上市以来，覆盖 SpaceX 的卖方分析师几乎清一色给买入，股价却还趴在发行价旁边。新股有分歧不奇怪，奇怪的是幅度。同一份财报摆在面前，最看多和最看空的人算出来的合理价能差出好几倍。
先把解锁那条线说清楚，不少人是被它吓住的。SpaceX 六月中以 135 美元的发行价在纳斯达克挂牌，$SPCXB 目前报 140.59 美元，两个多月绕了一圈回到起点。八月六号第一批内部人股份解禁，9.115 亿股，比 IPO 当时发出去的还多。按常理这是一记闷棍，当天股价不跌反涨。八月二十号第二批落地，盘中砸下去一段，不到一周就补了回来。
市场已经把解锁当成日程表在处理。这批股份本来就是分批放的，挂牌之后按天数排了一串，九月两批、十月两批还没走完。把股价从六月高点一路砍到七月底跌破发行价的，是八月四号那份二季报。
当季营收同比接近翻倍。同一个季度，公司花掉 184 亿美元资本开支，比收进来的多出一大截。这 184 亿里，有 158 亿进了 AI 那一段。
这笔钱暂时不用愁。上市募到的净额加上六月底那笔投资级债券，账上现金和有价证券厚得足以再烧几个这样的季度。撑不住的是几年之后，AI 那一段到那时得自己产生现金流，否则只能再回市场要钱。
赚钱的只有 Starlink 所在的连接业务，二季度经营利润 16.6 亿美元。航天那一段还在为星舰研发亏钱，AI 那一段的经营亏损更大，折旧摊销加回去之后调整后 EBITDA 才勉强转正。账上看，一门卫星宽带生意在养两个烧钱的部门，其中一个部门吃掉了本季度绝大部分的资本开支。公司还宣布要把 Cursor 收进来，交易预计三季度完成，AI 那一段的分量只会更重。
连接业务内部也在变。订户一年翻倍到 1200 万，每户月均收入却落到 66 美元，比一年前低了一档。新增用户多来自单价更低的市场，Starlink 拿到了覆盖面，定价权没跟上。这一段是整个估值的地基，而它自己的增长方式正在削薄承重能力。
分歧就压在这里。晨星的 Nicolas Owens 给的公允价值是 62 美元，二季报之后他重申了这个数。他的理由是 AI 投入的回报率无法验证，星舰完全复用和太空数据中心都还停在纸面上。按晨星自己的说法，他是华尔街唯一给出高估结论的分析师。摩根士丹利的 Adam Jonas 在八月二十六号维持 300 美元目标价，说这只股票估值有吸引力。他这个目标价里有一半以上来自 xAI 合并进来的 AI 业务，剩下的才分给发射服务和 Starlink。同一周，公司刚宣布要在路易斯安那州再建一个规模空前的发射场。
两个人算出来的价差了将近五倍，吵的却是同一件事。Owens 不接受 AI 那一段的定价，Jonas 的目标价一半以上押在 AI 那一段。火箭和卫星宽带都不是争议点，争议全部集中在那 158 亿资本开支能换回什么。卖方平均目标价停在 219 美元，比现在的报价高出一半还多，中间那道缺口装的就是这个还没有答案的问题。
所以这只票已经不该当航天股看了。冲着火箭和星链买进来的人，手里拿的其实是一份对 AI 算力投入回报率的押注，权重还不低。这个认知差比解锁抛压危险得多，也更少被提起。
往后能验证的东西并不多。连接业务的经营利润还能不能往上走，决定这套估值的地基牢不牢；AI 那一段签下来的云服务合约能不能从合同金额变成持续收入，决定溢价还能撑多久。九月和十月剩下的几批解锁，如果有哪一批砸出的坑明显比前两次深，更可能是有人借着日程调仓位，跟抛压本身关系不大。
我这个判断最容易被推翻的地方在 Starlink 自己身上。连接业务的经营利润增速一旦掉档，或者每户月均收入继续往下走，AI 那边讲什么故事都不重要了，地基先松。真到那一天，62 美元就不再是一个极端观点。
美股这周开市之后，可以留意连接业务有没有新的政企合同落地。#SpaceX 这种体量的公司，叙事换挡从来不是一天完成的，钱往哪儿流，每个季度的报表都会老老实实交代一次。
先把解锁那条线说清楚，不少人是被它吓住的。SpaceX 六月中以 135 美元的发行价在纳斯达克挂牌，$SPCXB 目前报 140.59 美元，两个多月绕了一圈回到起点。八月六号第一批内部人股份解禁，9.115 亿股，比 IPO 当时发出去的还多。按常理这是一记闷棍，当天股价不跌反涨。八月二十号第二批落地，盘中砸下去一段，不到一周就补了回来。
市场已经把解锁当成日程表在处理。这批股份本来就是分批放的，挂牌之后按天数排了一串，九月两批、十月两批还没走完。把股价从六月高点一路砍到七月底跌破发行价的，是八月四号那份二季报。
当季营收同比接近翻倍。同一个季度，公司花掉 184 亿美元资本开支，比收进来的多出一大截。这 184 亿里，有 158 亿进了 AI 那一段。
这笔钱暂时不用愁。上市募到的净额加上六月底那笔投资级债券，账上现金和有价证券厚得足以再烧几个这样的季度。撑不住的是几年之后，AI 那一段到那时得自己产生现金流，否则只能再回市场要钱。
赚钱的只有 Starlink 所在的连接业务，二季度经营利润 16.6 亿美元。航天那一段还在为星舰研发亏钱，AI 那一段的经营亏损更大，折旧摊销加回去之后调整后 EBITDA 才勉强转正。账上看，一门卫星宽带生意在养两个烧钱的部门，其中一个部门吃掉了本季度绝大部分的资本开支。公司还宣布要把 Cursor 收进来，交易预计三季度完成，AI 那一段的分量只会更重。
连接业务内部也在变。订户一年翻倍到 1200 万，每户月均收入却落到 66 美元，比一年前低了一档。新增用户多来自单价更低的市场，Starlink 拿到了覆盖面，定价权没跟上。这一段是整个估值的地基，而它自己的增长方式正在削薄承重能力。
分歧就压在这里。晨星的 Nicolas Owens 给的公允价值是 62 美元，二季报之后他重申了这个数。他的理由是 AI 投入的回报率无法验证，星舰完全复用和太空数据中心都还停在纸面上。按晨星自己的说法，他是华尔街唯一给出高估结论的分析师。摩根士丹利的 Adam Jonas 在八月二十六号维持 300 美元目标价，说这只股票估值有吸引力。他这个目标价里有一半以上来自 xAI 合并进来的 AI 业务，剩下的才分给发射服务和 Starlink。同一周，公司刚宣布要在路易斯安那州再建一个规模空前的发射场。
两个人算出来的价差了将近五倍，吵的却是同一件事。Owens 不接受 AI 那一段的定价，Jonas 的目标价一半以上押在 AI 那一段。火箭和卫星宽带都不是争议点，争议全部集中在那 158 亿资本开支能换回什么。卖方平均目标价停在 219 美元，比现在的报价高出一半还多，中间那道缺口装的就是这个还没有答案的问题。
所以这只票已经不该当航天股看了。冲着火箭和星链买进来的人，手里拿的其实是一份对 AI 算力投入回报率的押注，权重还不低。这个认知差比解锁抛压危险得多，也更少被提起。
往后能验证的东西并不多。连接业务的经营利润还能不能往上走，决定这套估值的地基牢不牢；AI 那一段签下来的云服务合约能不能从合同金额变成持续收入，决定溢价还能撑多久。九月和十月剩下的几批解锁，如果有哪一批砸出的坑明显比前两次深，更可能是有人借着日程调仓位，跟抛压本身关系不大。
我这个判断最容易被推翻的地方在 Starlink 自己身上。连接业务的经营利润增速一旦掉档，或者每户月均收入继续往下走，AI 那边讲什么故事都不重要了，地基先松。真到那一天，62 美元就不再是一个极端观点。
美股这周开市之后，可以留意连接业务有没有新的政企合同落地。#SpaceX 这种体量的公司，叙事换挡从来不是一天完成的，钱往哪儿流，每个季度的报表都会老老实实交代一次。