作者 | Haseeb Qureshi, sócio-gerente da Dragonfly
Compilação | Profundo Chao TechFlow
A estrutura do mercado está quebrada? Os capitalistas de risco são demasiado gananciosos? Este é um jogo fraudulento direcionado a investidores de varejo? Quase todas as teorias que vi sobre isso parecem estar erradas. Mas vou deixar os dados falarem por si.
Aqui está uma tabela amplamente divulgada, fornecida por @tradetheflow_, mostrando que um monte de moedas listadas recentemente na Binance estão com desempenho insatisfatório. A maioria deles é ridicularizada como tokens de “alto FDV e baixa flutuação”, o que significa que têm enormes avaliações totalmente diluídas (FDV), mas muito pouca circulação no primeiro dia.
Fiz um gráfico de tudo isso e removi os rótulos. Excluí quaisquer memes óbvios, bem como moedas que tiveram um evento de geração de token (TGE) antes da Binance, como RON e AXL. É assim que parece, com BTC (beta) em amarelo:
Quase todas essas listagens da Binance de “baixa liquidez e alto FDN” caíram. Qual é a razão para isto? Cada um tem a sua própria teoria sobre o que há de errado com a estrutura do mercado, e as três mais populares são:
1. Capitalistas de risco (VC)/líderes de opinião principais (KOL) vendem para investidores de varejo
2. Os investidores de varejo estão abandonando esses tokens e comprando Meme
3. A oferta é muito pequena para permitir uma descoberta de valor significativa
Todas essas são teorias razoáveis, vamos ver se estão corretas. Para conduzir pesquisas científicas, precisamos de uma hipótese nula para refutar. Aqui, a nossa hipótese nula deveria ser: estes activos foram todos reavaliados, mas não existe uma questão mais profunda de estrutura de mercado (o clássico “mais vendedores do que compradores”). Discutiremos cada teoria uma por uma.
1) VC/KOL vende para investidores de varejo
Se isso fosse verdade, o que aconteceria?
Devemos ver que os tokens com períodos de lock-up mais curtos são vendidos mais rapidamente do que outros, enquanto os projetos com períodos de lock-up mais longos ou sem KOLs devem ter um bom desempenho. (Os contratos perpétuos também podem ser outro caminho para esta venda)
Então, o que os dados mostram?
Portanto, desde a listagem até o início de abril, esses tokens realmente tiveram um bom desempenho, com alguns preços superiores ao preço de listagem e alguns preços inferiores ao preço de listagem, mas a maioria deles estava concentrada em torno de 0. Até então, não parece que nenhum VC ou KOL tenha começado a vender.
Depois, em meados de abril, tudo caiu ao mesmo tempo. Embora esses projetos tenham sido listados em datas diferentes e tivessem muitos VCs e KOLs diferentes, todos eles foram desbloqueados e começaram a ser vendidos para investidores de varejo em meados de abril?
Digamos que eu seja um VC. Definitivamente, há casos em que os VCs vendem para investidores de varejo. Alguns VCs não têm um período de restrição. Eles realizarão transações de hedge fora do local ou até mesmo violarão o período de restrição. Mas esses são VCs de nível inferior, e a maioria das equipes que trabalham com esses VCs não consegue listar nas bolsas de nível superior. Cada VC da lista A que vem à mente tem pelo menos um período de espera de um ano e vários anos de desbloqueio antes de receber tokens. O período de espera de um ano é efetivamente obrigatório para qualquer pessoa regulamentada pela SEC sob a Regra 144a. E para um grande capital de risco como nós, as nossas posições são demasiado grandes para serem cobertas no mercado de balcão, e geralmente somos contratualmente obrigados a não o fazer.
Então, é por isso que esta história não faz sentido: todos esses tokens estão a menos de um ano do evento de geração de tokens, o que significa que os VCs com um período de bloqueio de um ano ainda estão bloqueados!
Talvez alguns desses projetos de VC de baixo nível tenham vendido tokens no estágio inicial, mas todos os projetos caíram, mesmo os projetos de VC de primeiro nível estavam no período de elevação.
Portanto, as vendas de investidores/KOL podem ser verdadeiras para certos tokens – sempre haverá projetos com mau comportamento. Mas se todas as moedas caírem ao mesmo tempo, esta teoria não pode explicar isso.
2) Os investidores de varejo estão abandonando esses tokens e comprando Meme
Se isso for verdade, veremos: os preços cairão à medida que esses novos tokens chegarem ao mercado e os investidores de varejo passarem a comprar Meme.
No entanto, o que vemos é:
Comparei o volume de negociação do token SHIB com alguns desses tokens e os tempos de lançamento não coincidiram. A mania dos memes atingiu seu pico em março, mas os tokens começaram a cair um mês e meio depois, em abril.
Aqui está o volume de negociação da bolsa descentralizada Solana (DEX), que conta a mesma história, com o meme explodindo no início de março, bem antes de meados de abril. Portanto, isso também é inconsistente com os dados. Após a queda de algumas dessas moedas, não houve entrada generalizada no comércio de Meme. As pessoas estão negociando memes, mas também negociam novas moedas, e o volume não transmite uma mensagem clara.
O problema não é o volume, mas os preços dos ativos.
Dito isto, a história que muitos estão a tentar promover é que os investidores de retalho ficaram desiludidos com projectos reais e estão agora principalmente interessados em memes. Fui à página Coingecko da Binance e olhei as 50 moedas mais negociadas, e cerca de 14,3% do volume de negociação da Binance hoje foi gerado em memes. A negociação de memes é apenas uma pequena parte do mundo das criptomoedas. Sim, o niilismo financeiro é uma coisa e é muito proeminente nas redes sociais, mas a maior parte do mundo ainda compra moedas porque acredita numa determinada história tecnológica, seja ela certa ou errada.
Bem, talvez não sejam realmente os investidores de varejo que estão transferindo dinheiro dos tokens de VC para o Meme, mas aqui está uma subteoria: os VCs possuem muitas ações desses projetos, e é por isso que os investidores de varejo estão irritados e indo embora. Eles perceberam (em meados de abril?) Que se tratava de tokens fraudulentos de VC e que a equipe + VC possuía cerca de 30-50% do fornecimento de tokens. Esta deve ter sido a gota d'água que quebrou as costas do camelo.
É uma história satisfatória. Mas já faz algum tempo que venho investindo no espaço de risco criptográfico. Aqui está um instantâneo da distribuição de tokens de 2017 a 2020:
Veja a seção sombreada em vermelho - é quanto as ações dos insiders (a equipe + investidores) obtiveram. SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, NEAR 38% e assim por diante. A situação é semelhante hoje. Portanto, se a teoria é “a moeda não era uma moeda de capital de risco no passado, mas é agora”, então isso também não se ajusta aos dados. Independentemente do ciclo, os projetos de capital intensivo terão sempre um excesso de propriedade por parte das equipas e dos investidores no lançamento. Esses “tokens VC” foram finalmente bem-sucedidos, mesmo depois de os tokens terem sido totalmente desbloqueados.
No geral - - Se você está se referindo a algo que aconteceu num ciclo anterior, então isso não explica o fenômeno único que está acontecendo agora.
Portanto, esta história de “investidores de retalho enfureceram-se e negociaram memes” soa verdadeira e é convincente, mas não explica os dados.
3) A oferta é muito pequena para permitir a descoberta de valor
Esta é a teoria mais comum que já vi. Parece razoável! É menos perceptível, o que é um dos seus pontos fortes. A Binance Research até publicou um bom relatório ilustrando esta questão:
Parece que a média é de cerca de 13%. Isso é obviamente muito baixo, obviamente muito menor do que as moedas eram no passado, certo?
A oferta média circulante desses tokens no momento da geração durante o último ciclo foi de 13%.
O mesmo artigo da Binance Research tem um gráfico que também foi amplamente divulgado online, mostrando que os tokens lançados em 2022 terão uma oferta média em circulação de 41% no lançamento.
Estive lá em 2022 e o projeto não foi lançado com 41% da oferta circulante.
Verifiquei a lista da Binance para 2022: OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3, LOKA, GLMR, ACH, IMX.
Verifiquei aleatoriamente alguns deles, pois nem todos têm dados sobre TokenUnlocks: IMX, OP e APE. Semelhante ao último lote de tokens que estamos comparando, IMX tinha 10% da oferta circulante no primeiro dia, APE The float on o primeiro dia foi de 27% (mas 10% disso estava nos cofres do APE, então arredondei para 17% do float), e o OP teve um float de 5% no primeiro dia.
Por outro lado, você também tem LDO (55% desbloqueado) e OSMO (46% desbloqueado), mas esses projetos já estavam no ar um ano antes de serem listados na Binance, então compare essas listas com o lote mais recente de projetos listados. seja tolo em fazer comparações. Meu palpite é que esses tokens de listagem que não são do primeiro dia, além de tokens corporativos aleatórios, como NEXO ou ALPINE, são responsáveis por esse número absurdamente alto. Não acho que eles estejam determinando a verdadeira tendência da TGE – eles estão determinando a tendência de quais tipos de tokens estão sendo listados na Binance a cada ano.
Ok, talvez você admita que 13% da oferta circulante é semelhante aos ciclos anteriores. Mas isso ainda não é suficiente para a descoberta de valor, certo? O mercado de ações não tem esse problema. A flutuação média para IPOs de 2023 é de 12,8%.
Mas, falando sério, ter um suprimento circulante extremamente baixo é definitivamente um problema. O WLD é um exemplo particularmente sério, com apenas cerca de 2% da sua oferta em circulação. A FIL e o ICP também tinham liquidez muito baixa no momento da cotação, resultando em gráficos de preços muito fracos. No entanto, a maioria deste lote de tokens Binance está dentro da faixa historicamente normal de circulação do primeiro dia.
Além disso, se esta teoria estiver correta, você deverá ver as moedas com menor circulação sendo punidas, enquanto as moedas com maior circulação deverão ter um bom desempenho, mas não vemos uma correlação forte, todas estão caindo.
Portanto, esse argumento da falta de descoberta de valor parece convincente, mas depois de analisar os dados, não estou convencido.
solução
As pessoas continuam reclamando, mas apenas algumas apresentam soluções reais! Antes de discutirmos a hipótese nula, vamos examiná-las.
Muitos sugeriram o relançamento das ICOs. Desculpe - não nos lembramos das brutais vendas pós-mercado de ICOs que deixaram os investidores de varejo queimados? Além disso, as ICOs são ilegais em quase todos os lugares, então não acho que esta seja uma sugestão séria.
@KyleSamani acredita que os investidores e as equipas devem desbloquear 100% imediatamente – o que não é possível para os investidores dos EUA ao abrigo da Secção 144a (o que também agravaria o problema do “despejo de capital de risco”). Além disso, acho que aprendemos os benefícios do bloqueio de equipe em 2017.
@arca acredita que os tokens deveriam ter subscritores como um IPO tradicional. Quero dizer, talvez? As listagens de tokens são mais semelhantes às listagens diretas, são listadas em uma bolsa e têm alguns formadores de mercado, e isso é tudo. Acho que está tudo bem, mas prefiro uma estrutura de mercado mais simples e com menos intermediários.
@reganbozman sugeriu que os projetos deveriam ser listados a um preço mais baixo para que os investidores de varejo possam comprar mais cedo e obter alguma vantagem. Eu entendo o espírito, mas não acho que funcione. Reduzir artificialmente o preço abaixo do preço de equilíbrio do mercado significa apenas quem pode detectar o erro de precificação no primeiro minuto de negociação na Binance. Já vimos isso acontecer muitas vezes com cunhagem de NFT e IDOs. Subvalorizar artificialmente sua listagem só beneficiará os poucos traders que estourarem a carteira de pedidos nos primeiros 10 minutos. Se o mercado acredita que você vale X, no mercado livre seu valor no final do dia será X.
Alguns sugeriram que voltássemos ao lançamento justo. Um começo justo parece bom na teoria, mas não funciona bem na prática porque as equipes abandonam o barco. Acredite em mim, todo mundo tentou isso durante o período DeFi de verão. Além do Yearn, que outros lançamentos da feira não-Meme tiveram sucesso nos últimos anos?
Muitas pessoas sugeriram que a equipe conduzisse um lançamento aéreo maior. Acho que isso é razoável! Geralmente incentivamos as equipes a tentar fornecer mais suprimentos no primeiro dia para melhorar a descentralização e a descoberta de valor. Ainda assim, acho que não seria sensato fazer lançamentos aéreos ridiculamente grandes apenas para aumentar a circulação – o protocolo ainda tem muito a fazer depois do primeiro dia para ter sucesso. Não seria sensato liberar todo o fornecimento de tokens de uma só vez no dia da listagem apenas para obter uma grande circulação, porque no futuro você enfrentará competição por prêmios de tokens. Você não quer ser uma daquelas moedas que precisa aumentar novamente a oferta de moedas depois de alguns anos porque as finanças estão esgotadas.
Então, como VC, o que queremos que aconteça aqui? O que queremos ver é que o preço simbólico reflita a realidade no primeiro ano. Nossos retornos não são baseados em aumentos de preços, nossos retornos são baseados em DPI, o que significa que eventualmente devemos liquidar nossos tokens. Não podemos nos sustentar em aumentos no papel, nem marcaremos tokens desbloqueados no mercado (qualquer um que faça isso é louco, na minha opinião). Na verdade, é ruim para os VCs terem avaliações astronômicas apenas para despencarem após o desbloqueio. Isto pode levar os LPs a acreditar que esta classe de ativos é falsa e parece boa no papel, mas é terrível na realidade. Nós não queremos isso. Preferiríamos que os preços dos activos subissem de forma gradual e constante ao longo do tempo, que é o que a maioria das pessoas deseja.
Então, essas altas valorizações da FDV são sustentáveis? Eu não faço ideia. Este é obviamente um número impressionante em comparação com os preços pelos quais projetos como ETH, SOL, NEAR e AVAX foram inicialmente lançados. Mas também é verdade que as criptomoedas são maiores agora e o potencial de mercado para protocolos criptográficos bem-sucedidos é claramente muito maior do que era no passado.
@ 0xdoug faz uma boa observação — — Se você normalizar o FDV do token altcoin anterior com o preço ETH de hoje, obterá um número que é quase comparável ao FDV atual que vemos agora. @Cobie também mencionou isso em sua postagem recente. Não vamos voltar ao L1 com FDV de US$ 40 milhões porque todos veem o quão grande o mercado é agora. No entanto, quando o SOL e o AVAX foram lançados, o preço pago pelos investidores de varejo foi comparável ao preço ajustado do ETH.
Grande parte dessa frustração se deve, na verdade, a isto: as criptomoedas dispararam muito nos últimos 5 anos. O preço inicial é baseado em comparáveis, portanto todos os números serão maiores. Essa é a verdade.
Bem, é fácil para mim criticar as soluções de outras pessoas. Mas qual é a minha solução inteligente?
Eu também não sei.
O mercado livre cuidará de si mesmo. Se o token cair, então outros tokens serão reavaliados, a bolsa forçará a equipe a listar com um FDV mais baixo, os comerciantes que foram enganados apenas comprarão o token por um preço mais baixo e os capitalistas de risco também enviarão esta mensagem A é repassado ao fundador. O sinal de preço irá sempre espalhar-se eventualmente, uma vez que a ronda da Série B terá um preço mais baixo devido às comparações do mercado público, o que irá desapontar os investidores da Série A e eventualmente chegar aos investidores iniciais.
Quando existe uma falha real do mercado, pode ser necessária uma intervenção inteligente no mercado. Mas o mercado livre sabe como resolver o problema da fixação de preços incorrectos – basta alterar o preço. Aqueles que estão perdendo dinheiro, sejam investidores de capital de risco ou de varejo, não precisam de reflexões ou debates no Twitter de pessoas como eu. Eles aprenderam a lição e estão dispostos a pagar preços mais baixos por esses tokens. É por isso que todos esses tokens são negociados a um FDV mais baixo e as negociações futuras de tokens serão precificadas de acordo.
Isso já aconteceu antes, só demorou um pouco.
4) Hipótese nula
Agora vamos levantar o véu e ver o que exatamente aconteceu em abril que fez com que todas as moedas caíssem.
O culpado: o Oriente Médio.
Nos meses anteriores, a maioria desses tokens foi negociada essencialmente estável após serem listadas até meados de abril. De repente, o Irão e Israel começaram a ameaçar a Terceira Guerra Mundial e o mercado caiu drasticamente. O Bitcoin se recuperou, mas essas moedas não.
Então, qual é a melhor explicação para o motivo pelo qual essas moedas ainda estão em baixa? Minha explicação é: esses novos projetos são psicologicamente classificados como “novos tokens de alto risco”. O interesse em “novas moedas arriscadas” caiu em abril e não se recuperou, com o mercado não querendo comprá-las de volta.
Por que? Eu não faço ideia. Os mercados podem ser inconstantes às vezes. Mas se esta cesta de “novos tokens arriscados” aumentasse 50% durante este período, em vez de cair 50%, você ainda discutiria sobre como a estrutura do mercado de tokens está quebrada? Isso também é uma avaliação errada, apenas na direção oposta.
O mercado acabará por corrigir os erros de precificação. Se você quiser ajudar o mercado a se recuperar, venda na alta e compre na baixa. Se o mercado estiver errado, ele se corrigirá sozinho. Não há necessidade de fazer mais nada.
Como devo fazer isso?
Quando as pessoas perdem dinheiro, todos querem saber a quem culpar. É o fundador? Capitalista de risco? KOL? Intercâmbio? Formador de mercado? comerciante? Acho que a melhor resposta é ninguém. Mas pensar na avaliação incorrecta do mercado em termos de culpa não é um enquadramento eficaz. Portanto, desenvolverei esta questão na perspectiva do que as pessoas podem fazer melhor sob o novo mecanismo de mercado.
Capitalistas de risco: ouçam o mercado, desacelerem e mantenham a disciplina de preços. Incentive os fundadores a serem realistas em relação às avaliações. Não marque a mercado seus tokens bloqueados (até onde eu sei, quase todas as principais empresas de capital de risco mantêm seus tokens bloqueados com um desconto significativo em relação ao preço de mercado). Se você estiver pensando: “Não vou perder dinheiro de jeito nenhum com esse negócio”, é provável que você se arrependa do acordo.
Exchanges: Liste tokens a preços mais baixos. Considere precificar o token por meio de leilão público no primeiro dia, em vez de precificar com base no que aconteceu na última rodada de capital de risco. Não liste um token, a menos que todos (incluindo KOLs) tenham um período de restrição padrão de mercado, e nem mesmo liste um token, a menos que todos os investidores/equipes sejam contratualmente obrigados a não fazer hedge. Mostrar melhor aos investidores de varejo o gráfico de contagem regressiva do FDV que todos conhecemos e amamos e dar-lhes mais conhecimento sobre desbloqueios.
Equipe: Tente liberar mais tokens no primeiro dia, menos de 10% do fornecimento de tokens é muito baixo.
Claro, faça airdrops saudáveis e não se preocupe muito com avaliações baixas no primeiro dia. Para construir uma comunidade saudável, a melhor tabela de preços é aquela que aumenta gradativamente.
Se o token da equipe cair, não se preocupe. Você não está sozinho. lembrar:
AVAX caiu cerca de 24% 2 meses após a listagem.
SOL caiu cerca de 35% 2 meses após a listagem.
NEAR caiu cerca de 47% 2 meses depois de abrir o capital.
Você ficará bem, concentre-se apenas em construir algo de que se orgulhar e continue avançando, e o mercado acabará descobrindo.
Para você, Anônimo: cuidado com interpretações de fator único. Os mercados são complexos e às vezes caem. Desconfie de qualquer pessoa que afirma saber ao certo o porquê. Faça sua própria pesquisa e não invista nada que não esteja disposto a perder.