O Goldman Sachs está numa posição um pouco constrangedora agora. O próprio economista-chefe da empresa disse, em um relatório para clientes, que um aumento de juros em setembro é muito improvável; os futuros de taxa de juros estão apostando no sentido oposto, e quanto mais a aposta vai aumentando em peso. Para qual lado o papel do Goldman vai acabar ouvindo, só na reunião da próxima semana haverá resposta.
O relatório do Hatzius saiu em 17 de agosto, conforme noticiado pela Bloomberg, com base no enfraquecimento claro de dados de emprego e inflação por dois meses consecutivos; nesse contexto, é difícil esperar que qualquer autoridade mais “pomba” mude para apoiar aumentos de juros. O cenário-base da área de pesquisa do Goldman é ainda mais definitivo: a taxa dos fed funds ficaria este ano entre 3,50% e 3,75%, sem mexer; os cortes são empurrados para o ano que vem, e a precificação do mercado para aumentos de juros está enviesada para “mais alta” (hawkish).
No fim de agosto, o presidente do Fed, Warsh, em Jackson Hole, girou o discurso de volta. Ele citou nominalmente que o PCE de julho ainda estava em 3,7% ano contra ano, disse que essa leitura causa desconforto e que o Fed ainda deve ter trabalho a fazer, mantendo as taxas de curto prazo como sua principal ferramenta. Esse pronunciamento também o colocou na posição oposta à Casa Branca, que pede cortes. O mercado entendeu: a probabilidade de aumento de juros subiu do patamar de pouco mais da metade até chegar perto de 70%. Reunião em 16 de setembro.
A área de pesquisa vai contra a lógica de precificação do próprio estoque da empresa; isso no Goldman não é exatamente raro, porque a equipe macro não se responsabiliza pelas posições na mesa de negociação. Mas desta vez o ponto de divergência é particularmente especial: ele recai sobre a variável que determina como serão os lucros do Goldman nos próximos trimestres.
Pela intuição, aumento de juros é boa notícia para bancos: a margem entre depósitos e empréstimos se amplia e o negócio “de pegar juros” ganha largura. Essa frase, no Goldman, praticamente não se sustenta. No segundo trimestre, a receita líquida do Goldman subiu 39% ano contra ano, um recorde; três quartos disso vieram do segmento de bancos e mercados globais. A receita de operações com ações sozinha subiu 72% no comparativo, e as taxas do banco de investimento também voltaram a níveis altos. A receita de juros líquidos de fato está subindo, mas nessa demonstração de resultados ela é apenas coadjuvante. O Goldman não tem a base de depósitos de varejo como Morgan Stanley ou Bank of America — não tem onde “deixar” o bônus nos depósitos. E, portanto, essa empresa nem consegue ficar com a maior fatia do ganho; a plataforma voltada ao consumidor dela ainda está encolhendo fortemente este ano.
Ao destrinchar a trajetória de alta das taxas, as duas frentes principais caminham em direções justamente opostas.
Com as taxas subindo, a volatilidade tende a acompanhar; os negócios de FICC e de negociação de ações normalmente ficam melhores de fazer. Os clientes precisam ajustar carteiras, fazer hedge, reposicionar prazos (duration); o volume e a diferença entre preços de compra e venda costumam abrir espaço para a mesa reduzir margens e, com isso, a mesa cede lucro. Os 72% do segundo trimestre justamente foram feitos neste tipo de cenário turbulento do ano. No negócio de ações ainda há uma ponta de financiamento: o Goldman empresta dinheiro para fundos de hedge alavancarem, e quanto mais alta a taxa, mais juros essa ponta rende; ela acompanha a taxa de referência, mas não depende totalmente do humor do mercado.
O mercado primário é outra história. A janela de emissões é muito sensível ao custo do capital: quando um aumento de juros finalmente cai, a taxa de desconto da valorização sobe, as filas de IPOs se atrasam e os compradores precisam recalcular as contas do financiamento. As taxas do banco de investimento são a primeira linha a cair. Em julho, o Goldman acabou de reorganizar o seu negócio de investimentos alternativos em uma nova plataforma e, além disso, ainda comprou duas empresas que atuam com participações secundárias de venture capital e com produtos alternativos. A expansão para o mercado de private equity também depende bastante das condições de financiamento. Nesse eixo há uma brecha inversa: quanto mais tempo as taxas ficam paradas em patamar alto, mais desesperadas ficam as instituições que seguram participações em private equity e não conseguem esperar uma saída (exit). Quando aparece um número maior de vendedores com desconto, a área de participações secundárias passa a “garimpar” pechinchas. Esse negócio ainda não sustenta todo o setor de asset management, mas na direção ele é oposto às taxas do banco de investimento.
Do ponto de vista direcional, eu estou do lado do mercado. A forma como Warsh falou em Jackson Hole já passou do nível de “apenas ser pomba” (hawkish). Ele ainda é o presidente em exercício. O relatório do Hatzius foi escrito antes do discurso; a referência dele são os dados relativamente mais fracos de julho e agosto. Mas acertar o rumo das taxas não significa acertar esta ação. Mesmo que o mercado esteja certo e a área de pesquisa do Goldman, errada, isso não transforma o caso em um cenário de mão única (single-sided) de “notícia ruim” para o Goldman: como as duas frentes do negócio acabam se compensando parcialmente. Há, porém, um caminho alternativo que seria mais desconfortável: após este aumento, as taxas ficarem muito tempo paradas em nível alto. A volatilidade vai diminuindo aos poucos; os “dias bons” da mesa terminam, mas a janela de emissões ainda não abre, e então as duas pontas não ganham dinheiro. Ao contrário: se o Hatzius estiver certo — e o Fed ficar parado, com a janela de emissões continuando aberta — haverá taxas do banco de investimento para ganhar, e a mesa perderia a “refeição” que é a volatilidade. Aumentar ou não aumentar: para o Goldman, não existe uma resposta clara e única em termos de direção.
Os “sell-side” também não colocaram essa conta de forma totalmente clara. Entre as instituições que cobrem o Goldman, a classificação consensual fica em “manter”, com preço-alvo máximo de US$ 1325 e mínimo de US$ 730 — a diferença entre os dois é quase o dobro. Esse é o critério no fechamento de 10 de setembro. Não há controvérsia sobre quanto lucrou no trimestre anterior; o debate é sobre com o que continuará ganhando depois. Quando uma empresa que acabou de divulgar um trimestre recorde de lucros apresenta uma dispersão tão grande de preço-alvo, isso indica que a variável “trajetória das taxas” ainda não foi incorporada em um número que todo mundo aceita.
$GSB quase não se mexeu nestes dias; o preço atual fica em torno de US$ 1027, ligeiramente acima do fechamento de 10 de setembro na NYSE. #美联储 antes da reunião, esse pregão não oferece informação adicional; ele apenas escreve o sentimento da noite anterior dentro do preço.
Também existe a possibilidade de um cenário que derrube a divisão acima. Se, após o aumento de juros, o mercado de emissões não desligar de fato, os IPOs continuarem na fila e as fusões e aquisições também acontecerem, isso quer dizer que o motor desta rodada de captação não está nas taxas, e a correlação negativa entre taxas do banco de investimento e juros teria de ser reescrita. Essa possibilidade não é pequena. Neste ano, o que impulsionou o aquecimento das negociações foram a consolidação setorial e um monte de empresas que ficaram tempo demais sem abrir capital; as taxas foram apenas uma das variáveis.
Em 13 de outubro, o Goldman divulgará o relatório do terceiro trimestre. Dá para observar qual das duas linhas — as taxas do banco de investimento ou a receita líquida de juros — se mexe primeiro, e em quanto; isso provavelmente explica melhor de onde virá o dinheiro adiante do que a questão de ter havido ou não aumento de juros na próxima semana.
O relatório do Hatzius saiu em 17 de agosto, conforme noticiado pela Bloomberg, com base no enfraquecimento claro de dados de emprego e inflação por dois meses consecutivos; nesse contexto, é difícil esperar que qualquer autoridade mais “pomba” mude para apoiar aumentos de juros. O cenário-base da área de pesquisa do Goldman é ainda mais definitivo: a taxa dos fed funds ficaria este ano entre 3,50% e 3,75%, sem mexer; os cortes são empurrados para o ano que vem, e a precificação do mercado para aumentos de juros está enviesada para “mais alta” (hawkish).
No fim de agosto, o presidente do Fed, Warsh, em Jackson Hole, girou o discurso de volta. Ele citou nominalmente que o PCE de julho ainda estava em 3,7% ano contra ano, disse que essa leitura causa desconforto e que o Fed ainda deve ter trabalho a fazer, mantendo as taxas de curto prazo como sua principal ferramenta. Esse pronunciamento também o colocou na posição oposta à Casa Branca, que pede cortes. O mercado entendeu: a probabilidade de aumento de juros subiu do patamar de pouco mais da metade até chegar perto de 70%. Reunião em 16 de setembro.
A área de pesquisa vai contra a lógica de precificação do próprio estoque da empresa; isso no Goldman não é exatamente raro, porque a equipe macro não se responsabiliza pelas posições na mesa de negociação. Mas desta vez o ponto de divergência é particularmente especial: ele recai sobre a variável que determina como serão os lucros do Goldman nos próximos trimestres.
Pela intuição, aumento de juros é boa notícia para bancos: a margem entre depósitos e empréstimos se amplia e o negócio “de pegar juros” ganha largura. Essa frase, no Goldman, praticamente não se sustenta. No segundo trimestre, a receita líquida do Goldman subiu 39% ano contra ano, um recorde; três quartos disso vieram do segmento de bancos e mercados globais. A receita de operações com ações sozinha subiu 72% no comparativo, e as taxas do banco de investimento também voltaram a níveis altos. A receita de juros líquidos de fato está subindo, mas nessa demonstração de resultados ela é apenas coadjuvante. O Goldman não tem a base de depósitos de varejo como Morgan Stanley ou Bank of America — não tem onde “deixar” o bônus nos depósitos. E, portanto, essa empresa nem consegue ficar com a maior fatia do ganho; a plataforma voltada ao consumidor dela ainda está encolhendo fortemente este ano.
Ao destrinchar a trajetória de alta das taxas, as duas frentes principais caminham em direções justamente opostas.
Com as taxas subindo, a volatilidade tende a acompanhar; os negócios de FICC e de negociação de ações normalmente ficam melhores de fazer. Os clientes precisam ajustar carteiras, fazer hedge, reposicionar prazos (duration); o volume e a diferença entre preços de compra e venda costumam abrir espaço para a mesa reduzir margens e, com isso, a mesa cede lucro. Os 72% do segundo trimestre justamente foram feitos neste tipo de cenário turbulento do ano. No negócio de ações ainda há uma ponta de financiamento: o Goldman empresta dinheiro para fundos de hedge alavancarem, e quanto mais alta a taxa, mais juros essa ponta rende; ela acompanha a taxa de referência, mas não depende totalmente do humor do mercado.
O mercado primário é outra história. A janela de emissões é muito sensível ao custo do capital: quando um aumento de juros finalmente cai, a taxa de desconto da valorização sobe, as filas de IPOs se atrasam e os compradores precisam recalcular as contas do financiamento. As taxas do banco de investimento são a primeira linha a cair. Em julho, o Goldman acabou de reorganizar o seu negócio de investimentos alternativos em uma nova plataforma e, além disso, ainda comprou duas empresas que atuam com participações secundárias de venture capital e com produtos alternativos. A expansão para o mercado de private equity também depende bastante das condições de financiamento. Nesse eixo há uma brecha inversa: quanto mais tempo as taxas ficam paradas em patamar alto, mais desesperadas ficam as instituições que seguram participações em private equity e não conseguem esperar uma saída (exit). Quando aparece um número maior de vendedores com desconto, a área de participações secundárias passa a “garimpar” pechinchas. Esse negócio ainda não sustenta todo o setor de asset management, mas na direção ele é oposto às taxas do banco de investimento.
Do ponto de vista direcional, eu estou do lado do mercado. A forma como Warsh falou em Jackson Hole já passou do nível de “apenas ser pomba” (hawkish). Ele ainda é o presidente em exercício. O relatório do Hatzius foi escrito antes do discurso; a referência dele são os dados relativamente mais fracos de julho e agosto. Mas acertar o rumo das taxas não significa acertar esta ação. Mesmo que o mercado esteja certo e a área de pesquisa do Goldman, errada, isso não transforma o caso em um cenário de mão única (single-sided) de “notícia ruim” para o Goldman: como as duas frentes do negócio acabam se compensando parcialmente. Há, porém, um caminho alternativo que seria mais desconfortável: após este aumento, as taxas ficarem muito tempo paradas em nível alto. A volatilidade vai diminuindo aos poucos; os “dias bons” da mesa terminam, mas a janela de emissões ainda não abre, e então as duas pontas não ganham dinheiro. Ao contrário: se o Hatzius estiver certo — e o Fed ficar parado, com a janela de emissões continuando aberta — haverá taxas do banco de investimento para ganhar, e a mesa perderia a “refeição” que é a volatilidade. Aumentar ou não aumentar: para o Goldman, não existe uma resposta clara e única em termos de direção.
Os “sell-side” também não colocaram essa conta de forma totalmente clara. Entre as instituições que cobrem o Goldman, a classificação consensual fica em “manter”, com preço-alvo máximo de US$ 1325 e mínimo de US$ 730 — a diferença entre os dois é quase o dobro. Esse é o critério no fechamento de 10 de setembro. Não há controvérsia sobre quanto lucrou no trimestre anterior; o debate é sobre com o que continuará ganhando depois. Quando uma empresa que acabou de divulgar um trimestre recorde de lucros apresenta uma dispersão tão grande de preço-alvo, isso indica que a variável “trajetória das taxas” ainda não foi incorporada em um número que todo mundo aceita.
$GSB quase não se mexeu nestes dias; o preço atual fica em torno de US$ 1027, ligeiramente acima do fechamento de 10 de setembro na NYSE. #美联储 antes da reunião, esse pregão não oferece informação adicional; ele apenas escreve o sentimento da noite anterior dentro do preço.
Também existe a possibilidade de um cenário que derrube a divisão acima. Se, após o aumento de juros, o mercado de emissões não desligar de fato, os IPOs continuarem na fila e as fusões e aquisições também acontecerem, isso quer dizer que o motor desta rodada de captação não está nas taxas, e a correlação negativa entre taxas do banco de investimento e juros teria de ser reescrita. Essa possibilidade não é pequena. Neste ano, o que impulsionou o aquecimento das negociações foram a consolidação setorial e um monte de empresas que ficaram tempo demais sem abrir capital; as taxas foram apenas uma das variáveis.
Em 13 de outubro, o Goldman divulgará o relatório do terceiro trimestre. Dá para observar qual das duas linhas — as taxas do banco de investimento ou a receita líquida de juros — se mexe primeiro, e em quanto; isso provavelmente explica melhor de onde virá o dinheiro adiante do que a questão de ter havido ou não aumento de juros na próxima semana.