阿里的财务负责人在上个月那场电话会上说，按眼下的平均毛利率算，砸进 AI 的这笔钱大概几年能收回来，等自研芯片用得更多、毛利率再抬一抬，回收时间还能往前挪。多空现在吵的就是这一句话成不成立，别的都是枝节。
眼下 $BABAB 报 114.06 美元。离今年的高点还差四成，市场显然没把这个回本承诺当真。
截至六月底的那个季度，阿里的资本开支 677 亿元，同比多花了七成半。一个季度砸出去的钱，是同期净利润的六倍还多。自由现金流的净流出扩大到 447 亿元，是上年同期的两倍多。八月财报出来当天股价跳水，跳的就是这几个数。
2025 年 2 月阿里宣布三年至少投 3800 亿元建 AI 和云的基础设施，到六月底管理层说已经花掉 1900 亿，正好一半，计划还剩一年多。照最近这个季度的速度，3800 亿更像一条地板线，公司当初的措辞本来也是至少。八月那笔 800 亿港元的香港增发，募资公告把用途写死了，百分之百投向 AI 基础设施。
云和 AI 算力这块六月季度收入 484 亿元，同比 45%，五年多来最快的一次，年化下来差不多一千九百多亿。累计投进去的 1900 亿，跟这个年化收入几乎一比一。要在三年里靠毛利把本钱收回来，毛利率得常年稳得住，新上的机器还要马上有活干。
漏洞就在这一步。年化那一千九百多亿不是新机器一家挣出来的，老云业务的底子占了相当大一块。该问的是新增的那部分资本开支带来了多少新增收入，这个数阿里没有单独披露。拿全盘的平均毛利率去摊新买的资产，算出来的回收时间天然偏乐观。云业务的利润率已经做到 12%，方向是对的，但离覆盖一个季度 677 亿买来的折旧还有不小距离。折旧还有滞后性，今年花的钱要在往后几年的利润表里慢慢显形，财报最难看的时候还没到。
阿里也没有退路。六月季度总收入只涨了个位数，电商那一侧基本走平，能讲故事的只剩云和 AI。CEO 吴泳铭在更早一场电话会上给过排序，公司的首要目标是跑赢市场平均增速、拿更大份额，利润率排在后面。有这个排序在，资本开支不会因为难看的现金流就刹车。
自研芯片是这套说法的底牌。平头哥的真武 PPU 用自家的计算架构和片间互联，整体性能对标英伟达 H20 那一档，到八月初已经有 650 家阿里云上的外部客户在用。自己的芯片换掉外购的，毛利率确实能往上抬，这一步真走通，回收时间缩短是算得出来的。卡点在供给这头。这类芯片吃高带宽内存和先进封装的产能，国内这两块现在都谈不上宽裕。阿里也没公开自研芯片在自有算力里占多大比例，这是整笔账里最不透明的一格。
摩根大通 9 月 18 日把阿里的目标价定在 210 美元，理由是新一代多模态模型把 API 价格大幅打下来以后，云的竞争力变强了。另一头，Michael Burry 八月在 X 上说阿里要再跌一半他才考虑买回来，他早几个月就把仓位换去了京东，还把不停增发形容成阿里的新范式。
我站在中间偏多的位置。云收入的增速是真的，利润率也在改善，需求这一侧不用怀疑。Burry 把增发读成模式撑不住，我觉得读重了，募资公告里那笔钱是去抢产能窗口的。但三年回本这个口径我也不接。它默认新机器上线就满载，也默认毛利率不会被折旧和竞争拖下来，这两个假设现在都还没有数据撑着。
盘面这边，八月财报之后 $BABAB 一路走低，九月中旬探到这一轮的低点，最近两天靠中概科技整体回流收回来一截。周五正股在纽约收 113.24 美元，当天涨了四个多点，周末美股休市，报价基本贴着那根收盘线在走。眼下这个价位，估值里根本没给回本故事留位置。
十一月那份季报能把这件事判出来。如果云收入增速明显放缓，资本开支还在往上顶，回本假设就得整个重算。如果公司第一次把自研芯片的占比说出来，毛利率也跟着抬头，两年半那个说法才算有了支撑。#阿里巴巴 这条线接下来可以看看这两个数，比盯每天的报价更能说明这笔账到底算不算得过来。
眼下 $BABAB 报 114.06 美元。离今年的高点还差四成，市场显然没把这个回本承诺当真。
截至六月底的那个季度，阿里的资本开支 677 亿元，同比多花了七成半。一个季度砸出去的钱，是同期净利润的六倍还多。自由现金流的净流出扩大到 447 亿元，是上年同期的两倍多。八月财报出来当天股价跳水，跳的就是这几个数。
2025 年 2 月阿里宣布三年至少投 3800 亿元建 AI 和云的基础设施，到六月底管理层说已经花掉 1900 亿，正好一半，计划还剩一年多。照最近这个季度的速度，3800 亿更像一条地板线，公司当初的措辞本来也是至少。八月那笔 800 亿港元的香港增发，募资公告把用途写死了，百分之百投向 AI 基础设施。
云和 AI 算力这块六月季度收入 484 亿元，同比 45%，五年多来最快的一次，年化下来差不多一千九百多亿。累计投进去的 1900 亿，跟这个年化收入几乎一比一。要在三年里靠毛利把本钱收回来，毛利率得常年稳得住，新上的机器还要马上有活干。
漏洞就在这一步。年化那一千九百多亿不是新机器一家挣出来的，老云业务的底子占了相当大一块。该问的是新增的那部分资本开支带来了多少新增收入，这个数阿里没有单独披露。拿全盘的平均毛利率去摊新买的资产，算出来的回收时间天然偏乐观。云业务的利润率已经做到 12%，方向是对的，但离覆盖一个季度 677 亿买来的折旧还有不小距离。折旧还有滞后性，今年花的钱要在往后几年的利润表里慢慢显形，财报最难看的时候还没到。
阿里也没有退路。六月季度总收入只涨了个位数，电商那一侧基本走平，能讲故事的只剩云和 AI。CEO 吴泳铭在更早一场电话会上给过排序，公司的首要目标是跑赢市场平均增速、拿更大份额，利润率排在后面。有这个排序在，资本开支不会因为难看的现金流就刹车。
自研芯片是这套说法的底牌。平头哥的真武 PPU 用自家的计算架构和片间互联，整体性能对标英伟达 H20 那一档，到八月初已经有 650 家阿里云上的外部客户在用。自己的芯片换掉外购的，毛利率确实能往上抬，这一步真走通，回收时间缩短是算得出来的。卡点在供给这头。这类芯片吃高带宽内存和先进封装的产能，国内这两块现在都谈不上宽裕。阿里也没公开自研芯片在自有算力里占多大比例，这是整笔账里最不透明的一格。
摩根大通 9 月 18 日把阿里的目标价定在 210 美元，理由是新一代多模态模型把 API 价格大幅打下来以后，云的竞争力变强了。另一头，Michael Burry 八月在 X 上说阿里要再跌一半他才考虑买回来，他早几个月就把仓位换去了京东，还把不停增发形容成阿里的新范式。
我站在中间偏多的位置。云收入的增速是真的，利润率也在改善，需求这一侧不用怀疑。Burry 把增发读成模式撑不住，我觉得读重了，募资公告里那笔钱是去抢产能窗口的。但三年回本这个口径我也不接。它默认新机器上线就满载，也默认毛利率不会被折旧和竞争拖下来，这两个假设现在都还没有数据撑着。
盘面这边，八月财报之后 $BABAB 一路走低，九月中旬探到这一轮的低点，最近两天靠中概科技整体回流收回来一截。周五正股在纽约收 113.24 美元，当天涨了四个多点，周末美股休市，报价基本贴着那根收盘线在走。眼下这个价位，估值里根本没给回本故事留位置。
十一月那份季报能把这件事判出来。如果云收入增速明显放缓，资本开支还在往上顶，回本假设就得整个重算。如果公司第一次把自研芯片的占比说出来，毛利率也跟着抬头，两年半那个说法才算有了支撑。#阿里巴巴 这条线接下来可以看看这两个数，比盯每天的报价更能说明这笔账到底算不算得过来。