O $CL com vencimento em dezembro fechou na terça-feira a 96,09, em queda de 0,38%, e o $BZ com vencimento em janeiro perdeu 1,12%, para 103,60. Na mesma sessão, o ULSD com vencimento em dezembro, contrato futuro de diesel dos EUA, subiu 2,47%, para 4,5306, e a gasolina com vencimento em dezembro avançou 1,22%. Assim, os derivados subiram num dia em que os dois contratos de referência do petróleo bruto caíram.

O dia anterior tinha sido na direção oposta. O WTI com vencimento em dezembro caiu 7,36% na segunda-feira, e a margem do diesel — aproximadamente o que uma refinaria ganha ao transformar um barril de petróleo bruto em diesel — recuou US$ 3,03 junto com ele, passando de US$ 92,28 no fim de outubro para US$ 89,25. Na terça-feira, a margem subiu 5,55%, para US$ 94,20, ficando US$ 1,92 acima do valor no fechamento de outubro, enquanto o WTI com vencimento em dezembro ainda está 7,71% abaixo do fechamento de outubro.

Acho que estamos vendo dois prêmios diferentes saírem do barril em velocidades distintas. A maior parte da queda do petróleo bruto desde sexta-feira veio das manchetes sobre as negociações com o Irã, enquanto os ataques com drones às refinarias russas continuam afetando diretamente a oferta de diesel. Uma manchete pode retirar o prêmio de risco do petróleo bruto em uma única sessão, mas não repõe o diesel nos tanques.

E esses tanques estão com níveis baixos. Os estoques americanos de destilados caíram 1,5 milhão de barris na semana até 23 de outubro, chegando a cerca de 102,8 milhões de barris, contra uma média de cinco anos de 113,7 milhões. Isso os deixa 10,9 milhões de barris, ou 9,59%, abaixo do normal na entrada do inverno. A perspectiva da EIA indica que os estoques de destilados na Costa Leste ficarão 20–30% abaixo da média durante o inverno, e a AIE afirmou em outubro que espera que os destilados médios continuem escassos até bem avançado 2027.

Também não vejo a oferta se recuperando tão rápido... A Rússia prorrogou até 31 de janeiro de 2027 a proibição de exportações de diesel, combustível marítimo e gasóleo por parte dos produtores, anunciada em 31 de outubro, e as operações das refinarias russas ficaram em cerca de 3,6 milhões de barris por dia em julho, o nível mais baixo desde maio de 2002.

As curvas de futuros contam a mesma história que o crack. As duas curvas do petróleo bruto voltaram a achatar na terça-feira, embora ainda estejam em backwardation em todos os vencimentos, e o ULSD de dezembro e o RBOB de dezembro foram os únicos dois contratos de energia cujo diferencial em relação a janeiro aumentou nas últimas cinco sessões.

É por isso que acompanho os derivados mais do que o petróleo bruto à vista para avaliar o lado inflacionário da história. O diesel movimenta caminhões, trens, navios e máquinas agrícolas, então chega às faturas de frete e aos preços dos produtos mais rápido do que as manchetes sobre o petróleo bruto. E, na temporada de resultados que acabamos de ter, as empresas ferroviárias e de entrega de encomendas já estavam recuperando mais em sobretaxas de combustível do que havia aumentado sua própria conta de combustível. Desde agosto, minha leitura é que a cadeia de pressão de custos perde força com o petróleo bruto à vista e ganha força com os derivados e o refino; a terça-feira foi uma sessão bem clara nesse sentido. Warsh também já apontou os crack spreads como um fator que influencia os rendimentos dos títulos.

Por enquanto, o mercado americano de juros está inclinado na direção oposta. Durante a noite, os futuros de fed funds eliminaram as altas de juros previstas em todas as reuniões de janeiro a dezembro de 2027, enquanto a expectativa para dezembro permaneceu em 0,76 alta — aproximadamente 76% de chance de uma alta em 9 de dezembro. Na Europa, estão dizendo isso abertamente... Nagel, do BCE, chamou uma alta em dezembro de “muito provavelmente necessária” e disse: “podemos e devemos impedir que um pico nos preços da energia provoque uma inflação generalizada”.

A próxima coisa que quero ver é o posicionamento. No relatório da CFTC de 27 de outubro, os gestores de recursos tinham uma posição líquida comprada em gasolina equivalente a 27,4% dos contratos em aberto, no percentil 94; depois, a gasolina caiu 8,12% na segunda-feira. A posição líquida comprada em WTI estava no percentil 7. O relatório de sexta-feira abrange posições até 3 de novembro, então é o primeiro que inclui a queda de segunda-feira e a recuperação de terça-feira; os dados de emprego de outubro também serão divulgados naquela mesma manhã.

Se o diesel continuar se sustentando enquanto o petróleo bruto reage às manchetes, acho que uma parcela maior desse choque do petróleo pode acabar aparecendo nos dados de inflação do que o preço do barril sugere. E é na reunião do FOMC de 8 e 9 de dezembro, com as novas projeções, que isso provavelmente será posto à prova. Vou continuar acompanhando o crack em relação ao contrato de dezembro de $CL até sexta-feira.

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