Goldman, Citigroup, Bank of America, UBS, Deutsche Bank, e Mitsubishi UFJ — esses nomes se juntaram em um mesmo comunicado, dizendo que vão formar uma empresa em parceria para emitir uma stablecoin em dólar. Nos últimos dias, a maior parte do conteúdo em chinês ficou apenas em traduzir a lista de nomes e acrescentar uma frase sobre a entrada do setor financeiro tradicional. A lista é mesmo bonita, mas ela não responde a questão mais importante: depois que esse dinheiro entrar, para qual lado exatamente esse negócio de stablecoin fica passivo.
Vamos acertar os fatos. As 21 instituições que assinaram a intenção. Na América do Norte, há também Wells Fargo, TD, US Bancorp, PNC, e First Capital, além de duas gestoras de ativos: Fidelity e WisdomTree. Na Europa, entraram Santander, BBVA, Crédit Agricole, Lloyd’s, Cooperativa Holandesa e Commercial Germany; na África é o Standard Bank; no Oriente Médio é a Sirius. A empresa ainda não tem nome e não foi criada formalmente; o comunicado diz “planejada para ser estabelecida” e “condicionada a acertos de liquidação”. O plano é montar a operação ainda no segundo semestre deste ano; a meta é lançar o token no primeiro semestre do ano que vem — primeiro em dólar, depois expandir para euro e outras moedas do G7. Nada disso aconteceu ainda; apenas o momento do acontecimento foi escrito com clareza.
A receita do emissor vem apenas da ponta de reservas: captam os dólares dos usuários para comprar títulos de curto prazo e lucrar com os juros. A parte difícil sempre foi a distribuição: como fazer com que aquela parcela do dinheiro do usuário permaneça “deitada” dentro da sua moeda, e não vá para a moeda de outra pessoa. No projeto de lei GENIUS, há uma cláusula que reescreve a relação entre as duas pontas: o emissor não pode, por você deter essa stablecoin, pagar a você juros ou qualquer forma de rendimento — em dinheiro, token ou outra contrapartida. Assim que isso sai do papel, a via de “ganhar clientes oferecendo rentabilidades mais altas” fica totalmente bloqueada. Para o usuário, tanto faz de quem é a moeda: o rendimento é zero. O que sobra para comparar é só quem ocupa a posição que mantém o dinheiro do cliente guardado.
O relatório financeiro da Circle explica essa questão de maneira mais direta do que qualquer análise. No segundo trimestre, a receita total dela somada à receita de reservas deu US$ 701 milhões; só os juros de reservas foram US$ 668 milhões, então dizer que a empresa tem apenas uma linha de receita não é exagero. No mesmo trimestre, custos de distribuição e de transação somaram US$ 412 milhões, e o grosso foi pago ao Coinbase. A cada dólar que ela ganha em juros de reservas, mais da metade vai para a parte que ajuda a manter os usuários. A lei não permite que ela repasse dinheiro aos usuários; ela só consegue repassar dinheiro para os canais.
No fim de junho, aquele grupo de pessoas já se mexeu seguindo essa lógica. Stripe, Visa, Mastercard, Coinbase, BlackRock e mais de 140 empresas formaram a Open USD. O mecanismo deixa claro que a maior parte dos rendimentos das reservas é devolvida aos parceiros que ajudam no crescimento; a própria Circle fica com uma parte pequena como taxa de gestão. A quantia que a Circle paga ao Coinbase entra diretamente no design do produto.
As posições que o consórcio de bancos quer ocupar ficam claras até aqui. Eles não precisam vencer ninguém em termos de rentabilidade: eles já estão nesses lugares — contas corporativas, liquidação transfronteiriça, clearing do banco correspondente. Os dólares dos clientes já estavam com eles. Para eles, o #稳定币 soa mais como trocar a camada de “trilha de liquidação” de um canal existente, não como conquistar clientes do zero.
A questão das taxas de juros, na verdade, vem a favor. A taxa dos fed funds ainda está acima de três pontos; na reunião de setembro, o mercado até está apostando em novos aumentos. Cada dólar deitado nas reservas agora rende mais do que nesta época do ano passado. O problema do emissor nunca foi a alta ou baixa das taxas; sempre foi se o dinheiro vai ficar com ele.
O USDT, hoje, tem um volume de circulação de cerca de US$ 183,3 bilhões e, nos últimos seis meses, ficou basicamente estável. $USDC deve ser por volta de US$ 73,8 bilhões; em março deste ano ele chegou a um nível ainda maior, depois foi encolhendo até atingir o fundo no começo de agosto, e só voltou um pouco recentemente. Em princípios de agosto, a Morgan Stanley rebaixou a Circle de “neutro” para “reduzir participação”, cortando o preço-alvo para US$ 38; a justificativa foi o quanto a contração do USDC expõe a dependência dessa empresa da receita de reservas.
Minha avaliação é que o tiro do consórcio de bancos e o USDT praticamente não se sobrepõem. A fatia do USDT fica em mercados emergentes, onde o dinheiro é usado como caixa e a maior parte das cotações das exchanges passa a sustentá-lo no balcão. Uma moeda bancária regulada, voltada à liquidação por atacado com foco em instituições, não consegue se infiltrar nesses lugares em 2027. O alvo é o USDC: ele compete pelo mesmo cliente que essa moeda bancária — dólares de instituições dentro da estrutura regulatória dos EUA. Esse cliente se importa tanto com conformidade quanto com quem abriu a conta. Em ambos os pontos, é um campo em que bancos mandam.
O ponto mais frágil desse encadeamento é o tempo. A entidade só deve ser criada no segundo semestre deste ano; o token só sai no primeiro semestre do ano que vem; e as regras de implementação da OCC só serão finalizadas em novembro, com janela de implementação logo após a finalização. Uma joint venture com 21 acionistas demora o quanto para tomar decisões, quem já fez projetos internacionais sabe. No meio do caminho, se algum acionista cair ou mudar uma versão do texto, o cronograma inteiro é empurrado para trás — e, nesse intervalo, a Circle pode trocar várias rodadas de parceiros de canal.
Também pode ser que eu tenha invertido a direção. Se, no fim, essa moeda for usada apenas entre bancos para liquidação por atacado e nem chegar às mãos dos usuários finais, então ela não terá sobreposição com a base de clientes do USDC — e todas as frases acima não se sustentam. No comunicado, foram mencionados dois usos: transferência por atacado para instituições e pagamentos de varejo; em que nível exatamente isso vai chegar, só dá para saber quando o produto sair.
Do lado das regras, há ainda uma variável que favorece os bancos: o setor bancário está atualmente fazendo lobby para que a proibição de pagar juros seja ampliada de emissores para partes relacionadas e exchanges, fechando a brecha para devolver juros aos usuários de forma indireta por meio de canais. Se isso for realmente inserido na regra final, o que mais sofrerá é o modelo do Coinbase com recompensas em USDC. E o consórcio de bancos, por sua vez, não depende de “recompensar” para captar clientes.
Nos próximos meses, provavelmente não vai aparecer nenhum rastro visível no gráfico do mercado; mudanças estruturais no começo sempre são assim. Se alguém quiser acompanhar de verdade, pode observar a circulação do USDC: a página de transparência da própria Circle atualiza semanalmente — a diferença de “cai ou sobe” é mais honesta do que qualquer interpretação. Já a joint venture pode ser avaliada pelo fato de conseguir registrar de forma real antes do fim do ano, ter ou não nome, e se algum acionista vai sair pelo caminho. No dia em que o nome sair, aí sim essa história deixa de ser um comunicado e vira uma empresa.
Vamos acertar os fatos. As 21 instituições que assinaram a intenção. Na América do Norte, há também Wells Fargo, TD, US Bancorp, PNC, e First Capital, além de duas gestoras de ativos: Fidelity e WisdomTree. Na Europa, entraram Santander, BBVA, Crédit Agricole, Lloyd’s, Cooperativa Holandesa e Commercial Germany; na África é o Standard Bank; no Oriente Médio é a Sirius. A empresa ainda não tem nome e não foi criada formalmente; o comunicado diz “planejada para ser estabelecida” e “condicionada a acertos de liquidação”. O plano é montar a operação ainda no segundo semestre deste ano; a meta é lançar o token no primeiro semestre do ano que vem — primeiro em dólar, depois expandir para euro e outras moedas do G7. Nada disso aconteceu ainda; apenas o momento do acontecimento foi escrito com clareza.
A receita do emissor vem apenas da ponta de reservas: captam os dólares dos usuários para comprar títulos de curto prazo e lucrar com os juros. A parte difícil sempre foi a distribuição: como fazer com que aquela parcela do dinheiro do usuário permaneça “deitada” dentro da sua moeda, e não vá para a moeda de outra pessoa. No projeto de lei GENIUS, há uma cláusula que reescreve a relação entre as duas pontas: o emissor não pode, por você deter essa stablecoin, pagar a você juros ou qualquer forma de rendimento — em dinheiro, token ou outra contrapartida. Assim que isso sai do papel, a via de “ganhar clientes oferecendo rentabilidades mais altas” fica totalmente bloqueada. Para o usuário, tanto faz de quem é a moeda: o rendimento é zero. O que sobra para comparar é só quem ocupa a posição que mantém o dinheiro do cliente guardado.
O relatório financeiro da Circle explica essa questão de maneira mais direta do que qualquer análise. No segundo trimestre, a receita total dela somada à receita de reservas deu US$ 701 milhões; só os juros de reservas foram US$ 668 milhões, então dizer que a empresa tem apenas uma linha de receita não é exagero. No mesmo trimestre, custos de distribuição e de transação somaram US$ 412 milhões, e o grosso foi pago ao Coinbase. A cada dólar que ela ganha em juros de reservas, mais da metade vai para a parte que ajuda a manter os usuários. A lei não permite que ela repasse dinheiro aos usuários; ela só consegue repassar dinheiro para os canais.
No fim de junho, aquele grupo de pessoas já se mexeu seguindo essa lógica. Stripe, Visa, Mastercard, Coinbase, BlackRock e mais de 140 empresas formaram a Open USD. O mecanismo deixa claro que a maior parte dos rendimentos das reservas é devolvida aos parceiros que ajudam no crescimento; a própria Circle fica com uma parte pequena como taxa de gestão. A quantia que a Circle paga ao Coinbase entra diretamente no design do produto.
As posições que o consórcio de bancos quer ocupar ficam claras até aqui. Eles não precisam vencer ninguém em termos de rentabilidade: eles já estão nesses lugares — contas corporativas, liquidação transfronteiriça, clearing do banco correspondente. Os dólares dos clientes já estavam com eles. Para eles, o #稳定币 soa mais como trocar a camada de “trilha de liquidação” de um canal existente, não como conquistar clientes do zero.
A questão das taxas de juros, na verdade, vem a favor. A taxa dos fed funds ainda está acima de três pontos; na reunião de setembro, o mercado até está apostando em novos aumentos. Cada dólar deitado nas reservas agora rende mais do que nesta época do ano passado. O problema do emissor nunca foi a alta ou baixa das taxas; sempre foi se o dinheiro vai ficar com ele.
O USDT, hoje, tem um volume de circulação de cerca de US$ 183,3 bilhões e, nos últimos seis meses, ficou basicamente estável. $USDC deve ser por volta de US$ 73,8 bilhões; em março deste ano ele chegou a um nível ainda maior, depois foi encolhendo até atingir o fundo no começo de agosto, e só voltou um pouco recentemente. Em princípios de agosto, a Morgan Stanley rebaixou a Circle de “neutro” para “reduzir participação”, cortando o preço-alvo para US$ 38; a justificativa foi o quanto a contração do USDC expõe a dependência dessa empresa da receita de reservas.
Minha avaliação é que o tiro do consórcio de bancos e o USDT praticamente não se sobrepõem. A fatia do USDT fica em mercados emergentes, onde o dinheiro é usado como caixa e a maior parte das cotações das exchanges passa a sustentá-lo no balcão. Uma moeda bancária regulada, voltada à liquidação por atacado com foco em instituições, não consegue se infiltrar nesses lugares em 2027. O alvo é o USDC: ele compete pelo mesmo cliente que essa moeda bancária — dólares de instituições dentro da estrutura regulatória dos EUA. Esse cliente se importa tanto com conformidade quanto com quem abriu a conta. Em ambos os pontos, é um campo em que bancos mandam.
O ponto mais frágil desse encadeamento é o tempo. A entidade só deve ser criada no segundo semestre deste ano; o token só sai no primeiro semestre do ano que vem; e as regras de implementação da OCC só serão finalizadas em novembro, com janela de implementação logo após a finalização. Uma joint venture com 21 acionistas demora o quanto para tomar decisões, quem já fez projetos internacionais sabe. No meio do caminho, se algum acionista cair ou mudar uma versão do texto, o cronograma inteiro é empurrado para trás — e, nesse intervalo, a Circle pode trocar várias rodadas de parceiros de canal.
Também pode ser que eu tenha invertido a direção. Se, no fim, essa moeda for usada apenas entre bancos para liquidação por atacado e nem chegar às mãos dos usuários finais, então ela não terá sobreposição com a base de clientes do USDC — e todas as frases acima não se sustentam. No comunicado, foram mencionados dois usos: transferência por atacado para instituições e pagamentos de varejo; em que nível exatamente isso vai chegar, só dá para saber quando o produto sair.
Do lado das regras, há ainda uma variável que favorece os bancos: o setor bancário está atualmente fazendo lobby para que a proibição de pagar juros seja ampliada de emissores para partes relacionadas e exchanges, fechando a brecha para devolver juros aos usuários de forma indireta por meio de canais. Se isso for realmente inserido na regra final, o que mais sofrerá é o modelo do Coinbase com recompensas em USDC. E o consórcio de bancos, por sua vez, não depende de “recompensar” para captar clientes.
Nos próximos meses, provavelmente não vai aparecer nenhum rastro visível no gráfico do mercado; mudanças estruturais no começo sempre são assim. Se alguém quiser acompanhar de verdade, pode observar a circulação do USDC: a página de transparência da própria Circle atualiza semanalmente — a diferença de “cai ou sobe” é mais honesta do que qualquer interpretação. Já a joint venture pode ser avaliada pelo fato de conseguir registrar de forma real antes do fim do ano, ter ou não nome, e se algum acionista vai sair pelo caminho. No dia em que o nome sair, aí sim essa história deixa de ser um comunicado e vira uma empresa.