Na sexta-feira, ouro e bitcoin levaram um “corte” juntos, enquanto o mercado de ações nos EUA basicamente não se mexeu. Essa combinação, por si só, já explica metade do motivo.
No primeiro discurso de #JacksonHole depois que Warsh assumiu o cargo, o mercado esperava ouvir uma fala mais branda. Mas ele falou de outra coisa. De acordo com o roteiro no site do Fed, ele disse que a inflação ainda está acima da meta de 2%, e que, neste momento, o foco do Fed deveria estar nos preços; se não for possível confirmar que a inflação subjacente está caminhando na direção da meta, então ainda há trabalho a fazer. A frase mais dura veio depois: ele disse que não consegue descrever o ambiente financeiro atual como “restritivo”. Em outras palavras, o dinheiro ainda está folgado.
O mercado de renda fixa de curto prazo entendeu na hora. O rendimento dos Treasuries de 2 anos saltou para 4,34%, o maior nível em um mês; o mercado de futuros de juros da CME elevou a probabilidade de aumento de juros em setembro, de 35% antes do discurso para 60%, e o dólar também ganhou força. No mesmo período, o Nasdaq caiu apenas 0,3% e, no fechamento, ficou praticamente estável. O ouro foi o mais atingido: o preço spot perdeu cerca de 3% no dia. O bitcoin despencou de 81.479 para 76.888, e agora está parado por volta de 77.700.
Juntando esses números, a história não parece tanto uma simples contração de apetite ao risco. As ações quase não se moveram, o que indica que o mercado não está preocupado com uma crise econômica nem com empresas ganhando menos. Quem levou pancada foram duas coisas que não rendem juros: ouro e bitcoin. A forma de precificação delas é igual: manter esses ativos não gera fluxo de caixa; o custo de carregamento é a parcela de juros “sem risco” que você deixa de receber. Se a taxa de juros de curto prazo sobe um degrau, essa parcela que você deixa de receber fica mais cara um degrau—então os preços “justos” de ambos também recuam ao mesmo tempo. Na sexta-feira, o que foi negociado em $BTC foi isso, não o humor do Nasdaq.
Por isso, não concordo muito com a explicação mais disseminada. Capturas de tela de liquidações em massa voaram pela internet; a tese é que foi uma “liquidação por alavancagem”, com os longs sendo varridos. Eu mesmo puxei os dados de contratos na Binance e essa versão não se sustenta. A taxa de funding ficou, de meados da semana passada até a manhã de hoje, bem em torno do patamar de 0,01%. Durante a alta, não houve “pico” para cima; quando caiu, também não ficou negativa. Os longs, do começo ao fim, não pagaram prêmio. O comportamento do volume em aberto explica melhor: do topo intradiário de sexta até agora, os contratos em aberto caíram apenas 3,4%, mas a diferença entre as mínimas e máximas de preço já é de vários milhares de dólares. Will Clemente ainda disse publicamente, no dia anterior ao discurso, que os contratos em aberto naquela época eram até um pouco menores do que antes do início dessa alta.
Em um mercado onde a alavancagem não acumulou, uma queda não consegue gerar uma explosão grande. Aqueles números de algumas centenas de milhões em liquidações—quando comparados ao tamanho do open interest de mais de oito bilhões—não parecem assustadores. Os números divulgados por diferentes grupos também nem batem entre si. A queda do preço aconteceu porque, no lado spot, havia gente disposta a vender com desconto, e não havia compradores suficientes aceitando o preço original.
Esse diagnóstico é ainda mais desconfortável do que a tese de “liquidação em cascata”. A liquidação é mecânica: depois que as liquidações forçadas terminam, muitas vezes o preço volta um pedaço sozinho; se o preço é empurrado para outro nível, isso não acontece. O movimento do período asiático hoje serve bem para testar isso: $BTC até agora ficou apenas numa faixa de pouco mais de 300 dólares, sem repique e sem continuar caindo. No segmento de altcoins, SOL e XRP fecharam sexta com queda de mais de 4%; hoje é a mesma postura, praticamente de “parado”. O mercado não está corrigindo um “erro de precificação”; está aceitando um novo nível de preço.
Dito de outro modo, esse raciocínio tem um ponto fraco claro: em setembro, vai aumentar juros ou não.
Há divergências nesse tema que, à primeira vista, parecem grandes. O estrategista-chefe de mercados da F.L. Putnam, Ellen Hazen, depois de ler a fala, concluiu que Warsh estaria preparando o terreno para alta de juros. Mas ela acha que ele usaria o pretexto do novo grupo de trabalho para empurrar a ação para depois das eleições intermediárias. Robert Pavlik, da Dakota Wealth, foi direto ao ponto: para ele, o discurso foi metade “hawk” e metade “dove”; Warsh nem disse nem insinuou que uma alta de juros estivesse iminente. Esse seria o motivo de as ações terem caído pouco naquele dia. As dúvidas de Peter Schiff são ainda mais diretas. Ele escreveu no X que Warsh vinha dando declarações duras para combater a inflação desde antes de ser indicado—mas nunca fez uma alta de verdade. M2 e o balanço do Fed continuam se expandindo; então o que esse discurso realmente mudou?
As pessoas estão discutindo a mesma coisa: se os 60% de probabilidade estão “caros demais”. Se, depois da reunião de setembro, nada acontecer, então a parcela desses dias em que os rendimentos de curto prazo subiram terá de ser revertida, e a avaliação descontada de uma “alta” que pressionou ouro e bitcoin também voltará junto. Eu inclino a dizer que a probabilidade ficou alta demais; o motivo é parecido com o de Schiff: um presidente que até agora se recusou a fornecer um caminho claro de ação provavelmente vai escolher continuar esperando os dados. Mas não vou deixar isso “fechado”, porque a frase apontada por Hazen é a parte mais importante do discurso: “o ambiente financeiro não está suficientemente restritivo”, uma forma de deixar espaço para futuras altas de juros.
Há ainda outra mudança: no curto prazo isso não afeta o preço, mas afeta o que o mercado vai observar pelos próximos meses. No discurso, Warsh deixou claro que não pretende fornecer orientação prospectiva novamente. O motivo: usar previsões para mostrar a função de reação do Fed é mais eficiente no laboratório do que no campo. O mercado precifica de acordo com a orientação do Fed, e o próprio Fed volta a avaliar as condições olhando os preços do mercado—no final, os dois lados acabam por deixar de enxergar algo novo. Mohamed El-Erian avaliou o discurso de forma bem positiva, dizendo que ele faz jus ao tamanho das divergências de expectativa que já existiam no mercado. E Peter Andersen, da Andersen Capital, colocou de um jeito mais vívido: investidores querem um “navegador”, e Warsh lhes deu uma bússola.
Quem segura cripto vai sentir essa mudança na prática. Nos últimos anos, ao fazer trading macro, uma grande parte do trabalho era tentar adivinhar a redação do Fed. Doravante, essa parte vai migrar para os próprios dados; toda vez que CPI e PCE saírem, o mercado terá de precificar na hora, sem uma orientação oficial ajudando a alinhar expectativas. A fonte da volatilidade mudou, e a frequência provavelmente também vai aumentar.
Portanto, a queda de sexta-feira, eu não vou interpretar como um problema que o mercado cripto teria gerado sozinho. Parece mais que o ambiente de juros mudou um degrau, e ouro e bitcoin foram pressionados ao mesmo tempo pela mesma causa. Para acompanhar se o movimento já terminou, vale ver se o rendimento dos Treasuries de 2 anos consegue sustentar, nestes dias, o nível que foi levado para cima, e também se a probabilidade de setembro da CME continua subindo ou volta ao patamar de antes do discurso. Esses dois indicadores chegam mais perto da origem real dessa queda do que qualquer captura de tela de liquidação em massa.
No primeiro discurso de #JacksonHole depois que Warsh assumiu o cargo, o mercado esperava ouvir uma fala mais branda. Mas ele falou de outra coisa. De acordo com o roteiro no site do Fed, ele disse que a inflação ainda está acima da meta de 2%, e que, neste momento, o foco do Fed deveria estar nos preços; se não for possível confirmar que a inflação subjacente está caminhando na direção da meta, então ainda há trabalho a fazer. A frase mais dura veio depois: ele disse que não consegue descrever o ambiente financeiro atual como “restritivo”. Em outras palavras, o dinheiro ainda está folgado.
O mercado de renda fixa de curto prazo entendeu na hora. O rendimento dos Treasuries de 2 anos saltou para 4,34%, o maior nível em um mês; o mercado de futuros de juros da CME elevou a probabilidade de aumento de juros em setembro, de 35% antes do discurso para 60%, e o dólar também ganhou força. No mesmo período, o Nasdaq caiu apenas 0,3% e, no fechamento, ficou praticamente estável. O ouro foi o mais atingido: o preço spot perdeu cerca de 3% no dia. O bitcoin despencou de 81.479 para 76.888, e agora está parado por volta de 77.700.
Juntando esses números, a história não parece tanto uma simples contração de apetite ao risco. As ações quase não se moveram, o que indica que o mercado não está preocupado com uma crise econômica nem com empresas ganhando menos. Quem levou pancada foram duas coisas que não rendem juros: ouro e bitcoin. A forma de precificação delas é igual: manter esses ativos não gera fluxo de caixa; o custo de carregamento é a parcela de juros “sem risco” que você deixa de receber. Se a taxa de juros de curto prazo sobe um degrau, essa parcela que você deixa de receber fica mais cara um degrau—então os preços “justos” de ambos também recuam ao mesmo tempo. Na sexta-feira, o que foi negociado em $BTC foi isso, não o humor do Nasdaq.
Por isso, não concordo muito com a explicação mais disseminada. Capturas de tela de liquidações em massa voaram pela internet; a tese é que foi uma “liquidação por alavancagem”, com os longs sendo varridos. Eu mesmo puxei os dados de contratos na Binance e essa versão não se sustenta. A taxa de funding ficou, de meados da semana passada até a manhã de hoje, bem em torno do patamar de 0,01%. Durante a alta, não houve “pico” para cima; quando caiu, também não ficou negativa. Os longs, do começo ao fim, não pagaram prêmio. O comportamento do volume em aberto explica melhor: do topo intradiário de sexta até agora, os contratos em aberto caíram apenas 3,4%, mas a diferença entre as mínimas e máximas de preço já é de vários milhares de dólares. Will Clemente ainda disse publicamente, no dia anterior ao discurso, que os contratos em aberto naquela época eram até um pouco menores do que antes do início dessa alta.
Em um mercado onde a alavancagem não acumulou, uma queda não consegue gerar uma explosão grande. Aqueles números de algumas centenas de milhões em liquidações—quando comparados ao tamanho do open interest de mais de oito bilhões—não parecem assustadores. Os números divulgados por diferentes grupos também nem batem entre si. A queda do preço aconteceu porque, no lado spot, havia gente disposta a vender com desconto, e não havia compradores suficientes aceitando o preço original.
Esse diagnóstico é ainda mais desconfortável do que a tese de “liquidação em cascata”. A liquidação é mecânica: depois que as liquidações forçadas terminam, muitas vezes o preço volta um pedaço sozinho; se o preço é empurrado para outro nível, isso não acontece. O movimento do período asiático hoje serve bem para testar isso: $BTC até agora ficou apenas numa faixa de pouco mais de 300 dólares, sem repique e sem continuar caindo. No segmento de altcoins, SOL e XRP fecharam sexta com queda de mais de 4%; hoje é a mesma postura, praticamente de “parado”. O mercado não está corrigindo um “erro de precificação”; está aceitando um novo nível de preço.
Dito de outro modo, esse raciocínio tem um ponto fraco claro: em setembro, vai aumentar juros ou não.
Há divergências nesse tema que, à primeira vista, parecem grandes. O estrategista-chefe de mercados da F.L. Putnam, Ellen Hazen, depois de ler a fala, concluiu que Warsh estaria preparando o terreno para alta de juros. Mas ela acha que ele usaria o pretexto do novo grupo de trabalho para empurrar a ação para depois das eleições intermediárias. Robert Pavlik, da Dakota Wealth, foi direto ao ponto: para ele, o discurso foi metade “hawk” e metade “dove”; Warsh nem disse nem insinuou que uma alta de juros estivesse iminente. Esse seria o motivo de as ações terem caído pouco naquele dia. As dúvidas de Peter Schiff são ainda mais diretas. Ele escreveu no X que Warsh vinha dando declarações duras para combater a inflação desde antes de ser indicado—mas nunca fez uma alta de verdade. M2 e o balanço do Fed continuam se expandindo; então o que esse discurso realmente mudou?
As pessoas estão discutindo a mesma coisa: se os 60% de probabilidade estão “caros demais”. Se, depois da reunião de setembro, nada acontecer, então a parcela desses dias em que os rendimentos de curto prazo subiram terá de ser revertida, e a avaliação descontada de uma “alta” que pressionou ouro e bitcoin também voltará junto. Eu inclino a dizer que a probabilidade ficou alta demais; o motivo é parecido com o de Schiff: um presidente que até agora se recusou a fornecer um caminho claro de ação provavelmente vai escolher continuar esperando os dados. Mas não vou deixar isso “fechado”, porque a frase apontada por Hazen é a parte mais importante do discurso: “o ambiente financeiro não está suficientemente restritivo”, uma forma de deixar espaço para futuras altas de juros.
Há ainda outra mudança: no curto prazo isso não afeta o preço, mas afeta o que o mercado vai observar pelos próximos meses. No discurso, Warsh deixou claro que não pretende fornecer orientação prospectiva novamente. O motivo: usar previsões para mostrar a função de reação do Fed é mais eficiente no laboratório do que no campo. O mercado precifica de acordo com a orientação do Fed, e o próprio Fed volta a avaliar as condições olhando os preços do mercado—no final, os dois lados acabam por deixar de enxergar algo novo. Mohamed El-Erian avaliou o discurso de forma bem positiva, dizendo que ele faz jus ao tamanho das divergências de expectativa que já existiam no mercado. E Peter Andersen, da Andersen Capital, colocou de um jeito mais vívido: investidores querem um “navegador”, e Warsh lhes deu uma bússola.
Quem segura cripto vai sentir essa mudança na prática. Nos últimos anos, ao fazer trading macro, uma grande parte do trabalho era tentar adivinhar a redação do Fed. Doravante, essa parte vai migrar para os próprios dados; toda vez que CPI e PCE saírem, o mercado terá de precificar na hora, sem uma orientação oficial ajudando a alinhar expectativas. A fonte da volatilidade mudou, e a frequência provavelmente também vai aumentar.
Portanto, a queda de sexta-feira, eu não vou interpretar como um problema que o mercado cripto teria gerado sozinho. Parece mais que o ambiente de juros mudou um degrau, e ouro e bitcoin foram pressionados ao mesmo tempo pela mesma causa. Para acompanhar se o movimento já terminou, vale ver se o rendimento dos Treasuries de 2 anos consegue sustentar, nestes dias, o nível que foi levado para cima, e também se a probabilidade de setembro da CME continua subindo ou volta ao patamar de antes do discurso. Esses dois indicadores chegam mais perto da origem real dessa queda do que qualquer captura de tela de liquidação em massa.