Quatro anos atrás, na interface de negociação da Binance, o BUSD ficava na posição mais conveniente, enquanto o USDC era apenas um “inquilino” tolerado de fora. Depois daquele episódio envolvendo o BUSD, a Binance saiu de cena na ponta da emissão de stablecoins, e o espaço foi sendo deixado. Agora, esta corretora faz o caminho inverso: gasta dinheiro para virar acionista da Circle e ainda se prende a um contrato de promoção de cinco anos. As posições dos papéis foram trocadas; quem, no fim, põe o dinheiro no bolso é a conta que vale a pena esclarecer.
As cláusulas estão todas no 8-K. A Binance subscreve ações ordinárias Classe A da Circle a US$ 80,84 por ação, totalizando cerca de US$ 100 milhões. O fechamento ocorre em 17 de setembro, com divulgação pré-mercado em 22 de setembro. As ações não podem ser vendidas, transferidas nem objeto de hedge por dois anos; o direito de voto permanece com a Binance. O acordo comercial tem duração de cinco anos e substitui duas providências antigas firmadas em novembro de 2024 e em agosto de 2025, com foco em mercados emergentes.
A Circle não está sem esses US$ 100 milhões. Essa participação parece mais uma peça de garantia soldada entre os interesses dos dois lados: o período de bloqueio de dois anos mantém a Binance “presa” no lugar, a taxa de promoção continua a ser cobrada, mas as ações não podem ir embora. O que está sendo “trocado” nessa operação é um direito de distribuição; e, para o negócio da Circle, o direito de distribuição é um dos custos mais caros.
O relatório do segundo trimestre abriu essa estrutura de custos. As receitas da Circle vêm quase inteiramente dos juros dos ativos de reserva; o aumento percentual homólogo da receita total e do rendimento das reservas é de 7%. No mesmo trimestre, os custos de distribuição, negociação e outros somaram US$ 412 milhões, com alta homóloga apenas de 1%. A diferença entre esses dois ritmos, menos a distribuição, deixa um aumento homólogo de 15% na parcela que fica com a empresa. Há mais parceiros, mas o dinheiro pago não se expande de forma linear; a Circle dá sinais de que vem recuperando poder de barganha nos canais.
Para julgar se a taxa paga pela Binance é cara ou não, é preciso primeiro tomar a Coinbase como referência. Em 2023, foram definidos termos de repartição que este ano, em agosto, foram prorrogados literalmente até 2029. A Coinbase fica com 100% do rendimento das reservas de USDC em sua própria plataforma; a parte restante fora da plataforma é dividida pela metade. Em 2024, a Circle pagou cerca de US$ 908 milhões por esse item. Com os termos não alterados e o prazo ainda longo, a Circle não consegue mexer nisso no curto prazo.
O critério de pagamento da Binance é mais estreito. A Circle paga uma taxa de incentivo mensal. A base de cobrança considera apenas a parcela do USDC mantida por meio do serviço Modular Smart Contract Wallet—ou seja, o conjunto de facilidades de carteira fornecido pela própria Circle. Todo o USDC que circula na plataforma fora disso não entra nesse “pool”. O prejuízo já comido no acordo anterior foi incorporado à definição deste novo.
Há ainda uma camada de conta que costuma ser pulada. No critério do acordo da Coinbase, o USDC na Binance é considerado “fora da plataforma”, e a Coinbase ainda fica com metade da parcela de rendimento residual. Para cada dólar a mais que a Circle coloca em USDC na Binance, primeiro paga a mensalidade à Binance e depois divide pela metade com a Coinbase o que sobra; só então o restante chega aos seus acionistas. O lucro marginal gerado por um novo canal passa por duas “portas” antes de chegar ao caixa da Circle.
Na linha de custos, ainda é razoável; a pressão está do lado do volume. O volume de USDC em circulação no fim do trimestre era de US$ 73,3 bilhões, ainda em alta ano contra ano, mas caiu em relação ao fim de março, e o pico do ano não foi mantido. No mesmo período, a taxa de rendimento das reservas caiu 66 pontos-base em termos homólogos. Com a queda do rendimento por unidade e o saldo do fim do trimestre encolhendo mês a mês, o crescimento de escala deixa de ser um “extra” e vira necessidade. A Binance precisa preencher essa lacuna. Ela encontra demanda rígida—nos usuários de mercados emergentes—por contas em dólar, só que antes não tinha alcance.
O dissenso do mercado sobre esta empresa é grande até demais. Em 3 de agosto, a Morgan Stanley rebaixou a CRCL de neutra para reduzir posições, e cortou o preço-alvo para US$ 38, alegando que produtos de caixa tokenizado e novos modelos de stablecoin vão comprimir por longo prazo sua capacidade de gerar lucros. A primeira parte faz sentido: as receitas ficam quase totalmente atreladas ao rendimento das reservas; mexeu no ambiente de juros, mexe na demonstração de resultados inteira. A segunda parte eu não concordo. Tratar a expansão de canais apenas como “fuga de lucros” não bate com a direção do relatório do segundo trimestre: o número de US$ 412 milhões está ali, sem subir de forma proporcional ao aumento de parceiros. O caminho do preço das ações depois só se afasta cada vez mais daquele preço-alvo.
Eu ordenaria o valor dessa operação em três camadas. O financiamento via ações fica por último; o bloqueio de canais por cinco anos fica no meio. Em primeiro lugar, o fato de a Circle transformar, em distribuidores presos por ações, os oponentes que ela já tinha enfrentado com sucesso no passado. Um longo fator que antes ficava fora do balanço foi trazido para dentro.
Existe apenas uma condição de invalidação: a participação dos custos de distribuição, negociação e outros na receita. Nos próximos dois trimestres, esse peso provavelmente precisa voltar a subir; além disso, se o volume de USDC em circulação no fim do trimestre cair novamente mês a mês, então é basicamente “comprar escala com lucro”, e todo o que foi dito acima deixa de valer.
Os argumentos da parte contrária também se sustentam. A base de usuários da Binance é orientada à negociação: stablecoins giram rápido nas contas de negociação e “ficam pouco tempo” estagnadas; não é a mesma coisa que o saldo de longo prazo de uma plataforma de custódia. A demanda de mercados emergentes é real, mas o ticket médio é baixo, e quando se distribui isso pelos rendimentos das reservas só dá para enxergar depois de alguns trimestres. O contrato fala em cinco anos, mas na prática é apenas um teto; as cláusulas de rescisão antecipada ficam sempre suspensas no ar.
No pregão, $CRCLB está cotado a US$ 92,55 à vista, caindo 3,38% nas últimas 24 horas. No dia seguinte à divulgação, a reação foi revertida: esses US$ 100 milhões não foram encarados pelo mercado como motivo para reprecificação. O custo de entrada da Binance de 80,84 ainda está em lucro; o bloqueio de dois anos a mantém, por enquanto, parada no balanço.
O que vale a pena observar daqui para frente não está no preço das ações. A estrutura do saldo on-chain de #USDC é pública e verificável; a linha de custos de distribuição no relatório do terceiro trimestre da Circle também será divulgada normalmente. Se houver interesse nesse negócio, dá para colocar essas duas informações na sua lista de observação e revisitar uma vez por trimestre.
As cláusulas estão todas no 8-K. A Binance subscreve ações ordinárias Classe A da Circle a US$ 80,84 por ação, totalizando cerca de US$ 100 milhões. O fechamento ocorre em 17 de setembro, com divulgação pré-mercado em 22 de setembro. As ações não podem ser vendidas, transferidas nem objeto de hedge por dois anos; o direito de voto permanece com a Binance. O acordo comercial tem duração de cinco anos e substitui duas providências antigas firmadas em novembro de 2024 e em agosto de 2025, com foco em mercados emergentes.
A Circle não está sem esses US$ 100 milhões. Essa participação parece mais uma peça de garantia soldada entre os interesses dos dois lados: o período de bloqueio de dois anos mantém a Binance “presa” no lugar, a taxa de promoção continua a ser cobrada, mas as ações não podem ir embora. O que está sendo “trocado” nessa operação é um direito de distribuição; e, para o negócio da Circle, o direito de distribuição é um dos custos mais caros.
O relatório do segundo trimestre abriu essa estrutura de custos. As receitas da Circle vêm quase inteiramente dos juros dos ativos de reserva; o aumento percentual homólogo da receita total e do rendimento das reservas é de 7%. No mesmo trimestre, os custos de distribuição, negociação e outros somaram US$ 412 milhões, com alta homóloga apenas de 1%. A diferença entre esses dois ritmos, menos a distribuição, deixa um aumento homólogo de 15% na parcela que fica com a empresa. Há mais parceiros, mas o dinheiro pago não se expande de forma linear; a Circle dá sinais de que vem recuperando poder de barganha nos canais.
Para julgar se a taxa paga pela Binance é cara ou não, é preciso primeiro tomar a Coinbase como referência. Em 2023, foram definidos termos de repartição que este ano, em agosto, foram prorrogados literalmente até 2029. A Coinbase fica com 100% do rendimento das reservas de USDC em sua própria plataforma; a parte restante fora da plataforma é dividida pela metade. Em 2024, a Circle pagou cerca de US$ 908 milhões por esse item. Com os termos não alterados e o prazo ainda longo, a Circle não consegue mexer nisso no curto prazo.
O critério de pagamento da Binance é mais estreito. A Circle paga uma taxa de incentivo mensal. A base de cobrança considera apenas a parcela do USDC mantida por meio do serviço Modular Smart Contract Wallet—ou seja, o conjunto de facilidades de carteira fornecido pela própria Circle. Todo o USDC que circula na plataforma fora disso não entra nesse “pool”. O prejuízo já comido no acordo anterior foi incorporado à definição deste novo.
Há ainda uma camada de conta que costuma ser pulada. No critério do acordo da Coinbase, o USDC na Binance é considerado “fora da plataforma”, e a Coinbase ainda fica com metade da parcela de rendimento residual. Para cada dólar a mais que a Circle coloca em USDC na Binance, primeiro paga a mensalidade à Binance e depois divide pela metade com a Coinbase o que sobra; só então o restante chega aos seus acionistas. O lucro marginal gerado por um novo canal passa por duas “portas” antes de chegar ao caixa da Circle.
Na linha de custos, ainda é razoável; a pressão está do lado do volume. O volume de USDC em circulação no fim do trimestre era de US$ 73,3 bilhões, ainda em alta ano contra ano, mas caiu em relação ao fim de março, e o pico do ano não foi mantido. No mesmo período, a taxa de rendimento das reservas caiu 66 pontos-base em termos homólogos. Com a queda do rendimento por unidade e o saldo do fim do trimestre encolhendo mês a mês, o crescimento de escala deixa de ser um “extra” e vira necessidade. A Binance precisa preencher essa lacuna. Ela encontra demanda rígida—nos usuários de mercados emergentes—por contas em dólar, só que antes não tinha alcance.
O dissenso do mercado sobre esta empresa é grande até demais. Em 3 de agosto, a Morgan Stanley rebaixou a CRCL de neutra para reduzir posições, e cortou o preço-alvo para US$ 38, alegando que produtos de caixa tokenizado e novos modelos de stablecoin vão comprimir por longo prazo sua capacidade de gerar lucros. A primeira parte faz sentido: as receitas ficam quase totalmente atreladas ao rendimento das reservas; mexeu no ambiente de juros, mexe na demonstração de resultados inteira. A segunda parte eu não concordo. Tratar a expansão de canais apenas como “fuga de lucros” não bate com a direção do relatório do segundo trimestre: o número de US$ 412 milhões está ali, sem subir de forma proporcional ao aumento de parceiros. O caminho do preço das ações depois só se afasta cada vez mais daquele preço-alvo.
Eu ordenaria o valor dessa operação em três camadas. O financiamento via ações fica por último; o bloqueio de canais por cinco anos fica no meio. Em primeiro lugar, o fato de a Circle transformar, em distribuidores presos por ações, os oponentes que ela já tinha enfrentado com sucesso no passado. Um longo fator que antes ficava fora do balanço foi trazido para dentro.
Existe apenas uma condição de invalidação: a participação dos custos de distribuição, negociação e outros na receita. Nos próximos dois trimestres, esse peso provavelmente precisa voltar a subir; além disso, se o volume de USDC em circulação no fim do trimestre cair novamente mês a mês, então é basicamente “comprar escala com lucro”, e todo o que foi dito acima deixa de valer.
Os argumentos da parte contrária também se sustentam. A base de usuários da Binance é orientada à negociação: stablecoins giram rápido nas contas de negociação e “ficam pouco tempo” estagnadas; não é a mesma coisa que o saldo de longo prazo de uma plataforma de custódia. A demanda de mercados emergentes é real, mas o ticket médio é baixo, e quando se distribui isso pelos rendimentos das reservas só dá para enxergar depois de alguns trimestres. O contrato fala em cinco anos, mas na prática é apenas um teto; as cláusulas de rescisão antecipada ficam sempre suspensas no ar.
No pregão, $CRCLB está cotado a US$ 92,55 à vista, caindo 3,38% nas últimas 24 horas. No dia seguinte à divulgação, a reação foi revertida: esses US$ 100 milhões não foram encarados pelo mercado como motivo para reprecificação. O custo de entrada da Binance de 80,84 ainda está em lucro; o bloqueio de dois anos a mantém, por enquanto, parada no balanço.
O que vale a pena observar daqui para frente não está no preço das ações. A estrutura do saldo on-chain de #USDC é pública e verificável; a linha de custos de distribuição no relatório do terceiro trimestre da Circle também será divulgada normalmente. Se houver interesse nesse negócio, dá para colocar essas duas informações na sua lista de observação e revisitar uma vez por trimestre.