Autor | Hayden Adams, Fundador da Uniswap
Compilado | Deep Tide TechFlow
Link do texto original:
https://www.techflowpost.com/article/33433
Destaque:
O fundador da Uniswap, Hayden Adams, acredita que, à medida que ativos tradicionais como ações sejam tokenizados, paridades do tipo “correlação”, como NVDA/SPY, reduzirão o estoque e os custos de hedge, dando à AMM passiva a oportunidade de entrar nos mercados centrais historicamente ocupados por grandes market makers tradicionais. Já o KOL de cripto Cody, combinando testes de backtest históricos com experiência prática como LP, analisou com mais profundidade a viabilidade dessa ideia no cenário atual do mercado on-chain.
A seguir está o conteúdo completo:
Esta é minha primeira postagem no blog desde 2019!
Pares de negociação por correlação: como o AMM vence o maior mercado
Trabalho na vanguarda do DeFi há 9 anos. É um campo fascinante, com profundidade infinita e capacidade de mudar os mercados de capital.
Sempre acreditei no enorme potencial do AMM. Mas, ao longo da última década, um problema tem me incomodado: essa nova estrutura de mercado pode realmente se tornar o motor central de todos os mercados financeiros?
Depois de anos de evolução e crescimento, um caminho para a posição dominante global do AMM está cada vez mais claro. E a melhor forma de explicá-lo é começar em 1976.
Tokenização muda quem faz o market making
Os fundos de índice completaram 50 anos este mês. Em 1976, quando Jack Bogle os lançou, ele queria levantar US$ 150 milhões. Conseguiu apenas US$ 11,3 milhões. Os concorrentes chamaram de “a estupidez de Bogle” e imprimiram pôsteres dizendo que fundos de índice eram “não americanos”. Eles acreditavam que um fundo que não toma decisões nunca conseguiria vencer profissionais que são pagos para tomar decisões. Hoje, a maior parte dos ativos de fundos nos EUA está alocada em instrumentos passivos.
Tenho pensado nisso recentemente, porque o “momento de estupidez” da tokenização está chegando ao fim. A SEC aprovou ações tokenizadas na Nasdaq e na NYSE. A DTCC, quase a clearing de cada título nos EUA, fez em julho testes em tempo real com negociações tokenizadas. Quase todas essas atividades são descritas como a mesma coisa: tokenização como uma atualização de infraestrutura.
O mesmo mercado, só que mais rápido, mais barato e operando 24/7. Tudo isso é fato, mas eu acredito que o enquadramento de “upgrade” esconde uma história maior: a tokenização torna os mercados programáveis — alterando quais mercados existem, quem faz o market making e o que são os pares de negociação (com quais contrapartes).
Em 2018, eu construí o Uniswap. Qualquer pessoa pode depositar dois ativos em uma pool compartilhada e ganhar taxas em cada transação, com o preço se ajustando ao longo da curva conforme há compra e venda. O Uniswap opera de forma autônoma desde o primeiro dia no ar, liquidando mais de US$ 4,6 trilhões em volume de transações, ajudando a impulsionar as exchanges descentralizadas (DEXs) de menos de 1% do volume de spot centralizado para mais de 20%.
Com o crescimento de AMMs como o Uniswap, sua liquidez passou a formar um padrão que a maioria do setor financeiro ainda não havia notado: pares de negociação de correlação.
O mercado mais fácil de vencer
Para vencer tudo, primeiro você precisa vencer algumas coisas. O AMM encontrou encaixe produto-mercado primeiro nos mercados de cauda longa — a maioria dos ativos não consegue nem captar a atenção de market makers profissionais. No Uniswap, qualquer pessoa pode criar um mercado em uma única transação, e o emissor e os primeiros apoiadores viram os primeiros LPs.
Stablecoins seguem logo em seguida: em pares como USDC/USDT, uma boa estratégia passiva já é quase ótima, e o custo de capital mais baixo compensa a diferença. É por isso que hoje empresas de trading profissionais não se preocupam mais em fazer market making para swaps entre essas stablecoins: o AMM passivo as elimina na “briga de preço”.
Alta lucratividade, sem concorrência
Os mercados financeiros tradicionais pertencem totalmente a empresas de market making. Elas empacotam capital, estratégias de negociação, tecnologia de execução, liquidação e distribuição em um único negócio verticalmente integrado. Essa evolução desse tipo de arquitetura faz sentido: os ativos estão em sistemas isolados, a liquidação é lenta e cada função precisa de alguém para executá-la; então uma empresa assume tudo.
Em escala suficientemente grande, todos esses custos fixos conseguem se autofinanciar. A Citadel Securities processa cerca de 25% do volume de ações nos EUA. No ano passado, ela gerou US$ 12,2 bilhões de receita líquida recorde de negociação sobre um capital transacional de cerca de US$ 21 bilhões.
A maioria das pessoas vê esses números como prova de que o sistema funciona bem. Eu vejo como algo autorreferencial, de autoafirmação.
Desamarrar pacotes
A blockchain cria competição em cada camada, desamarrando pacotes. A execução é feita por código. Custódia e liquidação viram serviços compartilhados que qualquer um pode acessar. Aquilo que antes exigia infraestrutura proprietária agora se torna software open source.
No AMM, capital é um recurso escasso e elemento de entrada. A vantagem pertence a quem consegue manter estoque ao menor custo. Empresas de trading precisam de retornos altos para justificar suas despesas diárias; por isso, LPs que aceitam retornos mais baixos conseguem “entrar na briga de preço”. A maioria dos market makers faz hedge de toda a exposição a preços. Mas fazer hedge custa dinheiro; portanto, investidores que já possuem os ativos conseguem assumir essas exposições gratuitamente. Além disso, o emissor do ativo possui um custo de capital negativo, porque normalmente precisa pagar para contratar market makers profissionais para fazer market making nos ativos recém-emitidos.
Em resumo, DeFi e AMM reduzem a barreira para fazer market making e abrem esse espaço para muitos participantes novos. As vantagens deles podem vir de muitas fontes diferentes: custo de capital mais baixo, disposição para manter exposição de inventário que normalmente seria coberta via hedge por empresas profissionais e, até mesmo, o fato de que eles próprios podem ser os emissores.
Mas tudo depende de uma pergunta: a estratégia automatizada consegue ser boa o suficiente para que isso funcione?
Liquidez segue a correlação
Recentemente, conversei por telefone com uma das maiores instituições do setor financeiro. Eles me perguntaram quais são os pares de referência mais comuns no DeFi. Eu expliquei que, em geral, ativos baseados em Ethereum tendem a emparelhar com negociação em ETH; ativos de Solana negociam com SOL; stablecoins se emparelham entre si; e há poucos pares com alta liquidez que servem como pontes entre esses clusters.
Ninguém desenhou esse padrão. Ele surgiu naturalmente, em parte porque quando os ativos que o LP detém oscilam em sincronia, eles tendem a ter um desempenho melhor. Correlação significa que o risco de inventário dos provedores de liquidez é menor, aprofundando a liquidez. Com a tokenização dos ativos, os maiores mercados do mundo serão reorganizados da mesma forma.
Hoje, elas ainda não conseguem fazer isso. Mercados tradicionais precisam liquidar em dólares por necessidade. Ativos ficam em sistemas isolados; canais fiduciários como SWIFT e Fedwire são o “cimento” que mantém tudo junto. Mas blockchain é um cimento muito mais expressivo. Quando você tokeniza ativos, eles compartilham uma camada de liquidação; então qualquer ativo pode negociar diretamente com qualquer outro ativo.
NVDA/USD pode virar NVDA/SPY, usando SPY/USD como ponte de volta para dólares. Empresas de petróleo podem fazer trade de ETF de petróleo ou petróleo tokenizado. Crédito privado pode fazer trade de fundos de títulos do governo tokenizados. A tokenização também torna possível criar mercados que atravessam diferentes tipos de ativos — algo extremamente difícil, e até inviável, na infraestrutura de finanças tradicionais.
Delta neutro é ineficiente
Empresas tradicionais de market making geralmente tentam manter “Delta neutro” — esse é o jargão do trader — ou seja, precificadas em dólares e desejando minimizar qualquer risco que não seja em dólares. Ao fazer market making para um ativo volátil, elas gastam para reduzir seu risco fora de dólares (isto é, fazem hedge), geralmente usando opções. Essa é uma das partes mais caras do market making tradicional.
Juntar ativos em “pares de negociação de baixa volatilidade por correlação” e conectá-los por meio de poucos “pares de ponte” de alta volatilidade traz várias melhorias de eficiência. Mas o ponto mais importante é: se quem faz market making realmente quiser manter o ativo de referência, fazer market making fica mais barato e mais eficiente.
E quanto maior a correlação entre os pares, menor fica a diferença entre a estratégia passiva de AMM de hoje e as estratégias ativas mais complexas — e mais fácil fica “entrar na briga de preço” com um custo de inventário menor.
Um exemplo concreto: se alguém faz long em Nvidia, você poderia também fazer long em SPY. E a diferença de eficiência entre o AMM passivo e a estratégia ativa em NVDA/SPY é muito menor do que em NVDA/USD.
Flux de liquidez interconectada
Se as ações forem convertidas em negociação contra SPY, então cada transação que começa ou termina em dólares será roteada pelo mesmo par: SPY/USD. Esses pares de ponte ainda exigem competência profissional, mas são muito menos numerosos — e carregam um volume de fluxo tão grande que o foco profissional compensa.
O DeFi já provou isso. ETH/USDC é um dos mercados mais profundos on-chain, porque cada cluster o usa para roteamento. LP passivos fornecem pares de negociação relevantes, enquanto LP ativos competem em pares de negociação de ponte.
Os investidores ainda podem comprar e vender tudo usando dólares, porque o roteamento entre pools é automático. A liquidez se concentrará onde o risco é menor, e não onde dutos legados exigem que ela esteja. Isso empurra os mercados mais profundos para pares correlacionados — — o AMM já tem a posição mais forte.
Pares de negociação RWA por correlação já existem
O fluxo de liquidez de correlação on-chain começa com ativos nativos de criptografia. Mas os primeiros mercados de correlação tokenizados já existem: dentro da rede Robinhood, há dez pares de ações tokenizadas em uma pool do Uniswap para negociar SPY.
Nos primeiros 12 dias, essas pools completaram mais de 11.000 traders e mais de US$ 33 milhões em volume. Uma grande parte aconteceu durante o fechamento do mercado dos EUA. Algumas negociações foram de uma ação diretamente para outra, sem passar por dólares.
Vale mencionar que também começamos a ver memecoins pareados com “ações relacionadas”: memes de Elon pareados com ações da Tesla, e memes de cachorro-quente pareados com ações da Costco. Não está claro quanta correlação real existe entre eles nos preços, mas eu acho que “clima/ambiente” (sentimento) também é uma forma de correlação.
O AMM vai vencer
Pares de negociação por correlação são apenas uma parte do quebra-cabeça. A outra parte é o design e a customização do AMM.
Ganchos (hooks) do Uniswap v4 permitem uma customização completa de mercado e podem aumentar significativamente o retorno de LP. Por exemplo, no nosso DualPool hook recente: quando fundos de AMM passivo não são usados para troca, eles são alocados para gerar renda com empréstimos/credit lending.
Embora o Uniswap já tenha cerca de US$ 4,6 trilhões em volume de transações, eu acredito que o AMM ainda está no começo e há muitas outras rotas que vão aumentar sua competitividade. Existem ainda muitos outros caminhos promissores para melhorar o retorno dos LPs, que estão sendo construídos tanto dentro do Labs quanto por nossos parceiros e pelo ecossistema fora da empresa. Mais novidades em breve!
A razão de 1976 contra fundos de índice era: um fundo que não toma decisões nunca conseguirá vencer profissionais pagos para tomar decisões. Cinquenta anos depois, fundos que não tomam decisões superaram cerca de 90% dos profissionais. Mais importante ainda: fundos de índice democratizaram investimentos e melhoraram a vida das pessoas comuns. Acredito que a liquidez passiva vencerá com estratégias semelhantes e terá um impacto maior — reduzindo drasticamente as barreiras para criar e participar de mercados.
Opinião de KOLs de cripto
O artigo do Hayden Adams também gerou discussões na comunidade chinesa. O KOL de cripto Cody (@Cody_DeFi), em seguida, analisou ainda mais essa ideia de “pares de negociação de correlação” sob a ótica de market making na prática e de backtests históricos. O autor achou que era uma boa leitura e análise do design original do criador do Uniswap, e o post original foi incluído abaixo:
Acho que ninguém na comunidade chinesa está prestando atenção nessa grande postagem do fundador do Uniswap (como substituir o Market Maker tradicional por market making on-chain com AMM). Será que o DEFI não está sendo acompanhado?
O fundador @haydenzadams mencionou na verdade uma tese central: se você estiver disposto a manter ativamente um ativo e expor ativamente uma posição comprada a ele, seu custo de market making é muito menor do que o dos market makers tradicionais, porque você não precisa fazer hedge de flutuações de preço. Já os market makers tradicionais precisam manter o chamado estado de delta neutro, o que acarreta um custo de hedge muito alto.
Por causa do mecanismo do AMM, ele pode ser visto, no limite, como uma grade assimétrica de transações com cobrança. Se você detém uma posição comprada, por exemplo NVDA, e quiser fazer market making no par NVDA-USDC usando um AMM, você corre o risco de “perdas sem compensação” (sell high, buy low de forma involuntária): conforme o preço da NVDA sobe, você acaba ficando com mais USDC e com menos NVDA. Normalmente, essas perdas são chamadas de “perdas sem compensação”.
Para resolver esse risco de “sell high, buy low” (vender na alta e recomprar na baixa) — o risco de perdas sem compensação — hayden introduziu o conceito de “market making com AMM pareado”. Em termos simples: pessoas comuns não precisam implantar o par de AMM NVDA/USDC. Em vez disso, elas podem implantar pares com correlação, como SPY/NVDA. Isso reduz as perdas sem compensação e, ao mesmo tempo, mantém a exposição comprada a uma classe de ativos correlacionados, ganhando taxas.
Essa ideia veio do fato de que ele observou o que é dominante no mercado de depth trading no cripto: ETH e SOL como principais ativos de pareamento. E, ao mapear isso para diferentes ecossistemas de suas respectivas blockchains, ele pensou em tokens, como a arte de capa deste artigo mostra.
Por fim, ele acredita que essa estratégia de fazer market making para quem está disposto a manter posições spot compradas acabará dominando cada vez mais estratégias de market making de ações tokenizadas — como a AMM da Uniswap após surgir: o volume spot on-chain em relação às CEX tradicionais já saiu de 0 e chegou a cerca de 20% nos últimos anos.
Voltando à minha visão pessoal: o que eu mais concordo é que o AMM realmente oferece uma oportunidade para pessoas comuns que têm estoque e querem fazer market making. Porque, se você estiver disposto a manter um tipo de ativo, de fato não precisa fazer uma estratégia de hedge. Você consegue fazer market making com custo menor.
Além disso, hayden propôs uma terceira vantagem: a vantagem do LP de ações pareadas tende a ser maior do que apenas manter posições. Sobre esse cenário, fiz um backtest simples usando NVDA e SPY: com dados históricos dos últimos 3 anos, a perda sem compensação ficou em aproximadamente -10,8% do principal no vencimento. Sem reinvestir as taxas, seriam necessários cerca de 11,5% ao ano para, no fim, cobrir essas taxas.
Eu dei uma olhada: com a liquidez on-chain atual e o cenário de taxas, fica difícil. Porque tokens de ações basicamente não têm taxas fora dos horários de negociação; os pares correspondentes de SPY/NVDA são poucos e, quando existem, o APY é baixo. Então só dá para apostar que o tempo resolva isso.
Por fim, em comparação com a estratégia de LP pareado, o que eu faço on-chain é USDC/NVDA, USDC/CRCL e estratégias desse tipo. A ideia central é fazer LP em uma forma de grade com cobrança (fees), combinando modelos de valuation da finança tradicional para fazer a estratégia de LP. Assim, os rendimentos tradicionais de “manter ações” são convertidos em uma mistura de “manter + taxas + grade” para fazer high/low ao longo do tempo.
Esta parte ainda está sendo validada em execução real; pode levar um tempo. Mas eu acho que a estratégia de market making do AMM realmente preenche uma lacuna no market making de ações tokenizadas agora. O cerne é aquela teoria — se você quer manter a posição, seu custo de market making não precisa ser coberto (hedged). Porém, na prática, você precisa considerar as perdas sem compensação. Essa lacuna ainda é uma área a explorar.