Vamos olhar primeiro para um número.
A diferença de crack do diesel no porto de Nova York, nos EUA, em 29 de setembro foi de US$ 113,80 por barril.
Em setembro, ela atingiu uma máxima histórica de US$ 122,63.
Este é o percentil 99 dentro do registro de 20 anos.
Em condições normais, essa diferença de preços fica entre US$ 15 e US$ 30 por barril.
Se passar de US$ 40 ou US$ 50, isso indica que houve um grande problema no mercado de refino.
Agora está em 113.
Há outra métrica que também precisa ser observada.
A diferença de crack do diesel, segundo dados da LSEG, atingiu uma máxima histórica de US$ 112,17 no início de setembro.
Os dois números são um pouco diferentes porque o petróleo de referência e as fontes de cotação são diferentes.
Mas a conclusão é a mesma: o lucro do refino do diesel já está colado no teto histórico.
Em teoria, este é o sinal mais forte de inflação.
Então você deveria ver quatro coisas: expectativa de inflação dos títulos saltando, ouro fazendo máxima histórica, ações despencando e cripto caindo.
Quatro coisas realmente aconteceram:
A compensação por inflação no Tesouro dos EUA de 10 anos é 2,36%, e no de 30 anos é 2,30%; praticamente não se mexeu na semana inteira.
O ouro caiu 2,86% nesta semana, e a prata caiu 5,64%.
O S&P 500 caiu 1,00% nesta semana, e o Dow Jones caiu 1,74%.
O bitcoin subiu 1,07% nesta semana.
Quatro rostos, e nenhum deles tem a expressão que um evento de inflação deveria ter.
Este texto explica exatamente por quê.
1. O diesel não é um evento monetário; é um evento de custos.
A lógica de precificação do mercado para o diesel é bem simples.
É uma inflação do tipo custo-puxado; não é uma inflação do tipo desvalorização monetária.
Essas duas coisas têm significados totalmente diferentes para os ativos.
Inflação do tipo desvalorização monetária significa perda de poder de compra do dinheiro, com reavaliação de todos os ativos reais.
Inflação do tipo custo-puxado: significa que o lado da produção levou um golpe, e a demanda será comprimida.
O mercado acha que o Fed vai empurrar a segunda categoria para baixo com juros altos, mesmo que não consiga.
Então o ouro não teve reavaliação, e nem a expectativa de inflação da ponta longa deu um salto.
2. Obrigações: diesel só atinge o curto prazo; não mexe na ponta longa
Primeiro, veja os valores medidos da curva oficial.
De 25 de setembro a 1º de outubro, na semana, a taxa de 2 anos caiu de 4,81 para 4,78, perdendo 3 pontos-base.
O prazo de 30 anos subiu de 5,49 para 5,61, um ganho de 12 pontos-base.
Separe esses 12 pontos-base dos 30 anos.
As taxas reais contribuíram com 9 pontos-base.
A compensação por inflação contribuiu apenas 3 pontos-base.
O que subiu na ponta longa foi a taxa real, não a expectativa de inflação.
Por que a inflação do diesel não se transmite à ponta longa.
Porque o Fed não tem uma função de reação de política para choques de oferta.
Ele não consegue produzir diesel usando apenas aumento de juros.
Então a inflação criada pelo diesel só consegue pressionar o curto prazo, ou seja, o caminho da política.
Não dá para pressionar a ponta longa: ou seja, prêmio por prazo.
E o diesel realmente é uma das razões para o aumento de juros do Fed.
O índice de preços dos insumos da indústria do ISM em setembro subiu para 77,9, saltando 6,8 pontos no mês.
Esse nível está perto dos 78,3 no começo dos eventos de guerra do Irã em março deste ano.
Os preços das matérias-primas já vêm subindo há 24 meses seguidos.
No texto original do relatório do ISM, a alta de preços é atribuída a três itens.
Alta de preços de aço e alumínio, tarifas, e aumento de preços de produtos petrolíferos causado por conflito no Oriente Médio.
A terceira é esta linha do diesel.
Então, o papel do diesel no mercado de títulos é: ele dá ao Fed um pretexto para continuar hawkish, mas não convence a ponta longa.
3. Ações: o único lugar em que esse dinheiro é diretamente ganho
Essa camada é a mais útil do texto inteiro.
O diesel transfere lucro das mãos de quem usa óleo para as mãos de quem refina.
A margem dos refinadores é aquele spread de crack.
Veja as cinco métricas de 29 de setembro.
O diesel no porto de Nova York é US$ 113,80.
O diesel do Golfo do México está a US$ 108,21.
E a gasolina no porto de Nova York está apenas a US$ 43,66.
O diesel custa mais que o dobro da gasolina; é por isso que os refinadores ganham tanto este ano.
A taxa de utilização das refinarias é de 92,5% da capacidade.
No começo de setembro, ainda havia 96,8%.
A taxa de utilização está caindo, porque começam as manutenções sazonais.
Há analistas dizendo que repor estoques nos próximos dois meses será bem difícil.
A taxa de utilização cai, e o spread continua em nível histórico: isso mostra que o mercado está pagando por barris que não existem.
Isso já aparece de forma bem clara no preço das ações.
No dia 1º de outubro, o Valero subiu 4,12% intraday, e a Phillips 66 subiu 3,11%.
No mesmo dia, a Exxon Mobil subiu apenas 0,55%.
Refinadores puros superam gigantes integrados de petróleo: esta é a evidência mais limpa de transferência de lucros.
Pensando mais a longo prazo, fica ainda mais extremo.
Marathon e Valero, em petróleo, dobraram ou mais desde o começo do ano, com alta superior a 150%.
Os lucros líquidos do 2º trimestre de duas empresas foram, respectivamente, US$ 5,1 bilhões e US$ 3,7 bilhões.
A outra ponta é o perdedor.
Combustível é um dos maiores itens de custo das companhias aéreas.
A IATA cortou a previsão de lucro líquido da indústria global de aviação em 2026 de US$ 41 bilhões para US$ 23 bilhões.
A projeção da margem líquida caiu de 4,2% para 2%.
O mesmo barril: o refinador ganha o que o operador de companhias aéreas perde.
4. Mas esse trade já está bem lotado.
Essa parte é risco, não oportunidade.
Em meados de agosto, o índice do setor de refino formado por Marathon, Valero e Phillips 66 subiu 104% no ano.
No mesmo período, o S&P 500 subiu apenas 11%.
Está 41% acima da sua média móvel de 150 dias.
Historicamente, esse tipo de situação só ocorreu 5 vezes.
Após as 5 primeiras, a taxa de retorno para os próximos 6 meses foi toda negativa, com média de −10,1%.
Até a valuation está falando.
A Jefferies rebaixou a classificação da Valero para “manter” (hold).
A razão é que o EV/EBITDA dela é 8,18x, enquanto a média do setor é apenas 5,68x.
Já há analistas montando posições vendidas.
Eles compram opções de venda (puts) de diesel da Marathon com vencimento em dezembro de 2026 e preço de exercício de US$ 330.
Ao mesmo tempo, venderam puts com o mesmo vencimento e preço de exercício de US$ 280.
Eles estão apostando em uma reversão à média do spread de crack até o fim do ano.
A curva de futuros está dizendo a mesma coisa por conta própria.
No CME, o spread de crack 3:2:1 no NYMEX para contratos de setembro está em torno de US$ 69,92.
Já o contrato de agosto de 2027 tem apenas US$ 44,38.
Os prazos mais longos estão mais de 30% abaixo dos próximos.
O ponto mais mortal desse trade é que: o impulso vem de geopolítica, e o prêmio por geopolítica pode sumir instantaneamente.
5. Ouro: dois canais estão brigando; nesta semana, o lado negativo venceu
O ouro se auto-hedge contra o diesel.
O canal 1 é o canal da inflação: o diesel eleva a inflação, e o ouro se beneficia.
O canal 2 é o canal das taxas: o diesel permite que o Fed mantenha uma postura hawkish; as taxas reais sobem; e o custo de oportunidade do ouro aumenta.
Neste canal 2, a vitória foi tranquila (muito clara).
O ouro caiu 2,86%, enquanto a taxa real de 30 anos subiu 9 pontos-base.
Este é o contraexemplo mais direto para “guerra compra ouro”.
O diesel bateu máxima histórica, o Hormuz ainda não está liberado e os preços do diesel em 12 países da UE também bateram máxima histórica.
E o ouro está caindo nesta semana.
A razão ainda é aquela: ouro não negocia inflação; ele negocia moeda.
Há mais um detalhe que vale notar.
A prata caiu 5,64% nesta semana, ficando com desempenho duas vezes pior do que o ouro.
A prata tem caráter industrial; por isso está tão mais fraca que o ouro, indicando que o mercado também precifica uma fraqueza da demanda ao mesmo tempo.
O “interruptor” real do ouro só tem um: o Fed ser forçado a parar de aumentar juros quando a inflação estiver alta demais.
Aquele combo é o momento do ouro.
Ainda não é agora, porque a probabilidade de o Fed aumentar os juros em outubro ainda é de 13,8%.
6. Cripto: esta corrente quase não passa
Diesel não tem conexão direta com cripto.
Só há dois caminhos indiretos bem específicos: custos de energia dos mineradores e apetite geral por risco.
A evidência mais forte é o contraexemplo (prova por negação).
Nesta semana, a precificação do mercado para o aumento de juros de outubro pelo Fed caiu de cerca de 69% da semana anterior para 13,8%.
Esse é, teoricamente, o principal variável que o cripto deveria refletir.
Isso mostra que, agora, cripto não está negociando macro; está negociando seu próprio cenário de liquidez.
Na semana passada, o ETF spot de bitcoin nos EUA teve um fluxo líquido de entrada de US$ 2,39 bilhões.
Este é o maior influxo semanal desde outubro de 2025.
Então a conclusão é bem direta.
Negociar cripto usando notícias do diesel é negociar ruído.
A única conexão que faz sentido entre cripto e esse jogo está na frente de política.
O Tesouro dos EUA, em agosto, expandiu as sanções contra o Irã para cinco setores; entre eles estão os ativos digitais.
Isso é um canal de regulamentação, não um canal de diesel.
7. O que vai acontecer a seguir
Aqui vão três cenários para você, e como cada um deles faz os quatro tipos de ativos se moverem.
Cenário 1: arrefecimento. Hormuz retoma a circulação normal no 4º trimestre, e a Europa libera estoques.
O Citi estima a probabilidade acumulada dessa trajetória em cerca de 70%.
Alguns conjuntos de dados podem te ajudar a julgar se o “arrefecimento” está realmente acontecendo.
Em meados de setembro, a exportação de petróleo do Oriente Médio voltou para cerca de 12,8 milhões de barris por dia.
Este é o mais alto desde o início da guerra, mas ainda está cerca de 6 milhões de barris abaixo do período anterior à guerra.
O volume de passagem pelo Hormuz previsto para este mês é de cerca de 7,4 milhões de barris por dia.
A escolha de palavras de alguns analistas é bem precisa: isto é recuperação, não reabertura.
Renda fixa: disparo na ponta da frente; curva em alta (bull steepening).
Ações: derretem a valuation das refinarias; aviação e transporte se recuperam.
Ouro: queda das taxas reais; vira tendência favorável (bullish).
Cripto: melhora nas expectativas de liquidez; tendência favorável (bullish).
Cenário 2: desembarque do embargo. Os EUA realmente proíbem a exportação de diesel.
Renda fixa: a ponta da frente fica mais hawkish, porque o aumento do preço da gasolina pressiona a inflação.
Ações: o bom cenário para os refinadores é compensado pelo risco político; o consumo é contido pelo aumento do preço da gasolina.
Ouro: por enquanto, o canal da inflação está em vantagem, mas a magnitude é limitada.
Cripto: neutro a levemente baixista.
Cenário 3: evolução. Hormuz fecha de novo.
Mercado de títulos: curva em alta (bear steepening); prêmio por prazo e expectativa de inflação sobem juntos.
Ações: destruição ampla de valuation; ações de refinarias atingem o topo.
Ouro: este é o único cenário capaz de fazer o ouro bater novas máximas históricas.
Cripto: cai primeiro e depois sobe; depende de a liquidez ser resgatada.
8. Para sua posição, observe quatro números
O primeiro é o spread de crack do diesel.
O porto de Nova York está agora a US$ 113,80.
Só quando voltar para abaixo de US$ 60 é que dá para falar em alívio da tensão no refino.
O segundo é o estoque de óleo destilado nos EUA.
No fim de setembro, são 105,2 milhões de barris.
Está abaixo da média de 5 anos, e ainda está caminhando para baixo.
A quebra de US$ 100 milhões de barris e a incapacidade de voltar é o sinal mais duro desta linha.
O terceiro é o spread entre Brent e WTI.
Agora é US$ 10,25.
Ela está aberta (estendida), o que mostra que o mercado está precificando que as refinarias dos EUA serão forçadas a reduzir produção.
O quarto é a probabilidade de aumento de juros em outubro.
Agora é 13,8%.
Ele voltou a ficar acima de 50%, indicando que a inflação do diesel voltou ao caminho da política.
Por fim, uma regra para você.
Não compre petróleo bruto só porque o diesel bateu uma máxima histórica; e não compre ouro por causa disso.
Nesta rodada, o aperto está na etapa de refino, não na extração de petróleo bruto.
Do lado do petróleo bruto, este ano está mais folgado; o saldo calculado pelo JPMorgan é, em média, 1,6 milhão de barris a mais por dia.
E, do lado do óleo refinado, faltam 1,3 milhão de barris por dia.
Se você comprou o lado errado, sua direção fica invertida.
Quanto ao ouro, o que ele não está faltando agora não é inflação, e sim a rendição (capitulação) do Fed.
—MK守约
