O relatório trimestral da Nvidia $NVDA conseguiu dobrar, ano a ano, tanto o crescimento em receita quanto o em lucro bruto.
Mas quando a receita trimestral de uma empresa chega a quase US$1 trilhão e ainda consegue dobrar ano a ano, continuar discutindo se a demanda está forte ou fraca já não tem muita relevância.
Eu acho que a mudança na qualidade do lucro é justamente o tipo de coisa que precisamos analisar depois que uma empresa desse porte publica o relatório de cada trimestre.
Aqui, no caso da Nvidia, o que precisamos é encontrar alguns dados no relatório para resolver esta questão. Com esse tamanho de receita, ela precisa ceder quanto lucro para a cadeia de suprimentos?
Depois, olhe para mais fatores, como a estrutura de negócios, para ver se isso aprofunda a própria “fosso” (vantagem competitiva) que a empresa já tinha.
Vamos primeiro aos dados-chave.
1. Afinal, quão forte é este relatório?
Além dos dados-chave do gráfico acima, a orientação de receita da Nvidia para o próximo trimestre de US$108 bilhões está acima da média de expectativas do mercado, que era de cerca de US$104,2 bilhões antes do relatório. Mais importante ainda: a Nvidia, de forma rara, fez uma previsão para o próximo ano fiscal: a receita do ano fiscal de 2028 deve crescer cerca de 70%, enquanto o mercado anteriormente esperava em média só cerca de 44%.
Eu também já tinha mencionado em um texto curto que publiquei antes: esses 70% ainda são uma previsão feita sob a premissa de restrição de oferta.
Mas, pelo quadro acima, também dá para ver que a força deste relatório não significa que todas as unidades de negócio da Nvidia estejam melhorando ao mesmo tempo.
A estrutura de receitas da Nvidia é consolidada em duas rubricas divulgadas no relatório. Os data centers já respondem por 92,5% da receita total. A Nvidia não se torna uma empresa de tecnologia mais equilibrada por ter escala; ela está se concentrando ainda mais na infraestrutura de IA.
Essa concentração significa que o que impacta principalmente a avaliação da Nvidia é, ainda, por quanto tempo a demanda por data centers consegue continuar e, no fim, quanto lucro ainda será possível reter.
2. Os 70% de crescimento e a queda da margem bruta, na verdade, contam a mesma história.
No texto curto anterior, eu também disse que depois da divulgação do relatório, a primeira grande informação negativa que o mercado viu foi: a orientação de margem bruta para o próximo trimestre ficou ligeiramente abaixo das expectativas do mercado; além disso, na teleconferência, a estimativa de margem bruta para o próximo trimestre também foi reduzida.
Coloque por cima; na verdade, o que isso quer dizer é: quanto lucro ainda será possível reter no fim.
E as previsões de crescimento de 70% ainda são projeções conservadoras; o que elas dizem é que a continuidade da demanda segue forte.
Ao juntar tudo, olhando para a queda na margem bruta desta vez e para a orientação de receita acima do esperado, o recado é só um: a cadeia de suprimentos está ficando com mais lucro, e não que a demanda no mercado final esteja fraca.
Com receita de US$108 bilhões e margem bruta de 74% (74% é o dado fornecido na orientação para o próximo trimestre), o lucro bruto no próximo trimestre ainda pode chegar a cerca de US$79,9 bilhões, acima dos US$72,1 bilhões deste trimestre. O crescimento sequencial fica perto de 11%.
Visto pelo ângulo oposto, isso já refuta a ideia de parte do mercado de que “o lucro da Nvidia já atingiu o topo”. Mesmo que no ano fiscal de 2028 a margem bruta caia para 72%—73%, se a receita realmente crescer 70%, o lucro bruto que a Nvidia cria ainda aumentaria de forma bem significativa.
O que quero dizer aqui é que, na verdade, não é que a queda da margem bruta seja irrelevante; é que, ao olhar para esses dois indicadores depois de considerar o “offset” entre eles, no momento a expectativa de receita está superando a expectativa de margem bruta.
O mercado está disposto a dar à Nvidia uma avaliação extremamente alta não só porque o crescimento da receita é rápido; mas porque ela consegue ficar com a maior parte do lucro da cadeia de valor. Agora, à medida que os fornecedores começam a compartilhar mais lucro, a administração da Nvidia também disse que vai fazer reajuste de preços. No final, esse custo ainda será repassado para os clientes.
Então, os próximos relatórios ainda precisam ser observados para ver se, depois que a Nvidia reajustar os preços, a quantidade comprada continua sem ser afetada. Esse é o dado-chave para validar o fosso de competitividade.
Se o aumento de preço não afetar a demanda, então a queda de 71%—72% será apenas uma baixa temporária; se o aumento de preço afetar o ritmo das compras ou se os clientes começarem a migrar de forma mais ativa para chips desenvolvidos internamente, aí sim a queda da margem bruta sairá do problema de oferta e se tornará um problema de concorrência.
3. Os clientes mudaram para mais, mas a demanda final realmente ficou mais dispersa?
Além disso, nesta demonstração, há também a estrutura de clientes que vale a pena detalhar:
Na estrutura da receita, data centers respondem por 92,5%. E dentro da receita de data centers deste trimestre:
A receita dos clientes em escala muito grande foi de US$48,71 bilhões, crescendo 102% ano a ano; a receita de clientes de nuvem de IA, industriais e corporativos foi de US$40,313 bilhões, crescendo 138%.
Clientes de nuvem de IA, industriais e corporativos já respondem por cerca de 45% da receita de data centers; a velocidade de crescimento é claramente maior do que a dos clientes em escala muito grande.
Do ponto de vista dos compradores (bull case), este é, na minha opinião, o ponto mais importante de todo este relatório: o crescimento deixou de depender apenas de algumas grandes empresas de nuvem; os clientes diretos já podem ser considerados uma estrutura de “diversificação”.
Eu vi discussões do mercado sobre esta parte: diversificação de clientes = demanda final dispersa.
O que quero dizer? Vou dar um exemplo: por exemplo, uma fábrica de água. Antes, ela fornecia principalmente água diretamente para algumas grandes fábricas; agora, ela começou a fornecer também para distribuidores e prestadores de serviço para bebidas.
O mercado vai fazer duas perguntas:
(1) Essa situação significa que a demanda original do mercado enfraqueceu e precisa de um mercado novo e clientes novos para compensar?
(2) Aumentaram os clientes que precisam receber mercadorias; isso significa que a demanda do mercado também aumentou?
Colocando isso em perspectiva com a Nvidia, vamos primeiro responder à questão 1: em primeiro lugar, a receita dos clientes em escala muito grande continua crescendo 102% ano a ano; não existe situação de que a demanda dos clientes originais tenha enfraquecido e que seja preciso depender de novos clientes para preencher a lacuna de crescimento.
O principal é a questão 2: os clientes que fazem pedidos à Nvidia ficaram mais numerosos. Isso significa que também aumentaram os clientes que, no fim, usam esses GPUs?
Ainda vamos usar a fábrica de água como exemplo:
A fábrica de água antes vendia diretamente ao consumidor; agora ela voltou a fornecer para fábricas de bebidas. Pelos relatórios financeiros da fábrica de água, isso realmente significa que ela ganhou um cliente novo.
Mas se os produtos produzidos pelas fábricas de bebidas continuarem sendo vendidos, no fim, ao mesmo grupo de consumidores de antes (ou seja, os que bebem água), então o que aumenta é apenas o canal de compra e de venda; a demanda final não se dispersa na mesma proporção.
A Nvidia também tem uma situação semelhante agora:
Na teleconferência, ao explicar o crescimento da parte de nuvem de IA, industrial e clientes corporativos, a Nvidia mencionou “clientes em escala muito grande comprando via nuvem de IA”.
Ou seja: uma parte da receita entra na rubrica de nuvem de IA, industriais e corporativos, mas quem usa essa capacidade de computação ainda pode ser, em última instância, grandes empresas de nuvem.
Isso mostra que não há uma fronteira absoluta entre essas duas categorias; depende mais de como o cliente compra a Nvidia, e não de quem, no fim, usa o GPU.
Então, do ponto de vista do relatório da Nvidia, os clientes diretos de fato ficaram mais diversificados; mas não dá para concluir, a partir disso, que a demanda do lado do mercado final se expandiu para um público mais amplo. As compras ainda podem vir das “mesmas pessoas”.
Em termos mais rigorosos: essa conclusão ainda não tem dados suficientes.
4. Por fim
O timing desta tese sobre o relatório de resultados atravessa do pregão noturno até agora, quando o preço abriu pulando 7%. Pelo que vemos no momento, o mercado já deixou bem clara a sua escolha para este relatório.
A parte sobre diversificação de clientes citada acima ainda mantém algum grau de expectativa: a Nvidia já provou que empresas que compram GPUs dela estão aumentando; porém ainda não há dados suficientes para explicar que, por trás desses clientes, há a mesma quantidade de demanda final新增 (que também aumentou) em termos de novas extremidades.
Se seguirmos essa linha de raciocínio para cima, é muito fácil cair em um estado de otimismo cego.
Por fim, vou resumir os pontos centrais desta tese sobre o relatório:
(1) No momento, a Nvidia não enfrenta um problema de enfraquecimento de demanda.
(2) Queda na margem bruta não é o mesmo que o lucro ter atingido o topo. A validação real da margem bruta só virá depois que a Nvidia reajustar os preços. Se o aumento de preços não afetar a quantidade comprada, 71%—72% será apenas um ponto baixo temporário causado por escassez de oferta; se os clientes começarem a desacelerar as compras ou migrar para chips desenvolvidos internamente, aí sim a pressão sobre a margem bruta deixará de ser um problema de oferta e se tornará um problema de concorrência.
(3) Diversificação de clientes é um fato objetivo; porém, dispersão de demanda não é. Não dá para, com base apenas no primeiro, inferir diretamente que a demanda final também já se dispersou de maneira sincronizada. Os dados que permitem essa verificação ainda são poucos demais.