O relatório de Wall Street mais duro com a Circle neste ano, saiu justamente no dia em que a ação atingiu a mínima anual. A Morgan Stanley cortou a recomendação para “reduzir” (sell/underperform), cortou também mais da metade do preço-alvo; no mesmo dia, a TD Cowen abriu um “buy” em sentido contrário. Passados três semanas, o preço de $CRCLB já tinha deixado os dois preços-alvos das casas para trás. Quanto à parte que era pessimista, isso nem precisa dizer; a parte otimista também não conseguiu acompanhar.
Em 3 de agosto, James Faucette, da Morgan Stanley, rebaixou a CRCL de “manter/observar” para “reduzir” e fixou o preço-alvo em US$ 38. No mesmo dia, a TD Cowen iniciou a cobertura pela primeira vez com recomendação de compra e preço-alvo de US$ 82. Nesse dia, a CRCL fechou a US$ 60,35, o menor nível em três meses. Na segunda-feira, a NYSE fechou em US$ 87,72. Na Binance spot, $CRCLB está agora em US$ 85,9, e no pré-mercado recuou um pouco junto com as ações ligadas ao tema de cripto.
Esse movimento de alta não tem muita relação com receita de reservas. No 2T, a receita de reservas da Circle só aumentou um dígito ano contra ano; a taxa de retorno das reservas ainda ficou bem abaixo da do ano passado, e a receita total também não superou as expectativas do mercado. O mercado comprou outras duas coisas. No fim de julho, a Circle assumiu por completo o portfólio de patentes de blockchain da IBM; de uma vez, virou a empresa com mais patentes de blockchain nos EUA. Em 19 de agosto, anunciou novamente que a mainnet do Arc está marcada para 16 de setembro. No dia em que a notícia do Arc saiu, o volume de negociações da CRCL foi mais que o dobro do dia anterior.
A “máquina” que faz a Circle ganhar dinheiro ainda não foi consertada. O volume de USDC em circulação hoje é de US$ 73,8 bilhões, quase sem mexer desde o fim de junho; a máxima do ano foi em 18 de março, de US$ 79,6 bilhões. Curiosamente, a máxima de fechamento da CRCL neste ano também caiu em 18 de março, US$ 132,84. Duas curvas com topo no mesmo dia. Antes disso, a avaliação que o mercado dava à Circle era basicamente calculada de acordo com o volume em circulação. O rebaixamento de Faucette pisou exatamente nessa linha. Ele cortou de 30% a 40% as premissas do USDC para 2027 e 2028 e ainda soltou uma frase ainda mais dura: o uso de stablecoins fica sempre concentrado em negociações cripto, sem crescer para pagamentos. Esses dois itens — fundos monetários tokenizados e depósitos tokenizados — brigam tanto pelos saldos quanto pelas taxas.
Parar o fluxo em circulação é só a superfície; o problema da Circle está na linha de custos. No mesmo trimestre: receita de reservas de US$ 668 milhões; distribuição, transações e outros custos de US$ 412 milhões. Mais de 60% do dinheiro vai direto para outro lado. Quem recebe é principalmente a Coinbase: a parte do USDC que fica na plataforma Coinbase rende toda a receita de reservas para a Coinbase; as outras duas ficam com metade a metade. No fim de junho, cerca de 30% do USDC estava parado nas contas da Coinbase. Esse acordo de divisão de receitas foi renovado em agosto, nas mesmas condições, até 2029 — equivalente a “soldar” a estrutura de custos dos próximos três anos com antecedência.
A Coinbase que assinou esse acordo é também uma das iniciadoras do Open USD. Essa aliança tem mais de cem instituições; Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe e Google também estão lá. A regra é: receitas de reservas menos taxas de gestão, o restante é devolvido aos comerciantes participantes. A receita em que a Circle e a Tether sobreviveram até hoje ao capturar o spread foi “deixada de lado” nesse desenho. O lado da BlackRock também é parceiro do Arc. Essas instituições assinam em ambos os lados; elas apostam na própria trilha #稳定币 — quanto a quem será o emissor no fim, não se importam tanto.
A linha das taxas de juros, pelo contrário, este ano está a favor. Warsh vai discursar no Jackson Hole na sexta-feira; será a primeira aparição pública dele desde que assumiu como presidente do Fed. A inflação ainda não voltou à meta; nas atas de julho, houve três votos defendendo aperto, e o mercado para as precificações de corte de juros em setembro vinha caindo consistentemente nas últimas semanas. Juros altos são uma boa notícia para a receita de reservas da Circle. Se os vendidos estavam apostando que o corte de juros iria “afinAR” o spread, essa lógica não se concretizou este ano. A pressão vem de a circulação ter parado e dessa tabela de repasse, e não tem muito a ver com o Fed.
O mercado trocou o critério de avaliação da Circle: de um “livro de juros” para um “livro de rede”; em direção, eu concordo. O US$ 38 do Faucette trata a Circle como um puro beta de taxa de juros e cortou demais; licença, patentes e uma cadeia de liquidação que vai entrar em breve, essas coisas não entram no modelo de spread. Mas nesse patamar de US$ 85, já está comprando o Arc como realização em 16 de setembro. A entrada do Arc é só começar a obra; mesmo que a testnet rode freneticamente, ainda não chegou ao ponto de cobrar.
A orientação do 2T de “outras receitas” para o ano inteiro, que dobrou, inclui cerca de US$ 180 milhões vindos de confirmações parceladas de uma pré-venda de tokens do Arc, o que é receita pontual. Se remover essa parte, veja se no 3T e no 4T as outras receitas conseguem se sustentar sozinhas. Se conseguirem, dá para justificar essa rodada de alta; se após remover ainda ficar na faixa de alguns dezenas de milhões, então US$ 85 comprou essencialmente uma história.
Em 16 de setembro, a mainnet do Arc se chocou com esta reunião do FOMC. Se quiser seguir a linha de #Circle , pode colocar lado a lado o volume de circulação real de USDC antes e depois e o volume real de liquidação do Arc — é mais útil do que só ficar grudado no book/na tela.
Em 3 de agosto, James Faucette, da Morgan Stanley, rebaixou a CRCL de “manter/observar” para “reduzir” e fixou o preço-alvo em US$ 38. No mesmo dia, a TD Cowen iniciou a cobertura pela primeira vez com recomendação de compra e preço-alvo de US$ 82. Nesse dia, a CRCL fechou a US$ 60,35, o menor nível em três meses. Na segunda-feira, a NYSE fechou em US$ 87,72. Na Binance spot, $CRCLB está agora em US$ 85,9, e no pré-mercado recuou um pouco junto com as ações ligadas ao tema de cripto.
Esse movimento de alta não tem muita relação com receita de reservas. No 2T, a receita de reservas da Circle só aumentou um dígito ano contra ano; a taxa de retorno das reservas ainda ficou bem abaixo da do ano passado, e a receita total também não superou as expectativas do mercado. O mercado comprou outras duas coisas. No fim de julho, a Circle assumiu por completo o portfólio de patentes de blockchain da IBM; de uma vez, virou a empresa com mais patentes de blockchain nos EUA. Em 19 de agosto, anunciou novamente que a mainnet do Arc está marcada para 16 de setembro. No dia em que a notícia do Arc saiu, o volume de negociações da CRCL foi mais que o dobro do dia anterior.
A “máquina” que faz a Circle ganhar dinheiro ainda não foi consertada. O volume de USDC em circulação hoje é de US$ 73,8 bilhões, quase sem mexer desde o fim de junho; a máxima do ano foi em 18 de março, de US$ 79,6 bilhões. Curiosamente, a máxima de fechamento da CRCL neste ano também caiu em 18 de março, US$ 132,84. Duas curvas com topo no mesmo dia. Antes disso, a avaliação que o mercado dava à Circle era basicamente calculada de acordo com o volume em circulação. O rebaixamento de Faucette pisou exatamente nessa linha. Ele cortou de 30% a 40% as premissas do USDC para 2027 e 2028 e ainda soltou uma frase ainda mais dura: o uso de stablecoins fica sempre concentrado em negociações cripto, sem crescer para pagamentos. Esses dois itens — fundos monetários tokenizados e depósitos tokenizados — brigam tanto pelos saldos quanto pelas taxas.
Parar o fluxo em circulação é só a superfície; o problema da Circle está na linha de custos. No mesmo trimestre: receita de reservas de US$ 668 milhões; distribuição, transações e outros custos de US$ 412 milhões. Mais de 60% do dinheiro vai direto para outro lado. Quem recebe é principalmente a Coinbase: a parte do USDC que fica na plataforma Coinbase rende toda a receita de reservas para a Coinbase; as outras duas ficam com metade a metade. No fim de junho, cerca de 30% do USDC estava parado nas contas da Coinbase. Esse acordo de divisão de receitas foi renovado em agosto, nas mesmas condições, até 2029 — equivalente a “soldar” a estrutura de custos dos próximos três anos com antecedência.
A Coinbase que assinou esse acordo é também uma das iniciadoras do Open USD. Essa aliança tem mais de cem instituições; Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe e Google também estão lá. A regra é: receitas de reservas menos taxas de gestão, o restante é devolvido aos comerciantes participantes. A receita em que a Circle e a Tether sobreviveram até hoje ao capturar o spread foi “deixada de lado” nesse desenho. O lado da BlackRock também é parceiro do Arc. Essas instituições assinam em ambos os lados; elas apostam na própria trilha #稳定币 — quanto a quem será o emissor no fim, não se importam tanto.
A linha das taxas de juros, pelo contrário, este ano está a favor. Warsh vai discursar no Jackson Hole na sexta-feira; será a primeira aparição pública dele desde que assumiu como presidente do Fed. A inflação ainda não voltou à meta; nas atas de julho, houve três votos defendendo aperto, e o mercado para as precificações de corte de juros em setembro vinha caindo consistentemente nas últimas semanas. Juros altos são uma boa notícia para a receita de reservas da Circle. Se os vendidos estavam apostando que o corte de juros iria “afinAR” o spread, essa lógica não se concretizou este ano. A pressão vem de a circulação ter parado e dessa tabela de repasse, e não tem muito a ver com o Fed.
O mercado trocou o critério de avaliação da Circle: de um “livro de juros” para um “livro de rede”; em direção, eu concordo. O US$ 38 do Faucette trata a Circle como um puro beta de taxa de juros e cortou demais; licença, patentes e uma cadeia de liquidação que vai entrar em breve, essas coisas não entram no modelo de spread. Mas nesse patamar de US$ 85, já está comprando o Arc como realização em 16 de setembro. A entrada do Arc é só começar a obra; mesmo que a testnet rode freneticamente, ainda não chegou ao ponto de cobrar.
A orientação do 2T de “outras receitas” para o ano inteiro, que dobrou, inclui cerca de US$ 180 milhões vindos de confirmações parceladas de uma pré-venda de tokens do Arc, o que é receita pontual. Se remover essa parte, veja se no 3T e no 4T as outras receitas conseguem se sustentar sozinhas. Se conseguirem, dá para justificar essa rodada de alta; se após remover ainda ficar na faixa de alguns dezenas de milhões, então US$ 85 comprou essencialmente uma história.
Em 16 de setembro, a mainnet do Arc se chocou com esta reunião do FOMC. Se quiser seguir a linha de #Circle , pode colocar lado a lado o volume de circulação real de USDC antes e depois e o volume real de liquidação do Arc — é mais útil do que só ficar grudado no book/na tela.