A parte mais difícil de ler neste relatório trimestral da Nvidia não está na demonstração de resultados. A história de que a receita dobrou já tinha sido incorporada antes mesmo do início da teleconferência — pouca surpresa. As divergências se concentram nas últimas páginas das notas: por quem a empresa garantiu contratos de arrendamento, por quantos anos assinou ordens de compra e quais clientes tiveram seus prazos de pagamento flexibilizados. Juntas, essas três coisas dizem mais sobre como o dinheiro do ciclo de gastos com IA vai e volta do que qualquer número ano contra ano.
Vamos primeiro ao que está na mesa. No 2º trimestre, a receita foi de US$ 96,2 bilhões; os data centers responderam por mais de 90%, e a margem bruta ficou estável acima de 70%. A orientação para o 3º trimestre foi de US$ 108 bilhões, acima da expectativa unânime dos analistas. Esses números não geram controvérsia — apenas confirmam algo que já se sabia: o Blackwell Ultra ainda está em ramp-up, capacidade sendo criada para produzir o que vende.
A novidade é uma tabela exposta de forma proativa pela CFO Colette Kress. Os compromissos de fornecimento e capacidade da Nvidia, no trimestre anterior, haviam sido de US$ 119 bilhões; agora passaram para US$ 279 bilhões — em um único trimestre, adicionou mais US$ 160 bilhões. A explicação dela é que a maior parte desse valor foi destinada à compra de memória. A explicação faz sentido, mas o significado é mais pesado do que parece. Os contratos de memória são de longo prazo: quando são assinados, preço e quantidade ficam travados. A Nvidia, em essência, está apostando na curva de demanda dos próximos três anos — e o sinal já foi pago. Na teleconferência, Kress disse que, em vez de deixar essa tabela virar um ponto de interrogação, seria melhor esclarecê-la diretamente.
No fim do trimestre, as contas a receber somaram US$ 63,1 bilhões; o DSO aumentou de 45 para 60 dias em relação ao trimestre anterior. No 10-Q, a empresa deixa o critério explícito: para compras grandes de clientes nível de investimento, o prazo pode ser estendido para 90 dias, no máximo até um ano, para acompanhar a construção de grandes data centers dos clientes. Ainda na mesma documentação, há outra linha: cinco clientes diretamente atendidos, somados, respondem por cerca de 70% do saldo das contas a receber.
Lidas em conjunto, essas duas linhas revelam o quadro. Os chips são enviados e a receita é reconhecida no período; o dinheiro só retorna depois de três meses a um ano. E os valores em aberto ficam concentrados em poucas empresas. A Nvidia está usando seu próprio balanço patrimonial para adiantar capital no giro para os clientes. Isso não é necessariamente “bad debt” — em geral, clientes nível de investimento provavelmente pagam — mas o movimento transfere parte do risco de crédito desses clientes para a própria Nvidia.
Em agosto, a Nvidia também assinou mais uma garantia, com limite de US$ 105 bilhões. A garantia tem como objeto o complexo de SB Energy no condado de Pike, Ohio — oferecendo suporte de crédito para o terreno, energia e instalações; o arrendatário é uma entidade ligada à OpenAI, com escala de cerca de 4,25 GW. Essa garantia não é um investimento, nem uma saída de caixa. Ela só passa a operar gradualmente quando os data centers forem construídos por etapas e os contratos de arrendamento começarem a valer. A primeira etapa deve cair no ano fiscal de 2029: conforme a OpenAI paga cada parcela do aluguel, a exposição vai diminuindo um pouco. Em troca, o complexo só implantará equipamentos da Nvidia.
Jen Hsun Huang sempre negou que isso seja financiamento recorrente, alegando que o aluguel é pago pela OpenAI e que a Nvidia só “trava” recursos onde consegue enxergar demanda. Na teleconferência, Kress acrescentou uma frase: a demanda que esse tipo de parceria consegue gerar deve representar algo como um quarto do faturamento do ano que vem; e como a plataforma da Nvidia é genérica e durável, o risco fica controlável.
A visão contrária também tem nomes e sobrenomes. Bill Birmingham, da Rex Financial, disse que o valor da garantia caiu do que circulava no mercado — mais de US$ 200 bilhões — para US$ 105 bilhões; o mercado leu isso como redução de demanda, não como queda de risco. Por causa disso, a Nvidia perdeu US$ 250 bilhões em valor de mercado. Melissa Otto, da S&P Global Visible Alpha, fica do outro lado: segundo ela, todo o mercado ficou chocado com o número 70%.
Os 70% se referem à orientação anual que Huang quebrou a regra para fornecer na teleconferência: a receita deve crescer 70% no ano fiscal de 2028; a expectativa unânime dos analistas era de apenas 44%. Ele ainda completou: isso foi calculado com base na capacidade de fornecimento; a demanda real seria maior do que esse número. Essa frase foi o ponto de virada no comportamento do mercado naquela noite. Na primeira hora depois do release dos resultados, o spot do $NVDAB na Binance chegou a ser derrubado para pouco acima de 204; depois que a teleconferência começou, o preço voltou a subir ao longo do caminho, e em 24 horas ganhou 3,2%. Na mesma #report de resultados da Nvidia, a demonstração de lucros e perdas deixa as pessoas tensas; a orientação à frente tranquiliza; e entre uma coisa e outra, está exatamente o modo como essas páginas de notas devem ser lidas.
Meu próprio julgamento pende a admitir a lógica de oferta atribuída a Huang. Memória é o gargalo mais duro no momento; travar volumes com três anos de antecedência faz sentido comercialmente, e o número de US$ 279 bilhões parece mais uma corrida por capacidade do que uma criação “agressiva” de demanda. Mas não aceito a afirmação de que o risco não muda. No mesmo trimestre, o fluxo de caixa das atividades operacionais foi de US$ 24,1 bilhões; o lucro líquido GAAP foi de US$ 59,7 bilhões — uma diferença de mais do que o dobro. A lacuna ficou principalmente em contas a receber e estoques; além disso, a empresa emitiu US$ 25 bilhões em títulos seniores sem garantia. Para uma empresa com caixa folgado no balanço, dar prazo a clientes e ainda assim ir ao mercado para captar dívida indica que a pressão financeira da expansão já começou a recair sobre ela.
Há também um critério fácil de ignorar. Neste trimestre, o lucro por ação GAAP foi de US$ 2,46; o não-GAAP foi de apenas US$ 2,22. O GAAP, na verdade, ficou mais alto. A diferença vem de US$ 7,8 bilhões de receita de investimentos em ações — lucros não realizados na participação da Nvidia em empresas de IA. O não-GAAP exclui isso. Quando as empresas nas quais ela investe têm suas avaliações subindo, isso eleva diretamente o lucro contábil. Essa cadeia é um ponto positivo em ciclos de alta; no sentido oposto, ela também é igualmente sensível.
Em que circunstâncias eu admitiria um erro? Se, nos próximos um ou dois trimestres, o DSO voltar de 60 dias para algo em torno de 45 dias, e o fluxo de caixa operacional voltar a acompanhar o lucro líquido, então o relaxamento de prazos teria sido apenas uma defasagem de tempo de algumas grandes ordens — meu receio entraria no campo de interpretação excessiva. Por outro lado, se o DSO continuar subindo, e a concentração das contas a receber ultrapassar 70%, o termo “clientes nível de investimento” passará a carregar peso demais. Mais cedo ou mais tarde, o mercado exigirá que a Nvidia deixe claro os nomes dessas empresas.
O destaque do próximo trimestre não está em saber se a receita chega a US$ 108 bilhões — esse número tem grandes chances de acontecer. Vale observar como essas tabelas no 10-Q mudam: os compromissos de fornecimento continuam ou não aumentando; para qual lado o DSO vai; e se a lista de garantias ganha mais um nome. O texto principal do relatório é para todos; as notas são para quem está disposto a gastar mais vinte minutos.
Vamos primeiro ao que está na mesa. No 2º trimestre, a receita foi de US$ 96,2 bilhões; os data centers responderam por mais de 90%, e a margem bruta ficou estável acima de 70%. A orientação para o 3º trimestre foi de US$ 108 bilhões, acima da expectativa unânime dos analistas. Esses números não geram controvérsia — apenas confirmam algo que já se sabia: o Blackwell Ultra ainda está em ramp-up, capacidade sendo criada para produzir o que vende.
A novidade é uma tabela exposta de forma proativa pela CFO Colette Kress. Os compromissos de fornecimento e capacidade da Nvidia, no trimestre anterior, haviam sido de US$ 119 bilhões; agora passaram para US$ 279 bilhões — em um único trimestre, adicionou mais US$ 160 bilhões. A explicação dela é que a maior parte desse valor foi destinada à compra de memória. A explicação faz sentido, mas o significado é mais pesado do que parece. Os contratos de memória são de longo prazo: quando são assinados, preço e quantidade ficam travados. A Nvidia, em essência, está apostando na curva de demanda dos próximos três anos — e o sinal já foi pago. Na teleconferência, Kress disse que, em vez de deixar essa tabela virar um ponto de interrogação, seria melhor esclarecê-la diretamente.
No fim do trimestre, as contas a receber somaram US$ 63,1 bilhões; o DSO aumentou de 45 para 60 dias em relação ao trimestre anterior. No 10-Q, a empresa deixa o critério explícito: para compras grandes de clientes nível de investimento, o prazo pode ser estendido para 90 dias, no máximo até um ano, para acompanhar a construção de grandes data centers dos clientes. Ainda na mesma documentação, há outra linha: cinco clientes diretamente atendidos, somados, respondem por cerca de 70% do saldo das contas a receber.
Lidas em conjunto, essas duas linhas revelam o quadro. Os chips são enviados e a receita é reconhecida no período; o dinheiro só retorna depois de três meses a um ano. E os valores em aberto ficam concentrados em poucas empresas. A Nvidia está usando seu próprio balanço patrimonial para adiantar capital no giro para os clientes. Isso não é necessariamente “bad debt” — em geral, clientes nível de investimento provavelmente pagam — mas o movimento transfere parte do risco de crédito desses clientes para a própria Nvidia.
Em agosto, a Nvidia também assinou mais uma garantia, com limite de US$ 105 bilhões. A garantia tem como objeto o complexo de SB Energy no condado de Pike, Ohio — oferecendo suporte de crédito para o terreno, energia e instalações; o arrendatário é uma entidade ligada à OpenAI, com escala de cerca de 4,25 GW. Essa garantia não é um investimento, nem uma saída de caixa. Ela só passa a operar gradualmente quando os data centers forem construídos por etapas e os contratos de arrendamento começarem a valer. A primeira etapa deve cair no ano fiscal de 2029: conforme a OpenAI paga cada parcela do aluguel, a exposição vai diminuindo um pouco. Em troca, o complexo só implantará equipamentos da Nvidia.
Jen Hsun Huang sempre negou que isso seja financiamento recorrente, alegando que o aluguel é pago pela OpenAI e que a Nvidia só “trava” recursos onde consegue enxergar demanda. Na teleconferência, Kress acrescentou uma frase: a demanda que esse tipo de parceria consegue gerar deve representar algo como um quarto do faturamento do ano que vem; e como a plataforma da Nvidia é genérica e durável, o risco fica controlável.
A visão contrária também tem nomes e sobrenomes. Bill Birmingham, da Rex Financial, disse que o valor da garantia caiu do que circulava no mercado — mais de US$ 200 bilhões — para US$ 105 bilhões; o mercado leu isso como redução de demanda, não como queda de risco. Por causa disso, a Nvidia perdeu US$ 250 bilhões em valor de mercado. Melissa Otto, da S&P Global Visible Alpha, fica do outro lado: segundo ela, todo o mercado ficou chocado com o número 70%.
Os 70% se referem à orientação anual que Huang quebrou a regra para fornecer na teleconferência: a receita deve crescer 70% no ano fiscal de 2028; a expectativa unânime dos analistas era de apenas 44%. Ele ainda completou: isso foi calculado com base na capacidade de fornecimento; a demanda real seria maior do que esse número. Essa frase foi o ponto de virada no comportamento do mercado naquela noite. Na primeira hora depois do release dos resultados, o spot do $NVDAB na Binance chegou a ser derrubado para pouco acima de 204; depois que a teleconferência começou, o preço voltou a subir ao longo do caminho, e em 24 horas ganhou 3,2%. Na mesma #report de resultados da Nvidia, a demonstração de lucros e perdas deixa as pessoas tensas; a orientação à frente tranquiliza; e entre uma coisa e outra, está exatamente o modo como essas páginas de notas devem ser lidas.
Meu próprio julgamento pende a admitir a lógica de oferta atribuída a Huang. Memória é o gargalo mais duro no momento; travar volumes com três anos de antecedência faz sentido comercialmente, e o número de US$ 279 bilhões parece mais uma corrida por capacidade do que uma criação “agressiva” de demanda. Mas não aceito a afirmação de que o risco não muda. No mesmo trimestre, o fluxo de caixa das atividades operacionais foi de US$ 24,1 bilhões; o lucro líquido GAAP foi de US$ 59,7 bilhões — uma diferença de mais do que o dobro. A lacuna ficou principalmente em contas a receber e estoques; além disso, a empresa emitiu US$ 25 bilhões em títulos seniores sem garantia. Para uma empresa com caixa folgado no balanço, dar prazo a clientes e ainda assim ir ao mercado para captar dívida indica que a pressão financeira da expansão já começou a recair sobre ela.
Há também um critério fácil de ignorar. Neste trimestre, o lucro por ação GAAP foi de US$ 2,46; o não-GAAP foi de apenas US$ 2,22. O GAAP, na verdade, ficou mais alto. A diferença vem de US$ 7,8 bilhões de receita de investimentos em ações — lucros não realizados na participação da Nvidia em empresas de IA. O não-GAAP exclui isso. Quando as empresas nas quais ela investe têm suas avaliações subindo, isso eleva diretamente o lucro contábil. Essa cadeia é um ponto positivo em ciclos de alta; no sentido oposto, ela também é igualmente sensível.
Em que circunstâncias eu admitiria um erro? Se, nos próximos um ou dois trimestres, o DSO voltar de 60 dias para algo em torno de 45 dias, e o fluxo de caixa operacional voltar a acompanhar o lucro líquido, então o relaxamento de prazos teria sido apenas uma defasagem de tempo de algumas grandes ordens — meu receio entraria no campo de interpretação excessiva. Por outro lado, se o DSO continuar subindo, e a concentração das contas a receber ultrapassar 70%, o termo “clientes nível de investimento” passará a carregar peso demais. Mais cedo ou mais tarde, o mercado exigirá que a Nvidia deixe claro os nomes dessas empresas.
O destaque do próximo trimestre não está em saber se a receita chega a US$ 108 bilhões — esse número tem grandes chances de acontecer. Vale observar como essas tabelas no 10-Q mudam: os compromissos de fornecimento continuam ou não aumentando; para qual lado o DSO vai; e se a lista de garantias ganha mais um nome. O texto principal do relatório é para todos; as notas são para quem está disposto a gastar mais vinte minutos.