O maior bear market de taxa de hash da história do Bitcoin: queda de 22%–24% em relação ao pico, mineradoras listadas cortando 21% da taxa de hash em nove meses — para onde foi o dinheiro dos mineradores?

BTC voltou no fim de semana para perto de US$ 80 mil (9/6 14:05, snapshot da Binance: 79.957,86), mas a rede de mineração está passando por um fenômeno atípico: a taxa de hash de toda a rede vem ficando abaixo do pico do fim de 2025 há mais de meio ano. No discurso de Rapha Zagury, CEO da Twenty One Capital, no Bitcoin Asia 2026 em Hong Kong, isso foi chamado de o primeiro “bear market de taxa de hash” da história do Bitcoin. O mais contraditório é que, no fim de agosto, quando o BTC subiu cerca de 23% em uma única semana, as ações de mineradoras como Canaan, American Bitcoin e Cango avançaram de 41% a 67%, superando a maioria das ações de IA — as ações das mineradoras subiram, mas a taxa de hash caiu. O artigo foi escrito em 6 de setembro, e todos os números seguem a cobertura pública.
I. Definição de “mercado de urso da capacidade computacional” e dados
Zagury, em sua palestra (Here Be Dragons) no Nakamoto Stage de 28 de agosto, afirmou que a capacidade computacional da rede caiu do seu recorde histórico e não consegue se recuperar por longo prazo; a duração supera qualquer caso anterior. Ele definiu isso como um “mercado de urso da capacidade computacional” (capacidade de mineração) e informou que o texto da palestra foi enviado à SEC dos EUA. Ele citou dados mostrando que a capacidade computacional da rede Bitcoin, no fim do ano passado, chegou a ficar perto de 1,3 exahash por segundo (ZH/s). Depois disso, recuou cerca de 22%-24% em relação ao pico (conforme a ótica das apresentações da SEC). Outras fontes de dados corroboram: até o final de julho, a dificuldade de mineração caiu quase 19,9% em relação ao pico de novembro do ano anterior; e o “down” da rede já dura cerca de 287 dias (dados do Bitcoin Magazine Pro, compilados a partir de reportagens públicas). No dia 2 de setembro, o CoinWarz registrou cerca de 829 EH/s; no fim de agosto, chegou a retornar temporariamente acima de 1 ZH/s. A capacidade computacional da rede não é uma estatística precisa e as diferenças entre fontes são grandes, mas a direção é consistente: as máquinas estão saindo da rede.
Zagury fez questão de comparar com 2021: na época, a proibição na China fez a capacidade computacional da rede cair, chegando a 57,5 EH/s; após a migração de máquinas para a América do Norte e a Ásia Central, ela se recuperou dentro de poucos meses. Desta vez, a queda é gradual: porque os operadores estão questionando se a energia elétrica e a capacidade de data centers adicionadas ainda devem ser destinadas à mineração (conforme as retrospectivas do MinerWeekly/ForkLog). O mecanismo de dificuldade torna esse tipo de saída diferente do de mercados tradicionais de commodities: a cada 2016 blocos (cerca de duas semanas), a dificuldade é recalibrada. Depois que concorrentes saem, os mineradores que permanecem no “campo” automaticamente passam a obter uma fatia maior.
II. Encolhimento de capacidade das empresas mineradoras listadas: 21,2% em nove meses
O MinerWeekly indica que, ao excluir a Bitdeer, um grupo de mineradoras listadas já reduziu sua capacidade computacional de 368,3 EH/s no 4T de 2025 para 319,0 EH/s no 2T de 2026—queda de 21,2%. No mesmo período, a capacidade média trimestral de toda a rede foi de 1.071 EH/s para 957 EH/s, queda de aproximadamente 10,6% (conforme a ótica do ForkLog como referência). A Bitdeer é o “contracorrente”: aumentou a capacidade em 44%, para 63 EH/s, compensando parcialmente a retração dos pares. No nível da indústria, há mais dois sinais: em agosto, a receita de taxas dos mineradores caiu para a menor marca em dez anos (conforme MinerWeekly); e, na semana de 4 de setembro, a Bitdeer minerou 282 BTC e vendeu todos, com aumento líquido de posições zero, e suas participações continuaram em 0 (conforme o PANews citando uma postagem no X). O comportamento dos mineradores—não acumular moedas e vender apenas a produção do período—está enfraquecendo o antigo enredo de “pressão vendedora dos mineradores”.
III. O dinheiro foi para a IA: a estrutura de receitas já se inverteu
O motivo da saída da capacidade não está no preço do Bitcoin. A mesma leva de energia elétrica, terras e capital tem usos concorrentes. A estrutura de receitas do 2T de 2026 já evidencia a transição: a Core Scientific, com renda de custódia/hosting e HPC, obteve US$ 136,7 milhões; a receita de mineração de Bitcoin caiu para apenas US$ 27,5 milhões. A TeraWulf teve renda de locação de HPC de US$ 31,9 milhões (71% do total) e receita de mineração de US$ 12,8 milhões. A Riot teve renda de data centers de US$ 23,2 milhões e mineração de US$ 113,7 milhões, com nível de transição no meio do caminho (conforme MinerWeekly/ForkLog). A Bitdeer, enquanto mantém 63 EH/s de capacidade de mineração, assinou no início de agosto um contrato de locação/hosting de IA do parque Tydal, na Noruega, com duração de 16 anos e valor aproximado de US$ 4,7 bilhões; capacidade contratual de 121 IT MW (conforme comunicado da Bitdeer; não é receita imediata). O julgamento de Zagury é que a conexão de energia dos mineradores e os recursos de fibra ótica têm vantagem natural para a construção de IA, mas a conversão exige chips, redes e padrões de construção diferentes; a transição não é apenas trocar o “plug” do equipamento. 
IV. Paradoxo das ações de mineradoras: o mercado precificando “exposição a BTC + opções de IA”
No fim de agosto, o BTC subiu cerca de 23% na semana (conforme BlockBeats). Três mineradoras—Jia-nan, American Bitcoin e Cango—tiveram alta de 41%-67% no mesmo período; já a CoreWeave, Nebius e IREN subiram apenas cerca de 21%, 17% e 15%, respectivamente (dados do BlockBeats de 26-27/8). As ações de mineradoras superando as de IA indica que o capital trata as mineradoras como substitutos de alto beta da exposição a BTC. Ao mesmo tempo, as mesmas empresas contam histórias de transição para IA, adicionando uma segunda camada de opção à avaliação. Nos últimos três meses, enquanto a capacidade das mineradoras públicas caiu 21%, as ações de mineradoras dispararam; as duas linhas não são contraditórias: a precificação das ações reflete capacidade de financiamento e opções de transição, enquanto a capacidade reflete o retorno real da própria mineração. Ao avaliar ações do setor, é preciso separar as duas contas; misturá-las pode superestimar ou subestimar um dos lados. 
Zagury acredita que a mineração tem quatro valores de opção—demanda de energia flexível, aumento de participação após a saída de concorrentes, ligação com o protocolo do Bitcoin e infraestrutura de capacidade reaproveitável. Segundo ele, a avaliação atual das empresas mineradoras não está refletindo isso adequadamente; no final da palestra, ele deu uma recomendação direta: se você só tem 1 dólar, compre primeiro Bitcoin—essa é a melhor forma de expressar sua visão (conforme a fala na palestra).
V. Referência de negociação condicional (opinião pessoal)
Para o BTC em si, o significado intermediário do “mercado de urso da capacidade computacional” é a redução de pressão no lado da oferta: o minerador produz e vende no período, não acumula moedas; o rebaixamento da dificuldade faz a fatia dos mineradores que ficam aumentar, beneficiando os jogadores com base mais baixa na curva de custos. Isso não é um argumento isolado para estar otimista com BTC; o preço ainda é determinado pela liquidez macro e pela demanda à vista. Ainda assim, você pode incorporar isso ao seu arcabouço de posições: se na próxima semana o CPI de agosto vier morno e o BTC se mantiver acima de 80 mil, a elasticidade das ações de mineradoras versus BTC pode continuar a se ampliar; se o CPI vier acima do esperado e o BTC perder o nível de 78.600-78.700, as ações de mineradoras sofrerão primeiro pressão antes do BTC—primeiro defender, depois discutir compra em baixa. 
Acompanhar quatro conjuntos de dados para adivinhar a direção é útil: tendência de 30 dias de capacidade de toda a rede (CoinWarz/BTC.com etc.), direção do ajuste de dificuldade a cada duas semanas, se o relatório semanal da Bitdeer continua com posição zero, e a participação da receita de IA nas mineradoras listadas (conforme MinerWeekly trimestral). Quando a capacidade computacional voltar a subir de forma tendencial e a dificuldade voltar ao positivo, esse é o sinal de confirmação de que o “mercado de urso da capacidade computacional” chegou ao fim; normalmente há defasagem de tempo entre a trajetória das ações de mineradoras e o “piso” da capacidade. 
Também é preciso observar o efeito defasado: capacidade é uma variável lenta. Se o preço continuar consistentemente acima de 80 mil, as máquinas que saíram e a capacidade ociosa podem voltar a iniciar; então a capacidade e a dificuldade voltarão a subir ao mesmo tempo. Esse será um sinal de confirmação de reversão do ciclo das ações de mineradoras—e também o ponto de partida para a marginalização dos custos dos mineradores voltarem a subir (inferência, sem fonte de dados direta; deduzido pelo mecanismo de dificuldade).
VI. Riscos e definição de fonte
1. A capacidade computacional de toda a rede é uma estimativa: o critério das apresentações da SEC indica queda do pico de 22%-24% (pico ~1,3 ZH/s). A CoinWarz em 9/2 reportou cerca de 829 EH/s; a MinerWeekly reportou a média do 2T de 957 EH/s. Números de métodos e janelas de tempo diferentes não devem ser comparados diretamente em paralelo.
2. A queda de 21,2% nas mineradoras listadas é segundo a ótica da MinerWeekly e exclui a Bitdeer; a queda da rede toda é de cerca de 10,6% com a mesma fonte, e ambas são médias trimestrais.
3. O contrato norueguês da Bitdeer é um contrato nominal de 16 anos de aproximadamente US$ 4,7 bilhões, com capacidade de 121 IT MW; não é receita do período. A receita real depende do cronograma de entrega.
4. Altas de 41%-67% nas ações de mineradoras são de 26-27/8, relativas ao intervalo do fim de agosto (BlockBeats) e não representam o preço atual. Em agosto, a receita de taxas dos mineradores ficou no nível mais baixo de dez anos (conforme MinerWeekly).
5. “Mercado de urso da capacidade computacional” é um termo pessoal de Zagury, não uma definição padrão da indústria; os 287 dias e a dificuldade de 19,9% são dados do Bitcoin Magazine Pro compilados a partir de reportagens públicas.
6. Este artigo foi escrito em 09/06; o preço é com snapshot de tempo, a negociação é referência de opiniões pessoais condicionais, não garante retornos, e não constitui recomendação de investimento.
Resumo
O preço do Bitcoin se recuperou no patamar de 80 mil, mas a capacidade computacional está em um ciclo de baixa historicamente mais longo—e as duas coisas acontecem ao mesmo tempo. Isso porque o balanço dos mineradores foi dividido em duas metades: uma metade segue minerando e vendendo moedas; a outra aposta em infraestrutura de IA. Para quem opera BTC, o “mercado de urso da capacidade computacional” significa enfraquecimento do enredo de “pressão vendedora dos mineradores” e uma nova “limpeza” na curva de custos; para quem opera ações do setor, é preciso separar se a alta vem da exposição a BTC ou da transição para IA. Quando a tendência da capacidade voltar a subir e a dificuldade voltar ao positivo, aí sim dá para falar da inversão do ciclo.
Você vai avaliar as ações das mineradoras como um substituto do BTC ou como ações de infraestrutura de IA?
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O conteúdo acima não constitui recomendação de investimento