Autor | DWF Ventures
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Principais conclusões
O prêmio narrativo diminuiu: a cautela em relação ao lançamento de tokens com baixa oferta circulante, as quedas mais acentuadas em mercados de baixa, a concorrência entre um número excessivo de tokens e a perda de confiança estão direcionando capital para tokens que já comprovaram o apelo de seus negócios e sua capacidade de gerar receita.
Tokens que recompensam seus detentores estão sendo recompensados pelo mercado: entre os 15 tokens que implementaram ou anunciaram mecanismos de retorno de valor, 13 superaram o desempenho do BTC neste ano. HYPE e PUMP lideram, ambos com programas de recompra automatizados.
A continuidade é tão importante como as receitas: Maple e Lido estão entre os protocolos DeFi com maiores receitas, mas a redução das recompras ou a imposição de condições fizeram com que SYRUP e LDO ainda registassem perdas este ano.
Avaliados como ações, mas sem as proteções dos acionistas: os investidores avaliam cada vez mais os tokens com base em múltiplos de receita e rendimentos de recompra, mas, quando as recompras são suspensas, os detentores de tokens não têm direito residual sobre os ativos. Isso torna ainda mais importante uma distribuição fiável de valor.
Os valores de receita devem ser analisados com cuidado: o volume de negociação impulsionado por incentivos, a diluição dos tokens, a ciclicidade da atividade empresarial e as fracas barreiras competitivas significam que os números dos painéis são apenas o ponto de partida da análise, não a conclusão.
Passado e presente
Em 2026, uma parte significativa dos tokens com melhor desempenho foi constituída por tokens que distribuíram valor aos seus detentores. Em 27 de outubro, HYPE e PUMP tinham subido, respetivamente, mais de 200% e 120% desde o início do ano, enquanto o BTC tinha caído cerca de 8,5% no mesmo período. Ambos destinam a maior parte das receitas a recompras programáticas: a Hyperliquid aplica entre 95% e 99% e a Pump.fun utiliza 50% das receitas líquidas para recomprar tokens.
Embora as avaliações do mercado em geral tenham sido revistas em baixa durante a maior parte do ano, é evidente que o capital está a deslocar-se para um pequeno número de tokens sustentados por fluxos de caixa reais. Em que medida isto representa uma mudança estrutural na forma de avaliar os tokens e em que medida é apenas uma afluência concentrada de capital a um pequeno grupo de tokens que implementam recompras?
Este relatório analisa por que razão o prémio narrativo diminuiu, por que razão o mercado só recompensa as receitas quando estas são transferidas de forma fiável para os detentores de tokens e de que formas os valores de receita podem ser enganadores.
Durante a maior parte dos dois últimos ciclos, o mercado esteve disposto a pagar antecipadamente por histórias e narrativas. Visões grandiosas, promessas de execução e produtos que não passavam da promoção, combinados com modelos de lançamento com baixa oferta circulante e avaliações totalmente diluídas (FDV) elevadas, bastavam muitas vezes para atribuir a um token uma avaliação de milhares de milhões de dólares, antes de este ter uma base de utilizadores significativa, de comprovar a adequação do produto ao mercado ou de gerar receitas. Esta lógica de negociação está gradualmente a perder força, pois os compradores já não estão dispostos a pagar antecipadamente por essas promessas. Há várias razões possíveis para isso:
Desconfiança em relação a tokens com baixa oferta circulante: após a vaga de lançamentos de tokens com baixa oferta circulante em 2024, os compradores tornaram-se mais atentos à diferença entre a FDV e a capitalização de mercado da oferta circulante, bem como à oferta de tokens que ainda não entrou no mercado. Isto permite avaliar as avaliações com maior clareza e, muitas vezes, revela até que ponto o preço do token está sobrevalorizado.
Risco de queda em mercados baixistas: quando o mercado muda de direção, o produto subjacente e o seu desempenho operacional tornam-se o único suporte para o preço e a avaliação do token. Os tokens impulsionados por narrativas não dispõem desse suporte; por isso, quando o sentimento do mercado se dissipa, os detentores enfrentam correções mais acentuadas e maior volatilidade.
Demasiadas opções: a cada ciclo surgem novos tokens, setores e ecossistemas, e aumentou consideravelmente o número de tokens e narrativas que disputam atenção e capital. Identificar os vencedores finais tornou-se mais difícil, e os utilizadores procuram cada vez mais critérios que permitam filtrar o ruído. Os dados que refletem a atratividade do negócio e as receitas são o caminho mais direto para chegar a uma conclusão.
O capital está a deslocar-se para projetos de qualidade: vendas recorrentes por parte de pessoas internas, roteiros abandonados e tokens lançados unicamente para aproveitar narrativas esgotaram a confiança de que os tokens em fase inicial beneficiavam no passado, mesmo antes de provarem o seu valor. Atualmente, o capital tende a concentrar-se num pequeno número de tokens cujas equipas e produtos apresentam provas convincentes de qualidade, em vez de se basear apenas em promessas e roteiros.
Nem todas as receitas são recompensadas pelo mercado
Se o capital está a concentrar-se em tokens cujos negócios já provaram a sua atratividade, seria natural pensar que qualquer protocolo capaz de gerar receitas de forma contínua e distribuir valor aos detentores de tokens deveria beneficiar. No entanto, entre os 15 tokens que implementaram ou anunciaram mecanismos de distribuição de valor, nem todos superaram o BTC este ano. A conclusão é a mesma quando usamos como referência de comparação o desempenho mediano das 30 principais altcoins não estáveis e excluímos os projetos que usam as receitas para recomprar tokens. Ao investigar as razões do desempenho inferior, encontrámos fatores comuns: recompras suspensas, reduzidas ou sujeitas a condições.
SYRUP: quando lançou o mecanismo de recompra, a Maple destinou uma percentagem fixa das receitas — 25% — à recompra de SYRUP. Mais tarde, substituiu esse mecanismo por um sistema escalonado ligado às receitas mensais, que inicialmente reduziu de 25% para 10% a parcela das receitas distribuída aos detentores de tokens. Com as receitas de setembro a ultrapassarem o limiar de 1,5 milhões de dólares, essa percentagem voltou ao escalão de 20%, e o volume de recompras foi cerca do dobro do de agosto. As receitas trimestrais atuais estão ligeiramente acima de 4,4 milhões de dólares, colocando a Maple precisamente junto ao limiar. Isto indica que a percentagem das recompras provavelmente varia entre escalões de mês para mês, em vez de se manter estável nos 20%.
Embora SYRUP tenha caído cerca de 45% desde o início do ano, o negócio subjacente continua resiliente: os ativos sob gestão (AUM) cresceram 18% em termos homólogos; e, apesar de o crédito DeFi ter contraído 29%, o saldo de empréstimos da Maple cresceu 3%.
LDO: a Lido tem dois programas de recompra independentes, mas ambos avançam lentamente. Até setembro, o programa de acumulação de LDO aprovado em abril tinha utilizado apenas 3.000 dos 10.000 stETH orçamentados para recomprar LDO.
O seu mecanismo de recompra automática baseado em regras, NEST, foi lançado em agosto, mas só é ativado quando as receitas anuais de staking da Lido ultrapassam os 40 milhões de dólares, ou cerca de 109.000 dólares por dia. A partir daí, 50% do montante acima do limiar será usado para recomprar LDO, com um limite de 50.000 dólares por dia e de 10 milhões de dólares por ano. Até à data, o NEST ainda não efetuou nenhuma recompra. Embora o mecanismo tenha sido concebido de forma prudente, a sua execução é lenta e sujeita a condições.
Embora a falta de previsibilidade e continuidade das recompras da Maple e da Lido limite o valor distribuído aos detentores de tokens, é inegável que ambas estão entre os protocolos DeFi com maiores receitas e são líderes de mercado nos respetivos setores. Isto demonstra que, embora os investidores deem cada vez mais importância às receitas e à atratividade do negócio, os protocolos também têm de ser capazes de transferir esse valor de forma contínua para os detentores de tokens.
Na prática, os investidores já começaram a avaliar estes tokens de forma semelhante às ações, analisando os seus múltiplos de receita, a proporção das receitas distribuída e os rendimentos de recompra. Mas a analogia fica por aqui. Mesmo que os dividendos sejam reduzidos, os acionistas continuam a ter direitos sobre os lucros e os ativos da empresa; já os detentores de tokens ficam sem nada quando as recompras são suspensas, pois estas constituem a sua ligação económica ao protocolo. Isto realça a importância de recompras contínuas, e até programáticas. Para além dos canais de investimento institucional, da inclusão em índices e das estratégias de negociação mais abrangentes identificados na nossa investigação anterior, esta poderá ser outra razão para os múltiplos de receita dos tokens continuarem abaixo dos das empresas de criptomoedas cotadas em bolsa.
Como funciona, na prática, a distribuição de valor
Embora parte da valorização deste ano possa ter resultado de uma afluência concentrada de capital aos líderes dos respetivos setores, como Hyperliquid e Pump.fun, as despesas com recompras atingiram o valor recorde de 638 milhões de dólares entre janeiro e o final de agosto, quase 90% dos quais provenientes destes dois protocolos. É evidente que este foi um fator importante para atrair atenção e fluxos de capital. No entanto, a mudança mais estrutural é a nova expectativa dos detentores em relação ao que um token deve representar: já não se trata sobretudo de apostar numa narrativa popular, mas de representar o direito a partilhar os benefícios económicos do negócio.
Ao longo do último ano, os principais protocolos DeFi têm reformulado os seus mecanismos de tokens com base nesta ideia. A Uniswap ativou o mecanismo de taxas e já queimou mais de 110 milhões de UNI; a Aave anunciou recompras automáticas no âmbito do Aavenomics 3.0; e a Ethena votou a favor de destinar 95% das receitas líquidas à recompra de ENA. A tabela abaixo resume os casos mais relevantes do último ano:
Para lá dos números
À medida que as receitas se tornam o principal critério dos investidores para selecionar projetos, também são analisadas com maior rigor, e por boas razões. Quando o mercado começa a recompensar as receitas, as equipas têm fortes incentivos para as «fabricar» conforme necessário, seja através de incentivos, da subsidiação do volume de negociação ou da definição do que conta como receita. Por isso, os números apresentados nos painéis públicos devem ser vistos sobretudo como ponto de partida da análise, e não como conclusão. O que realmente importa é a origem das receitas, a sua sustentabilidade, quanto o protocolo consegue reter e quanto valor, respaldado por fundos verificados, é finalmente distribuído aos detentores de tokens. Eis alguns fatores a considerar:
Receitas compradas / insustentáveis: programas de pontos, mineração de liquidez e reembolsos de taxas podem ser importantes motores de receita durante determinados períodos. Os números inflacionados dessa forma são, em grande parte, insustentáveis e tendem a cair quando os incentivos terminam. Por exemplo, em setembro de 2025, a Aster chegou a representar temporariamente mais de 50% do volume de negociação de contratos perpétuos on-chain graças aos incentivos, mas em abril de 2026 a sua quota tinha caído para cerca de 15%.
Diluição e recompras: embora as recompras criem efetivamente procura e distribuam valor aos detentores de tokens, também é preciso considerar a velocidade de diluição do token. Só conseguem cumprir esse objetivo de forma eficaz quando o volume das recompras supera o dos desbloqueios e das novas emissões. A Four Pillars apresentou o conceito de taxa de cobertura e explicou como utilizá-lo para avaliar melhor cada projeto.
Ciclicidade das receitas: as receitas de setores específicos, como DEX de contratos perpétuos, plataformas de lançamento de tokens e mercados de previsão, podem variar muito consoante a atividade e a volatilidade gerais do mercado. A atividade comercial relacionada também pode coincidir temporalmente com grandes acontecimentos no mundo real.
Barreiras competitivas de cada protocolo: em termos gerais, a persistência das receitas depende da posição competitiva do próprio protocolo. Sem barreiras competitivas, a atividade empresarial e a quota de mercado podem ser rapidamente conquistadas por novos concorrentes com custos mais baixos.
Estas ressalvas não diminuem a importância das receitas como indicador, mas elevam os critérios de qualidade que lhes são exigidos. O mercado já não recompensa os valores de receita por si só; valoriza mais as receitas geradas organicamente, sustentáveis, que o protocolo consegue reter e que são distribuídas de forma fiável aos detentores de tokens.
Conclusão
O prémio narrativo não desapareceu, mas diminuiu consideravelmente. Num ambiente saturado de novos tokens e com menor confiança no mercado, as receitas tornaram-se o critério mais simples para distinguir produtos sustentados por procura real de promessas vazias e produtos que não passam da promoção. O desempenho do mercado este ano também o confirma. Os tokens que devolveram valor aos detentores através de recompras contínuas e programáticas tiveram, na sua maioria, um desempenho relativamente melhor, com HYPE e PUMP na liderança; já os protocolos que reduziram a dimensão das distribuições de valor ou continuaram a sujeitá-las a condições viram as suas avaliações de tokens penalizadas, apesar da solidez dos negócios subjacentes.
As receitas, por si só, não bastam: têm de resultar de procura orgânica, e não de incentivos; têm de poder ser retidas pelo protocolo; e têm de ser distribuídas aos detentores de tokens de forma suficientemente estável. À medida que mais protocolos ativam mecanismos de taxas, a remuneração verificável dos detentores de tokens poderá tornar-se, por si só, uma vantagem competitiva, levando os concorrentes com produtos semelhantes a explicar por que razão os seus tokens não partilham os benefícios económicos gerados pelo negócio.