Resumo: o índice de semicondutores da Filadélfia caiu 3,37%, o Nasdaq recuou 1,07%; quase 4.700 ações chinesas A subiram, e o STAR 50 avançou 3,11%. Não é que o capital global tenha se apaixonado pelas ações chinesas A; são duas lógicas de precificação trocando de posição.
Em 2 de novembro, as ações dos EUA subiram durante o pregão, mas depois recuaram. O Nasdaq fechou em queda de 1,07%, o S&P 500 caiu 0,51% e o índice de semicondutores da Filadélfia recuou 3,37%. A Cerebras caiu 11,7%, a Intel quase 9%, e AMD, Western Digital e Seagate Technology recuaram mais de 7%.
No mesmo dia, as ações chinesas A subiram de forma generalizada, com forte aumento no volume negociado. O índice SSE Composite avançou 1,08%, o STAR 50 subiu 3,11%, e quase 4.700 ações fecharam em alta no mercado como um todo. O volume negociado foi de cerca de 1,78 trilhão de yuans, quase 100 bilhões a mais que no dia anterior. O setor de mídia avançou 7,77%, o de informática subiu quase 5%, e corretoras, software e consumo também se recuperaram.
Ao colocar lado a lado as quedas de um mercado e as altas do outro, é fácil concluir que “agora a sorte mudou de lado”. Mas o mais importante não é quem sobe ou cai, e sim o que acontece com cada uma das duas lógicas de precificação neste momento.
Ações dos EUA: caras demais para errar
A queda de 3,37% do índice de semicondutores da Filadélfia não foi causada por um resultado financeiro desastroso específico. É a camada mais disputada das operações ligadas à IA que continua perdendo força.
O relatório semanal de estratégia da KGI Securities, de 3 de novembro, apresentou dados estruturais contundentes: as despesas de capital dos quatro maiores provedores de serviços em nuvem já representam 96% do fluxo de caixa operacional, e o caixa líquido diminuiu substancialmente; a receita de IA já divulgada representa apenas um nono da receita razoavelmente esperada para o ano. À medida que o caixa interno, o financiamento por ações e o mercado de dívida pública se tornam cada vez menos capazes de cobrir as necessidades de capital, as empresas de infraestrutura de IA começam a recorrer a uma quarta fonte de financiamento: o financiamento de fornecedores oferecido por empresas de chips. Isso prolonga o ciclo de investimento, mas transfere o risco das despesas de capital da cadeia downstream para os balanços das empresas de semicondutores.
Enquanto isso, é difícil que as taxas de longo prazo dos títulos do Tesouro dos EUA caiam; elas tendem mais a subir. A cadeia de argumentos do relatório é direta: se a volatilidade aumentar, os fundos alavancados saírem rapidamente e as taxas de financiamento de curto prazo subirem ao mesmo tempo, os custos de financiamento dos ativos de IA com avaliações altas também aumentarão. O Bank of America já havia recomendado reduzir a exposição às ações dos EUA, alertando para o risco de excesso de posições de curto prazo no setor de IA. Também avaliou que, com as avaliações atuais das ações dos EUA elevadas e os rendimentos dos títulos de longo prazo permanecendo altos, há pouco espaço para uma expansão adicional das avaliações.
Nos últimos dois anos, as operações de IA nas ações dos EUA lucraram com um “prêmio de certeza”: crescimento previsível, capacidade computacional escassa e despesas de capital que podiam ser antecipadas indefinidamente. Agora, essas três premissas estão sendo reavaliadas: o financiamento já não é barato, o retorno das despesas de capital está sendo empurrado para mais adiante e as posições concentradas começam a se desfazer.
O Dow Jones ainda fechou em alta naquele dia. Isso mostra que a queda não foi causada por um pânico generalizado, mas se concentrou na camada mais disputada. Quando as operações mais concorridas começam a ser reavaliadas, é nelas que as quedas se concentram.
Ações chinesas A: tão baratas que uma pequena mudança já basta para alterar a precificação
No mercado das ações chinesas A, a alta também não significa que os “fundamentos tenham melhorado”.
O P/L futuro do CSI 300 recuou ao mínimo de 11,8 vezes, abaixo da média dos últimos dez anos; o P/L futuro do índice ChiNext caiu para o percentil 2,8% dos últimos dez anos, um nível extremo em termos históricos. O P/L dos últimos 12 meses do CSI 300 está em cerca de 12,94 vezes, aproximadamente metade do S&P 500 (cerca de 24,71 vezes).
Uma avaliação baixa, por si só, não é motivo para uma alta. Uma ação subavaliada pode ficar ainda mais subavaliada; algo barato pode ficar ainda mais barato. O que realmente fez com que essa avaliação baixa começasse a ser revista foi a expectativa, criada no mesmo período pelos recursos de política pública, de que haveria suporte para conter as quedas.
Em 3 de novembro, o banco central realizou a terceira rodada do mecanismo de swap para corretoras, fundos e seguradoras, no valor de 100 bilhões de yuans. As 31 corretoras e gestoras de fundos participantes solicitaram cotas superiores a 100 bilhões de yuans, superando as duas rodadas anteriores tanto em número de participantes quanto em volume. A taxa de juros dos empréstimos para recompra de ações foi reduzida em 25 pontos-base, para 1,0%. Os 18 ETFs ativos da primeira rodada captaram cerca de 35 bilhões de yuans, e os órgãos reguladores declararam que iriam “orientar e incentivar a aceleração da alocação de ativos”. Grandes bancos estatais também se preparam para conceder novas linhas de crédito especiais às plataformas China Chengtong e China Guoxin, possivelmente de até 100 bilhões de yuans cada.
A estimativa do Citi é direta: as operações SFISF e os ETFs ativos podem, juntos, injetar cerca de 135 bilhões de yuans em recursos adicionais no mercado acionário; os fluxos contínuos para ETFs de índices amplos desde outubro podem indicar que o “time nacional” voltou a agir.
Esta não é uma história de “o time nacional comprando ações para elevar o índice”. Seu efeito é mudar a distribuição das probabilidades: quando os recursos de política pública oferecem um suporte previsível na parte inferior, a mesma avaliação baixa deixa de significar “pode cair ainda mais” e passa a significar “o espaço para quedas está limitado, e alguns investidores começam a precificar o potencial de alta”.
Por isso, a composição dos setores que lideraram a recuperação das ações chinesas A também revela as verdadeiras intenções dos investidores. Pela manhã, o setor financeiro e as bebidas alcoólicas primeiro sustentaram o índice; à tarde, o que realmente impulsionou o sentimento foram os dramas curtos e as aplicações de IA. O setor de mídia registrou fluxo líquido diário de 11,7 bilhões de yuans dos principais investidores. Já as ações de hardware tecnológico, com os resultados mais sólidos, tiveram seus ganhos revertidos à tarde e foram alvo de realização de lucros. Alguns observadores do mercado descreveram isso como “investidores em busca de oportunidades comprando primeiro ações baratas, sem querer correr atrás de avaliações elevadas”. O que está sendo comprado não é a ideia de que “as ações chinesas A melhoraram”, mas sim que “quando a camada mais cara das ações dos EUA começa a perder força, há quem esteja disposto a comprar a camada mais barata das ações chinesas A”.
O que as duas lógicas estão trocando de lugar é o “prêmio de certeza”
A queda das ações dos EUA e a alta das ações chinesas A não são os dois lados da mesma moeda. Cada movimento responde a uma pergunta diferente.
As ações dos EUA estão respondendo à seguinte pergunta: quando o financiamento deixa de ser barato, quanto tempo e quanto fluxo de caixa são necessários para que o alto crescimento da IA se concretize? Até agora, o mercado aceitava pagar um prêmio elevado pela certeza de que “o futuro será muito promissor”. Agora, os custos de financiamento, as despesas de capital e as posições concentradas pressionam ao mesmo tempo, reduzindo a disposição dos investidores para pagar esse prêmio.
As ações chinesas A estão respondendo à seguinte pergunta: quando os preços já chegaram a níveis extremos em termos históricos, há alguém disposto a oferecer um piso previsível? Os recursos de política pública não oferecem uma história de crescimento, mas um sinal de que há um piso de liquidez. A formulação do Citi foi cautelosa: isso ajuda a limitar as quedas, mas a fragilidade dos fundamentos macroeconômicos ainda pode restringir o potencial de alta de qualquer recuperação impulsionada pela liquidez.
Os ativos fortes são tão caros que não podem errar; os fracos são tão baratos que basta uma pequena mudança para serem reprecificados. O que está sendo trocado não é força por fraqueza, mas o custo de errar.
Isso não significa que o capital global tenha se apaixonado de repente pelas ações chinesas A. No terceiro trimestre, os fluxos de capital do norte continuaram registrando saída líquida de 90,2 bilhões de yuans; a pressão estrutural do diferencial invertido de cerca de 300 pontos-base entre as taxas de juros da China e dos EUA não desapareceu, e a própria elevação, pelo banco central, do compulsório sobre depósitos em moeda estrangeira mostra que as restrições cambiais continuam presentes. Esse contraste parece mais indicar que, quando a camada mais disputada do mercado acionário dos EUA começa a reavaliar sua estrutura de financiamento e suas premissas de avaliação, ativos que antes ninguém queria olhar passam a parecer “não tão ruins”, porque estão suficientemente baratos e contam com algum suporte na parte inferior.
O que observar a seguir
A direção das taxas de juros de longo prazo dos títulos do Tesouro dos EUA: se continuarem elevadas, os custos de financiamento dos ativos de IA com avaliações altas não serão aliviados por uma única recuperação; se as taxas entrarem em uma tendência de queda, a lógica de precificação da IA nas ações dos EUA poderá voltar a se estabilizar
A continuidade e a escala dos recursos de política pública destinados às ações chinesas A: 135 bilhões de yuans representam o incremento inicial; eventuais aportes adicionais e a continuidade dos fluxos para ETFs de índices amplos determinarão se esse “piso” é temporário ou pode servir de referência
Se a recuperação dos lucros nos resultados do terceiro trimestre das empresas listadas nas ações chinesas A conseguirá dar continuidade ao impulso da liquidez: o lucro líquido de todas as empresas listadas cresceu 8,2% nos três primeiros trimestres em relação ao mesmo período do ano anterior, superando o PIB nominal. Se a melhora dos lucros continuar no quarto trimestre, o suporte da liquidez poderá se converter em uma recuperação sustentada das avaliações, em vez de apenas uma recuperação pontual após uma queda excessiva
A mudança relativa no “custo de errar” nos dois mercados: as ações dos EUA caem na camada mais cara, enquanto as ações chinesas A sobem na mais barata. Essa divergência estrutural revela melhor do que as variações diárias dos índices o que preocupa os investidores e o que eles estão buscando
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