Este é o segundo artigo da minha série sobre tokenização de ações, dando continuidade ao que falei na isenção de cinco anos da SEC.
No fechamento de 18 de setembro, a MSTR subiu 16,39%, a COIN subiu 11,66%, a HOOD subiu 9,12%. O Bitcoin foi de 78.300 para 80.600, subindo cerca de 3%. Eu disse uma frase na isenção da SEC que escrevi há dois dias: o verdadeiro beneficiário dessa coisa não são o preço das moedas em si, e sim as exchanges e corretoras que vivem de licenças. O que foi obtido do lado das licenças na sexta-feira foi algo de quatro a cinco vezes o valor do lado do preço da moeda.
Isso está certo. Mas o que vou dizer a seguir é outra coisa, e é o oposto do entendimento predominante agora.
O texto completo tem cinco seções; se você quiser ver a conclusão, pule direto para a quinta seção.
Primeiro: como o mercado interpreta isso agora?
A leitura mainstream é mais ou menos esta: a isenção de cinco anos da SEC foi aprovada mais rápido do que o esperado, e a tokenização de ações já pode ser considerada implementada; além disso, a Robinhood já opera na Europa, de forma real, o negócio de tokenização de ações, com uma base de clientes — então ela tem vantagem de pioneirismo.
Essa cadeia de raciocínio parece coerente; eu concordo com as duas primeiras frases. A terceira eu não concordo.
Dois: qual é exatamente a estrutura (ponto central) daquela que a HOOD roda na Europa
Os “Stock Tokens” vendidos pela Robinhood na UE são emitidos por uma subsidiária de Jersey chamada Robinhood Assets Jersey Limited. Esses tokens, legalmente, não são participação acionária; são títulos de dívida tokenizados.
O que o detentor recebe? Uma exposição ao preço da ação subjacente. O que não recebe? Não tem direito de voto, não tem direitos de acionista, nem tem também a propriedade direta das ações subjacentes. O resgate passa por um canal de resgate em dinheiro do participante autorizado; a ideia de resgatar com valores mobiliários físicos é algo planejado para depois. Isso está submetido ao MiCA e ao MiFID II da UE, não às leis de valores mobiliários dos EUA.
Agora coloque ao lado as condições da isenção de 17 de setembro da SEC. Ela exige que os tokens sejam um mapeamento de ações verdadeiras, e que os direitos de dividendos e de voto dos detentores não faltem nenhum; exposições sintéticas e direitos de custódia desse tipo ficam explicitamente excluídos. Antes de emitir tokens de terceiros, é necessário avisar com antecedência a empresa listada que está sendo tokenizada — a empresa pode se opor.
Dois lados colocados um contra o outro, a conclusão fica clara: a estrutura que a HOOD está rodando agora na Europa se encaixa exatamente na categoria que essa isenção não reconhece.
Isso não é “meu achismo”. A orientação da SEC deste ano em janeiro separou as securities tokenizadas em que o emissor é quem domina — representando propriedade real — das que são fornecidas por terceiros, que dão apenas exposição sintética ou direitos de custódia; essas últimas passam a ter que passar por uma análise mais rigorosa. A estrutura de Jersey fica nessa faixa posterior.
Três, então a vantagem de pioneirismo pode ser o inverso.
Minha visão é esta.
Se você estiver rodando na Europa uma estrutura que a SEC reconhece, então o pioneirismo é de fato uma vantagem — processos, gestão de risco e educação de clientes já estão prontos, e dá para transferir direto.
Mas se você estiver executando uma estrutura que a SEC não reconhece, então o pioneirismo traz outra coisa: dívida técnica. Para entrar nos EUA, tem que trocar o emissor, trocar a estrutura legal, trocar o custodiante, trocar o canal de subscrição/resgate — e ainda voltar para conversar com cada uma das empresas listadas que estão sendo tokenizadas. Não é simplesmente levar o produto atual para lá; é refazer tudo.
Além disso, nesta isenção há uma cláusula quase ninguém menciona: o emissor pode se opor. Em outras palavras, a decisão de emitir tokens para a Apple, para a Nvidia, tem parte nas mãos da própria Apple e da Nvidia. Nesta fase, o verdadeiro patamar é: quem tem custódia e canais de subscrição/resgate, e quem consegue conversar com o emissor para chegar a um acordo. Isso não tem relação com quanto tempo você já está rodando na Europa.
Compare com outra empresa no mesmo segmento. Na Coinbase, a prática é fazer dividendos automaticamente na cadeia (on-chain), ou seja, desde o início ela já vai na direção de direitos reais. Antes de 17 de setembro, essas duas rotas pareciam apenas escolhas de produto; depois de 17 de setembro, viraram uma divisão de qualificação regulatória/compliance.
Quatro: existe outra coisa que vale mais observar do que a tokenização
Aproveito e já deixo a estrutura do 2T da HOOD à mostra, porque ela não bate com a narrativa do mercado.
Receita líquida total no 2T: US$ 1,31 bilhão, +32% ano a ano. Receita de transações: US$ 776 milhões, +44%. Separando: contratos de eventos US$ 156 milhões, mais de 10x; opções US$ 342 milhões, +29%; ações US$ 129 milhões, +95%; cripto US$ 100 milhões, -38%.
Lucro líquido de 573 milhões, alta de 48%. Clientes com depósitos: 28,4 milhões; ativos da plataforma: US$ 36,9 bilhões. Depósito líquido de US$ 21,7 bilhões — recorde.
Você percebeu o problema? O mercado usa a narrativa de cripto para precificar a HOOD, enquanto a receita cripto da HOOD está encolhendo, com queda de quase 40% ano a ano. O que realmente colocou esta empresa para cima foi a antecipação do mercado e as negociações em ações.
Então surge a pergunta: se a tokenização de ações realmente der certo, a receita dela vai ser registrada em qual linha? Provavelmente em “ações e negociação”, não em “cripto”. Por isso, na sexta-feira, a alta de 9% foi por sentimento de cripto, mas o motor real de crescimento desta empresa já havia sido trocado há muito tempo. O desencontro entre essas coisas — na minha opinião — é a maior divergência de precificação na HOOD neste momento, mais importante do que a própria tokenização.
Cinco: como eu mesmo vejo
Em três frases, fecho a questão.
Primeiro: essa isenção da SEC é um ganho para a HOOD, mas o tamanho desse ganho foi superestimado, porque a estrutura europeia que ela já tem não pode ser transferida diretamente — precisa ser refeita.
Segundo, nesta fase o verdadeiro patamar não é quem entra no ar primeiro: é quem tem custódia e canais de subscrição/resgate de ações “de verdade”, e quem consegue negociar a parte do emissor. Observe isso; não olhe a velocidade de lançamento.
Terceiro: o motivo pelo qual eu sou otimista com HOOD nunca foi cripto — e sim a capacidade dela de antecipar o mercado e expandir as categorias de negociação para fora. Essa parte foi confirmada de novo neste relatório de resultados, e o mercado ainda está precificando isso usando o arcabouço de cripto.
Posição: vou ser transparente. Eu tenho posição na HOOD, e desta vez não aumentei. O motivo é o primeiro ponto lá de cima: eu preciso ver primeiro a HOOD fazendo a ação para a estrutura nos EUA, e só então vou considerar que essa questão de isenção foi efetivamente materializada para ela.
Três pontos de acompanhamento; volto na data de vencimento para fazer a conciliação.
Um: antes de 31 de dezembro de 2026, a Robinhood vai anunciar um esquema de token de ações verdadeiras voltado aos EUA, que cumpra as condições da isenção — ou seja, do tipo que concede dividendos e direitos de voto. Se anunciar, o julgamento do primeiro item deste texto precisa ser alterado.
Dois: qual instituição pediu ou anunciou primeiro de forma oficial o uso dessa isenção. Foi Coinbase, Kraken ou Nasdaq, ambientes tradicionais, que se mexeram primeiro? Isso define com quem fica o poder de precificação desse segmento.
Três: antes de 2027, aparece a primeira empresa listada que exerce publicamente o direito de veto, recusando que suas próprias ações sejam tokenizadas por um terceiro. Assim que isso ocorrer, o teto de toda a pista terá de ser recalculado.
Fica só uma pergunta por último. Se a Robinhood anunciar amanhã que vai fazer tokens com ações “de verdade” nos EUA, quanto tempo você acha que ela levaria para trocar toda aquela estrutura de Jersey? Três meses, ou dois anos?
Aviso de risco: eu detenho posições na HOOD; o que está acima é apenas registro de pesquisa pessoal, não constitui qualquer recomendação de investimento.