tokens como o ETH são atualmente relativamente; atitude vaga. **O CEO da Coinbase também mencionou em uma entrevista recentemente que antes de a SEC processar a Coinbase, ele solicitou à Coinbase que removesse todos os tokens, exceto BTC, mas a Coinbase recusou.

Achamos que não é razoável identificar moedas meme puras sem partes do projeto para operações ou tokens de pagamento puros com um alto grau de descentralização, pois **as demandas da SEC excedem o escopo razoável das leis de valores mobiliários,** e também criam conflitos entre a indústria e; a SEC são mais difíceis de resolver facilmente.

Voltando ao veredicto SEC vs Ripple Labs, destacamos brevemente alguns pontos-chave:

O XRP em si não é um título. É necessário analisar as diferentes circunstâncias das vendas específicas de XRP (ou seja, o processo de vendas, métodos, canais, etc.) para determinar se constitui uma venda de títulos. Expandiremos isso em detalhes mais tarde. *Um token é apenas um token. Um token NUNCA é um título.*

O tribunal analisou três formas de vendas de XRP: vendas institucionais, vendas programáticas, outras e finalmente julgou que a primeira forma de vendas institucionais era um título, e as outras duas não;

Razões para determinar que as vendas institucionais constituem vendas de títulos:

Razões para julgar que as vendas programáticas não constituem vendas de títulos:

A Ripple Labs não assumiu qualquer compromisso direto com estes investidores e não há provas de que os materiais promocionais da Ripple Labs tenham sido amplamente divulgados entre estes investidores.

Esses investidores têm baixa sofisticação e não conseguem demonstrar que compreendem totalmente como as ações da Ripple Labs podem afetar o preço do XRP.

Não é difícil perceber que o tribunal concluiu que o argumento central das vendas programáticas se baseava no quarto artigo do Teste de Howey, ou seja, estes investidores não esperavam lucrar com os esforços da Ripple Labs.

O comprador de XRP não espera lucrar com os esforços da Ripple Labs porque:

Nesse caso, os investidores não sabem se estão comprando do Ripple Labs ou de outros vendedores de XRP; a maior parte do volume de negociação de XRP não vem das vendas do Ripple Labs, portanto, a maioria dos compradores de XRP não investe fundos diretamente no Ripple in Labs;

A decisão deste tribunal distrital não é definitiva e obrigatória; é quase certo que a SEC recorrerá, no entanto, exigirá um processo legal demorado e poderemos ter de esperar meses ou mesmo anos antes de vermos os resultados de um novo recurso. ; Durante este período, a decisão do tribunal constituirá essencialmente uma orientação importante para o desenvolvimento da indústria.

Deixando de lado a nossa posição como investidores em criptomoedas com base apenas na lógica jurídica, acreditamos que a lógica do tribunal ao determinar que as vendas programáticas não são títulos desta vez não é muito convincente.

Aqui estão dois artigos escritos por figuras importantes da área jurídica que têm objeções semelhantes. Sugiro que você os leia quando tiver tempo. Nossa análise também se baseia em algumas de suas opiniões.

https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentically-best-stark/

https://prestonbyrne.com/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-u-s-crypto-token-regulation-into-disarray/

Em primeiro lugar, temos de notar que o texto original do Teste de Howey é '...esperar lucros apenas através dos esforços do promotor ou de terceiros...'. É claramente indicado que a fonte dos lucros pode. ser o promotor ou um terceiro Ou seja, não importa quem seja o vendedor. É importante ou não que a fonte dos esforços seja o vendedor ou promotor, desde que exista tal terceiro. Portanto, não importa de quem o investidor compra ou se o vendedor é um terceiro de quem provém o rendimento, desde que o investidor perceba que a valorização do ativo provém do esforço de um terceiro, o tribunal mencionou cego. compra/venda, mencionou que o comprador não sabe se comprou XRP da Ripple Labs ou de outra pessoa. Isso não tem nada a ver com o Teste Howey.

A essência da questão permanece se os investidores em vendas programáticas percebem que o aumento no preço do token XRP que compraram está relacionado aos esforços da Ripple Labs.

Os principais argumentos do tribunal são que 1) a Ripple Labs não promoveu diretamente o varejo e não há evidências que provem que seus materiais (white papers, etc.) foram amplamente divulgados entre o varejo, 2) o varejo não tinha o conhecimento cognitivo capacidade dos investidores institucionais de reconhecer o token XRP A moeda estará relacionada ao trabalho realizado pela Ripple Labs em tecnologia, produtos e marketing.

Em primeiro lugar, esta é uma questão factual, não uma questão lógica, e não podemos completar o argumento aqui. XRP é um projeto antigo e não temos uma noção clara do que os investidores de varejo pensavam naquela época.

Mas, a julgar pela experiência limitada que temos, a maioria deles possui tokens do lado do projeto. Os investidores de varejo podem perceber que o lado do projeto fez um bom trabalho na atualização da tecnologia, lançou a rede principal antecipadamente e tornou o produto mais utilizável. o que aumentará o TVL e aumentará o número de investidores. Fazendo cooperação ecológica, envolvendo-se em mais KOLs para trazer bens e uma série de outras coisas terão um impacto no preço dos tokens que você possui.

No mundo da criptografia, KOL, Twitter e grandes ou pequenos grupos TG tornaram-se a ponte entre a maioria das partes do projeto e os usuários, e são o território de publicidade para investidores de varejo. Em projetos grandes ou pequenos, todos ouvimos pessoas falando sobre “comunidade”. A maioria das partes do projeto terá uma equipe simbólica de marketing/comunidade responsável por contatar bolsas em todo o mundo, contratar KOLs e ajudar a divulgar o progresso do projeto e os principais problemas.

Acreditamos que a determinação factual das vendas programáticas nesta decisão judicial é tendenciosa e também concordamos com a opinião de muitos profissionais jurídicos de que esta parte da decisão tem maior probabilidade de ser anulada no futuro;

(Apenas uma semana após a redação deste artigo, e no dia em que estava prestes a ser publicado, vimos que no caso SEC vs Terraform Labs, o novo juiz recusou-se a adotar a lógica do julgamento em SEC vs Ripple Labs - a lógica é que, independentemente de o investidor ser de onde os tokens são adquiridos, isso não afeta as expectativas dos investidores de que os esforços da equipe do projeto afetarão o preço dos tokens.)

Fora do tópico - Airdrops que não custam nada também podem ser vendas de títulos. Artigo de John Reed Stark. Durante a bolha da Internet no final da década de 1990, muitas empresas emitiram ações gratuitas aos utilizadores através da Internet. Na legislação e nos julgamentos subsequentes, estes comportamentos foram considerados vendas de títulos. O motivo é que embora os usuários não pagassem para trocar essas ações, eles pagavam outros valores – inclusive seus próprios dados pessoais (a serem preenchidos no cadastro para receber as ações), ajudando a empresa que emitiu as ações a chamar a atenção, etc., formando uma troca essencialmente de valor.

O diretor de fiscalização da SEC, Richard H. Walker, disse na época: "Ações gratuitas são realmente um termo impróprio nesses casos. Embora o dinheiro não tenha mudado de mãos, as empresas que emitiram as ações receberam benefícios valiosos. Nessas circunstâncias, as leis de valores mobiliários dão aos investidores o direito à divulgação completa e justa, o que eles não receberam nesses casos."

Um token é apenas um token. Um token NUNCA é um título.

Como apontou o Coinbase CLO Paul, esta é na verdade a frase mais importante em todo o julgamento, mas não é totalmente compreendida por todos.

Mesmo no caso Telegram, que deu uma opinião muito diferente do caso Ripple, o juiz também deu uma declaração semelhante. Esta é a visão altamente consistente de dois juízes (não tantos) em dois casos:

Ambos os julgamentos, por unanimidade, destacaram um ponto importante:

Um token é um token - e não como muitas pessoas acreditam erroneamente, o tribunal considerou que o XRP às vezes é um valor mobiliário e às vezes não é - o token em si nunca pode ser um valor mobiliário.

O que pode constituir um título é todo o conjunto de comportamentos ('esquema') de venda e distribuição de tokens. Não há dúvida se um determinado token é um título. Há apenas uma questão de saber se um comportamento específico de venda de tokens é um título. Nunca iremos É possível concluir se um token é um título apenas analisando-o, mas a totalidade da venda deve ser analisada ('totalidade de...', 'totalidade das circunstâncias').

Os dois juízes, que tinham conflitos de opinião significativos, insistiram que se o token é um valor mobiliário deve ser julgado com base na situação de vendas e não nas propriedades do token em si. Esta consistência também significa que a possibilidade desta lógica jurídica ser contínua. adotado no futuro é maior que O julgamento contra as vendas programáticas é significativamente maior, e também acreditamos que esse julgamento é de fato mais logicamente razoável.

Um token é apenas um token. Um token NUNCA é um título.

Tokens digitais e ações são fundamentalmente diferentes. A ação em si é um contrato firmado entre um investidor e uma empresa, e suas transações no próprio mercado secundário referem-se à transação e transferência dessa relação contratual. Quanto aos tokens digitais, como disse o juiz do caso Telegram**, eles nada mais são do que uma ‘sequência criptográfica alfanumérica’. Eles não podem ser suficientes para constituir um contrato por si só. substância económica do contrato. **

Se este ponto de vista jurídico for adoptado por todos os tribunais subsequentes, o peso da argumentação da SEC no processo de acusação aumentará enormemente no futuro. A SEC não pode obter autoridade reguladora sobre a emissão, negociação e outras atividades de um determinado token, provando que um determinado token é um valor mobiliário. Ela precisa provar, um por um, que a situação geral de cada transação de token constitui uma transação de valores mobiliários.

Também está claramente afirmado no caso Ripple que o tribunal não pode julgar se as vendas secundárias de XRP constituem transações de valores mobiliários. Eles precisam avaliar as circunstâncias específicas de cada transação para tomar uma decisão. Isto torna extremamente difícil para a SEC supervisionar as transações secundárias e, em certo sentido, pode ser impossível; **Coinbase e Binance.US também se basearam nisso e recolocaram o XRP logo após o anúncio da penalidade.

Novamente, é muito cedo para confiar apenas na opinião deste caso para pensar que esta é uma regra jurídica final; no entanto, a lógica jurídica de Um token é apenas um token aumentará significativamente os obstáculos legais que a SEC enfrentará; regulamentar as trocas secundárias no futuro.

Olhando para o futuro – onde estão os riscos e oportunidades?

O staking de ETH tem sido uma das pistas com fundamentos mais fortes na indústria desde 2023, no entanto, os riscos regulatórios dos serviços de staking ainda são a Espada de Dâmocles nesta superpista;

Em fevereiro de 2023, Kraken concordou em fazer um acordo com a SEC e, ao mesmo tempo, encerrar o serviço de staking dos EUA. A Coinbase, que também foi processada por seu serviço de staking, optou por continuar lutando.

Voltemos à estrutura do Teste de Howey. Se o analisarmos objectivamente, há de facto uma boa razão pela qual os serviços de staking são considerados títulos.

Kraken decidiu resolver. Então, qual é a razão da Coinbase para insistir que os serviços de staking não são títulos?

A Coinbase fez uma declaração interessante. Eles acreditam que “os usuários do staking não estão investindo, mas sendo compensados ​​por suas contribuições para a rede blockchain”.

Esta declaração é apropriada para doadores independentes. No entanto, como prometedores confiados, eles não fizeram diretamente o trabalho de verificar as transações e garantir a segurança da rede. Em vez disso, confiaram os tokens a outros operadores de nós e permitiram-lhes usar os seus próprios tokens para completar estas tarefas. Os prometedores não são trabalhadores diretos. Na verdade, eles são como os compradores de terras de pomares de frutas cítricas no caso de Howey. Eles possuem terras/capital (ETH) e confiam a outros a exploração (operações de nó) para obter renda.

O pagamento do capital em si não é trabalho, porque o rendimento obtido com o pagamento do capital é um ganho de capital e não uma remuneração.

A situação dos serviços de piquetagem descentralizada será mais complicada e diferentes tipos de piquetagem descentralizada poderão, em última análise, receber julgamentos legais diferentes.

A maioria dos quatro princípios do Teste de Howey são semelhantes na aposta centralizada e na aposta descentralizada. A diferença pode residir na possibilidade de existir uma empresa comum. Portanto, o modelo de staking que coloca a ETH de todos os usuários no mesmo pool, mesmo que seja descentralizado, é obviamente muito consistente com os quatro princípios do Teste de Howey.

O argumento que permitiu à Ripple ganhar vendas programáticas na SEC vs Ripple Labs (o comprador e o vendedor não se conheciam e não houve introdução de vendas diretas), parece difícil proteger o serviço de staking aqui também.

Porque independentemente da situação de compra direta de cbETH/stETH no mercado secundário, na situação em que o promitente penhora ETH à Coinbase/Lido e obtém cbETH/stETH ao mesmo tempo, é óbvio que 1) o comprador sabe quem é o emissor é, e o emissor também conhece o comprador Quem é 2) O emissor anuncia claramente sua receita ao comprador e explica a fonte da receita.

Da mesma forma, além do staking PoS Chain, ** vários tokens de stake/lock em DeFi que obtêm produtos de rendimento também têm grande probabilidade de cumprir a definição da lei de valores mobiliários - ** Se tokens de governança puros precisarem estabelecer preços de moeda Lá ainda há um certo grau de dificuldade no relacionamento com os esforços do lado do projeto. No contexto da participação para obter rendimento, esta lógica é muito clara e simples, mesmo no caso Ripple, a razão pela qual é programática; as vendas não são reconhecidas como títulos não estão aqui. É difícil estabelecer——

1) O usuário entrega o token ao contrato de penhor desenvolvido pela parte do projeto, e o contrato de penhor devolve a receita do usuário, que vem da receita gerada pelo contrato do projeto aberto pela parte do projeto;

2) Além disso, no processo de interação entre os usuários e o contrato de penhor, o contrato também possui um processo de promoção direta e explicação dos benefícios aos usuários (promoção), o que é difícil de desculpar pelos motivos nas vendas programáticas de XRP.

Tomados em conjunto, os projetos que fornecem serviços de staking (em cadeias PoS, em projetos DeFi), devido a 1) distribuição clara de receitas, 2) promoção direta aos usuários e geração de interações, são melhores do que “projetos” no sentido geral “Todos são”. fazendo alguma coisa" têm maior probabilidade de serem reconhecidos como títulos.

As leis de valores mobiliários não são o único risco regulatório

A lei de valores mobiliários é o foco deste artigo, mas precisamos lembrar a todos que a lei de valores mobiliários é apenas uma pequena parte de todo o quadro regulatório criptográfico – é claro que, por ser a parte mais rigorosa, merece atenção especial. Independentemente de um token ser, em última análise, considerado um valor mobiliário, uma mercadoria ou qualquer outra coisa, existem algumas responsabilidades legais mais fundamentais que são comuns e há muitas agências reguladoras, além da SEC e da CFTC, que estarão envolvidas. O conteúdo envolvido aqui vale outro artigo de 10.000 palavras. Daremos aqui apenas um exemplo simples para sua referência.

Estas são responsabilidades relacionadas com o KYC, tendo como núcleo o combate ao branqueamento de capitais (AML) e ao financiamento antiterrorista (CTF). Nenhuma transação financeira pode ser utilizada para lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e outros crimes financeiros. É responsabilidade de qualquer instituição financeira garantir que os serviços financeiros prestados não serão utilizados para estes crimes financeiros. Para atingir este objetivo, todas as instituições financeiras devem tomar uma série de medidas, incluindo, entre outras, KYC, monitorização de transações, comunicação de comportamentos suspeitos aos reguladores, manutenção de registos precisos de informações históricas de transações, etc.

Esta é a lei básica mais fundamental e não controversa em matéria de supervisão financeira, e é também uma área supervisionada conjuntamente por múltiplas agências de aplicação da lei, incluindo o Departamento de Justiça, o Tesouro/OFAC, o FBI, a SEC, etc. Atualmente, todas as instituições criptográficas centralizadas estão cumprindo esta lei e realizando o KYC necessário em todos os clientes.

O principal risco potencial no futuro reside em saber se é necessário ou possível que o DeFi cumpra regulamentos semelhantes aos do CeFi, exigindo KYC/AML/CTF e se este modelo regulatório pode danificar a base do valor do blockchain sem permissão;

A partir de um princípio básico, se as transações financeiras são geradas em DeFi, então essas transações financeiras precisam de ser garantidas para não serem utilizadas para crimes financeiros como o branqueamento de capitais, pelo que a necessidade legal de supervisão é inquestionável.

O principal desafio é que é difícil definir os objetos de supervisão. Essencialmente, essas transações financeiras ocorrem com base nos serviços prestados por uma série de códigos no Ethereum, portanto é o nó Ethereum que executa esses códigos, ou a parte do projeto/. desenvolvedor que escreveu esta sequência de códigos, ela deveria se tornar objeto de supervisão? (É por isso que houve casos polêmicos causados ​​pela prisão de desenvolvedores do Tornado Cash) Além disso, a descentralização dos nós e o anonimato dos desenvolvedores também tornam essa ideia de supervisão mais difícil de implementar - é isso que os legisladores e os aplicadores da lei devem Os problemas a serem resolvidos resolvidos e como eles resolverão esses problemas são questionáveis, mas não há dúvida de que nenhum regulador permitirá que atividades como lavagem de dinheiro e comércio de armas existam em um blockchain anônimo, mesmo que tais transações representem apenas menos de um décimo milésimo de transações de blockchain.

Na verdade, no dia 19 deste mês, quatro senadores do Senado dos EUA (dois republicanos e dois democratas, portanto é um projeto bipartidário) propuseram uma legislação visando o DeFi chamada Lei de Aprimoramento e Execução da Segurança Nacional de Criptoativos (CANSEE). o núcleo é exigir que o DeFi cumpra as mesmas responsabilidades legais que o CeFi:

Como garantir a execução de AML/CTF em transações DeFi é um desafio regulatório que outras indústrias além das leis de valores mobiliários devem enfrentar. Além disso, por exemplo, quer os tokens sejam reconhecidos como títulos ou commodities, também existem proibições estritas. A manipulação do mercado em criptografia também é um desafio que a indústria deverá enfrentar no futuro.

A seguir estão algumas formas típicas de manipulação de mercado. Acredito que qualquer pessoa que já especulou com moeda já experimentou mais de um caso clássico desses comportamentos.

E se a criptografia perder – as leis de valores mobiliários não matarão as altcoins

Não temos conhecimento jurídico e político suficiente para prever o resultado final dessas disputas legais, mas a análise objetiva nos faz perceber que a maioria dos tokens são considerados valores mobiliários em conformidade com a lógica das leis de valores mobiliários dos EUA. Portanto, devemos raciocinar ou imaginar como será o futuro da indústria criptográfica quando a maioria dos tokens forem reconhecidos como títulos.

Haverá alguns tokens que optarão por se tornar compatíveis na forma de títulos.

Em primeiro lugar, de uma perspectiva de custos puramente económicos, os custos económicos de conformidade da listagem não são tão terríveis. Para os tokens de grande capitalização de FDV 1 bilhão+, é provável que sejam apoiados do ponto de vista económico.

Uma simples comparação do valor de mercado mostra** que há um grande número de tokens com valor de mercado que pode ser comparado com empresas listadas, especialmente tokens com mais de 1 bilhão de FDV. Há todos os motivos para acreditar que eles têm a capacidade de suportar os custos de conformidade. de uma empresa listada. **

Existem cerca de 2.000 empresas no mercado de ações dos EUA com uma capitalização de mercado de 100 milhões a 1 bilhão, e cerca de 1.000 empresas com uma capitalização de mercado de 1 bilhão a 5 bilhões.

No atual ambiente de mercado baixista do altcoin, existem 40 a 50 tokens criptográficos com FDV> 1 bilhão e aproximadamente 200 tokens com FDV de 100 milhões a 1 bilhão. Pode-se esperar que, no mercado altista, mais tokens entrem nas fileiras com um valor de mercado de 100 milhões+/1 bilhão+.

Também podemos referir-nos aos cálculos dos custos de conformidade das empresas cotadas em alguns estudos. Um que parece relativamente fiável é que a SEC calculou anteriormente os custos de conformidade das cotações para pequenas e médias empresas:

A conclusão é que o custo de listagem é de ~2,5 milhões, e o custo contínuo anual é de ~1,5 milhões, tendo em conta a inflação nestes anos, 3-4 milhões de IPO, 2-3 milhões de custos recorrentes anuais, além disso, parecem estimativas razoáveis; O número está obviamente relacionado ao tamanho da própria empresa. Com uma correlação positiva, as empresas microcap que valem centenas de milhões de dólares deveriam ser inferiores a essa média. Certamente não é uma quantia pequena de dinheiro, mas para um grande projeto com uma equipe de centenas de pessoas, não é um custo inaceitável.

Relativamente mais incerto é como serão resolvidos os problemas históricos de conformidade com estes projetos.

Uma listagem de ações exigirá uma auditoria da situação financeira histórica da empresa. Os tokens não são ações. O conteúdo de divulgação exigido deve ser diferente daquele de uma listagem de ações, e também será necessário um novo quadro regulamentar para defini-lo claramente. Mas, desde que existam regras claras, existem formas de as ajustar e lidar com elas. As empresas com problemas financeiros no passado também podem obter oportunidades de listagem através da reformulação de declarações históricas e outras soluções.

Embora o custo da conformidade seja aceitável, também é bastante elevado; será que as partes do projeto têm esses incentivos para fazê-lo? Obviamente não existe uma resposta simples para esta pergunta.

Em primeiro lugar, a conformidade irá de facto adicionar muitos encargos a muitas partes do projecto e reduzir muito espaço para fazer coisas - não podem fazer "gestão do valor de mercado", abuso de informação privilegiada, propaganda falsa, vendas de moeda precisam de ser anunciadas, etc. Isso realmente toca na questão. A base de muitos modelos de negócios.

Mas, em contraste, para as partes do projecto, especialmente aquelas com grande capitalização de mercado, a obtenção de uma liquidez de mercado mais ampla, o contacto com mais investidores e a obtenção de licenças regulamentares abrangentes são a chave para o seu sucesso em termos de crescimento da capitalização de mercado e de desenvolvimento de projectos. para passar para o próximo nível.

"O corte ilegal pode ser feito de forma violenta, mas o lago de alho-poró é pequeno; o corte legal exige moderação, mas o lago de alho-poró é grande."

À medida que a escala do projecto aumenta, os benefícios potenciais gerados por operações não conformes vs. as oportunidades trazidas pelo vasto mercado e capital que podem ser acedidos após a conformidade, a balança inclina-se cada vez mais para este último. Acreditamos que haverá projetos dando este passo em direção a um modelo operacional totalmente compatível, incluindo a cadeia/camada2 pública líder e o DeFi de primeira linha líder.

A coexistência e interdependência de longo prazo da ecologia da conformidade e da ecologia da não conformidade

É claro que a maioria das partes do projeto não podem e não irão embarcar no caminho da conformidade de valores mobiliários. O futuro mundo criptográfico será composto por duas partes claramente definidas, mas intimamente relacionadas: conformidade e não conformidade.

Tal padrão de coexistência já existe hoje, mas a influência do atual ecossistema de compliance no mundo criptográfico ainda é relativamente pequena. À medida que o quadro regulamentar se torna mais claro, a influência e a importância do ecossistema de conformidade tornar-se-ão cada vez mais elevadas - o desenvolvimento do ecossistema de conformidade não só aumentará significativamente o tamanho total de toda a indústria criptográfica, mas também fluirá através do aumento dos activos convencionais. preços Na forma de repercussões sexuais, uma grande quantidade de sangue é transfundida na ecologia não conforme.

Os grandes projetos tornam-se conformes, enquanto os pequenos projetos ainda podem desfrutar do excesso de liquidez do mercado conforme se permanecerem no mercado não conforme; os dois mercados formam complementaridades ecológicas, e as leis de valores mobiliários não serão o fim da criptografia;

A paz é mais importante que a vitória

Do lado judicial, o SEC vs Ripple ainda não foi concluído, e o SEC vs Coinbase/Binance apenas começou – pode levar vários anos para que esses processos sejam resolvidos.

No lado legislativo, vários projetos de lei de regulamentação de criptografia foram submetidos a ambas as casas do Congresso desde julho, incluindo a Lei de Inovação e Tecnologia Financeira para o Século 21, a Lei de Inovação Financeira Responsável, Aprimoramento e Execução da Segurança Nacional de Criptoativos – História Mais mais de 50 projetos de lei relacionados à regulamentação da criptografia foram apresentados em ambas as casas do Congresso, mas ainda estamos muito longe de um quadro jurídico claro.

 

 

O pior resultado para a indústria criptográfica não é que a maioria dos tokens acabará por ser reconhecida como títulos, mas sim o tempo e o espaço perdidos, os recursos e as oportunidades desperdiçados no desenvolvimento da indústria na falta a longo prazo de um quadro regulamentar claro.

A escalada e intensificação do conflito entre os reguladores e a indústria criptográfica é uma boa notícia, porque significa que o momento para o conflito convergir e ser finalmente resolvido está cada vez mais próximo.

O veredicto do Ripple Labs foi anunciado em 13 de julho, e no dia seguinte, 14 de julho, foi o aniversário da Revolução Francesa. Isso me lembrou da turbulência na França após a Revolução; Nasceu o Código Civil francês, pedra angular do direito moderno. Esperamos poder ver que, embora a indústria criptográfica esteja actualmente a passar por caos e turbulência, acabará por encontrar a sua própria direcção e saída, e estabelecerá um conjunto de normas e códigos que possam coexistir harmoniosamente com o mundo exterior.