Esta semana, na área de inglês, falamos sobre Zcash. A frase mais alta foi: “Wall Street começou a comprar ativos de privacidade.” A justificativa é o ETF spot da Grayscale, lançado há pouco, cujo volume vem disparando. Eu li a versão mais recente do 8-K que ela enviou à SEC e acho que essa leitura não se sustenta.
Nos US$ 500 milhões de que se fala, US$ 100 milhões foram uma subscrição feita pela própria DCG International Investments. A DCG é a controladora indireta da Grayscale — ou seja, o chefe do iniciador desse fundo — e o documento deixa essa relação de partes relacionadas explícita. Ela faz a troca: por meio de autorização, os participantes entregam 85.705,32 ZEC e recebem quotas equivalentes a cerca de US$ 100 milhões. A mesma documentação ainda traz um detalhe que chama atenção: quando essa operação foi discutida pela primeira vez, as duas partes usaram 200 mil ZEC para corresponder a esses US$ 100 milhões. Quando chegou a liquidação de fato, a cotação do币 já tinha dobrado ou passado disso, e a DCG só pagou com pouco mais de 80 mil ZEC para cumprir o compromisso.
Outro posicionamento da Grayscale no press release é: em duas semanas, houve entrada líquida acumulada de mais de US$ 70 milhões, tanto de dentro quanto de fora. Em US$ 500 milhões, partes relacionadas somam US$ 100 milhões; o dinheiro novo que veio de fora são mais de US$ 70 milhões. O restante, a grande fatia, é um valor contábil que cresceu junto com a rodada de preços: são moedas que já estavam dentro do antigo trust por anos. Nenhuma parte disso recebeu um único centavo de captação nova.
Portanto, o dinheiro realmente novo que entrou do exterior, em duas semanas, foi apenas mais de US$ 70 milhões. O valor de mercado do ZEC agora fica em torno de US$ 20 bilhões, ocupando a 10ª posição; o DOGE já ficou para trás. US$ 70 milhões não empurram esse tamanho de mercado.
Quem empurrou o preço foi mais provavelmente a finura do “float” negociável. O ZEC em circulação é de menos de 17 milhões de moedas; e mais de um quarto fica travado no shield pool. Essa proporção vem subindo continuamente nos últimos anos. A fatia do shield pool é uma das poucas leituras que pessoas de fora conseguem verificar na blockchain do Zcash e que, ao mesmo tempo, corresponde diretamente às ações dos detentores: quando as moedas entram no pool, na prática equivale a alguém pretendendo manter, e não ficar vendendo a qualquer momento. Moedas no shield pool não aparecem nas ofertas do livro de exchanges; as centenas de milhares de moedas mantidas como custódia do ETF também não. Tirando ainda os endereços que ficaram muito tempo parados, a parte que pode ser vendida a qualquer momento no mercado é muito menor do que sugere o valor de market. Com o “tabuleiro” tão fino, não é preciso um grande volume de compras para colocar o preço lá em cima. Atualmente, o ZEC está perto de US$ 1.180; há um ano ele valia pouco mais de US$ 40.
As leituras do lado dos contratos dão suporte a essa explicação. A quantidade de posição perpétua do ZEC caiu de 600 mil moedas em 5 de setembro para 540 mil agora. Enquanto isso, o preço continuou subindo ao mesmo tempo, e a taxa de funding ficou o tempo todo colada em zero. Não houve o típico “acréscimo de alavancagem” por parte dos compradores: em vez disso, o spot elevou o preço, e quem opera futuros/perpédou reduziu posições. Isso é diferente daquela imagem comum de uma alta empurrada por liquidações em cadeia, e também explica por que a alta foi tão rápida mas não houve um efeito dominó de limpezas.
As diferenças também estão bem claras. O cofundador da F2Pool, Chun Wang, disse publicamente em 8 de setembro que essa alta foi um leilão por narrativa. Ele listou três motivos: recompensas para fundadores no período inicial da emissão; brigas de governança entre ECC e a fundação; e a falha do shield pool Orchard, revelada apenas em maio deste ano. Do outro lado, Arthur Hayes já disse que vendeu uma parte de seus bitcoins para trocar por ZEC; a Multicoin começou a montar posição a partir de fevereiro. As razões dele também foram que a pressão de vigilância na era da IA transformaria privacidade em necessidade.
Chun Wang diz que dessa vez foi por história, e eu concordo. Mas as “falhas” que ele apontou já estavam no Zcash desde antes; isso não explica por que a decolagem aconteceu justamente agora. Minha avaliação é que, nesta rodada, o poder de precificação não está nas mãos do ETF; está no float. O ETF é mais como um canal que leva a narrativa até a conta da corretora: quem gera um grande deslocamento de preço são as moedas negociáveis drenadas pelo shield pool e pelos detentores de longo prazo.
Essa avaliação pode ser derrubada. Se o fluxo líquido externo do ZCSH começar a aumentar por semana, em vez de depender de aumento de capital por partes relacionadas para sustentar o tamanho, então fica claro que Wall Street realmente está “comprando a carga”, e minha explicação deve mudar de lugar. Se o preço continuar subindo, a quantidade de posições também aumentar em sincronia e a funding virar positiva, então isso passa a ser uma alta impulsionada por alavancagem, e a estrutura de risco precisará ser recalculada.
Float fino funciona do mesmo jeito como um empurrão forte. Em maio e junho, o ZEC caiu mais de 60% a partir da máxima; naquela época ele também estava em uma tendência de alta e, ainda assim, ao cair não seguiu lógica nenhuma. A falha do Orchard ficou “deitada no pool” por anos até ser descoberta. A capacidade de não auditabilidade do shield pool, ao mesmo tempo em que é um argumento de venda desses ativos, é também o lugar mais difícil para validação externa. A atualização do Ironwood adicionou um mecanismo verificável de total — isso é um remendo, não uma imunização.
A seguir, vale observar o fluxo líquido externo semanal do ZCSH, além da relação de encaixe entre posição perpétua e preço. Essas duas leituras explicam melhor quem está comprando do que o título de “US$ 500 milhões”. #Zcash
Nos US$ 500 milhões de que se fala, US$ 100 milhões foram uma subscrição feita pela própria DCG International Investments. A DCG é a controladora indireta da Grayscale — ou seja, o chefe do iniciador desse fundo — e o documento deixa essa relação de partes relacionadas explícita. Ela faz a troca: por meio de autorização, os participantes entregam 85.705,32 ZEC e recebem quotas equivalentes a cerca de US$ 100 milhões. A mesma documentação ainda traz um detalhe que chama atenção: quando essa operação foi discutida pela primeira vez, as duas partes usaram 200 mil ZEC para corresponder a esses US$ 100 milhões. Quando chegou a liquidação de fato, a cotação do币 já tinha dobrado ou passado disso, e a DCG só pagou com pouco mais de 80 mil ZEC para cumprir o compromisso.
Outro posicionamento da Grayscale no press release é: em duas semanas, houve entrada líquida acumulada de mais de US$ 70 milhões, tanto de dentro quanto de fora. Em US$ 500 milhões, partes relacionadas somam US$ 100 milhões; o dinheiro novo que veio de fora são mais de US$ 70 milhões. O restante, a grande fatia, é um valor contábil que cresceu junto com a rodada de preços: são moedas que já estavam dentro do antigo trust por anos. Nenhuma parte disso recebeu um único centavo de captação nova.
Portanto, o dinheiro realmente novo que entrou do exterior, em duas semanas, foi apenas mais de US$ 70 milhões. O valor de mercado do ZEC agora fica em torno de US$ 20 bilhões, ocupando a 10ª posição; o DOGE já ficou para trás. US$ 70 milhões não empurram esse tamanho de mercado.
Quem empurrou o preço foi mais provavelmente a finura do “float” negociável. O ZEC em circulação é de menos de 17 milhões de moedas; e mais de um quarto fica travado no shield pool. Essa proporção vem subindo continuamente nos últimos anos. A fatia do shield pool é uma das poucas leituras que pessoas de fora conseguem verificar na blockchain do Zcash e que, ao mesmo tempo, corresponde diretamente às ações dos detentores: quando as moedas entram no pool, na prática equivale a alguém pretendendo manter, e não ficar vendendo a qualquer momento. Moedas no shield pool não aparecem nas ofertas do livro de exchanges; as centenas de milhares de moedas mantidas como custódia do ETF também não. Tirando ainda os endereços que ficaram muito tempo parados, a parte que pode ser vendida a qualquer momento no mercado é muito menor do que sugere o valor de market. Com o “tabuleiro” tão fino, não é preciso um grande volume de compras para colocar o preço lá em cima. Atualmente, o ZEC está perto de US$ 1.180; há um ano ele valia pouco mais de US$ 40.
As leituras do lado dos contratos dão suporte a essa explicação. A quantidade de posição perpétua do ZEC caiu de 600 mil moedas em 5 de setembro para 540 mil agora. Enquanto isso, o preço continuou subindo ao mesmo tempo, e a taxa de funding ficou o tempo todo colada em zero. Não houve o típico “acréscimo de alavancagem” por parte dos compradores: em vez disso, o spot elevou o preço, e quem opera futuros/perpédou reduziu posições. Isso é diferente daquela imagem comum de uma alta empurrada por liquidações em cadeia, e também explica por que a alta foi tão rápida mas não houve um efeito dominó de limpezas.
As diferenças também estão bem claras. O cofundador da F2Pool, Chun Wang, disse publicamente em 8 de setembro que essa alta foi um leilão por narrativa. Ele listou três motivos: recompensas para fundadores no período inicial da emissão; brigas de governança entre ECC e a fundação; e a falha do shield pool Orchard, revelada apenas em maio deste ano. Do outro lado, Arthur Hayes já disse que vendeu uma parte de seus bitcoins para trocar por ZEC; a Multicoin começou a montar posição a partir de fevereiro. As razões dele também foram que a pressão de vigilância na era da IA transformaria privacidade em necessidade.
Chun Wang diz que dessa vez foi por história, e eu concordo. Mas as “falhas” que ele apontou já estavam no Zcash desde antes; isso não explica por que a decolagem aconteceu justamente agora. Minha avaliação é que, nesta rodada, o poder de precificação não está nas mãos do ETF; está no float. O ETF é mais como um canal que leva a narrativa até a conta da corretora: quem gera um grande deslocamento de preço são as moedas negociáveis drenadas pelo shield pool e pelos detentores de longo prazo.
Essa avaliação pode ser derrubada. Se o fluxo líquido externo do ZCSH começar a aumentar por semana, em vez de depender de aumento de capital por partes relacionadas para sustentar o tamanho, então fica claro que Wall Street realmente está “comprando a carga”, e minha explicação deve mudar de lugar. Se o preço continuar subindo, a quantidade de posições também aumentar em sincronia e a funding virar positiva, então isso passa a ser uma alta impulsionada por alavancagem, e a estrutura de risco precisará ser recalculada.
Float fino funciona do mesmo jeito como um empurrão forte. Em maio e junho, o ZEC caiu mais de 60% a partir da máxima; naquela época ele também estava em uma tendência de alta e, ainda assim, ao cair não seguiu lógica nenhuma. A falha do Orchard ficou “deitada no pool” por anos até ser descoberta. A capacidade de não auditabilidade do shield pool, ao mesmo tempo em que é um argumento de venda desses ativos, é também o lugar mais difícil para validação externa. A atualização do Ironwood adicionou um mecanismo verificável de total — isso é um remendo, não uma imunização.
A seguir, vale observar o fluxo líquido externo semanal do ZCSH, além da relação de encaixe entre posição perpétua e preço. Essas duas leituras explicam melhor quem está comprando do que o título de “US$ 500 milhões”. #Zcash