TL;DR
· Goldman Sachs对下半年券商和加密股保持谨慎乐观：核心支撑来自传统交易的秋季修复和预测市场扩张，加密复苏仅提供额外上行空间。
· 夏季零售交易明显降温，但经账户增长调整后，单位账户交易量仍低于2021年高点。本轮交易周期尚未确认见顶。
· 预测市场正成为券商新的增长引擎。体育赛事重启与美国中期选举临近，可能推动交易量自9月开始回升。
· 加密交易已连续下行约10个月。近期市值反弹只有在持续并传导至成交量后，才可能确认周期拐点。
· O Goldman Sachs prefere FIGR, HOOD e IBKR e considera COIN um ativo mais sensível no cenário de recuperação do cripto; a diversificação do negócio se torna a chave para a diferenciação na avaliação das ações.
O desempenho das ações relacionadas a corretoras e cripto após a temporada de resultados do 2T foi melhor do que o esperado pelo mercado.
De acordo com o Goldman Sachs, desde que a primeira empresa do setor divulgou os resultados do 2T após 21 de julho, as ações das empresas cobertas subiram, em média, 3%, superando o S&P 500 em cerca de 1 ponto percentual. O lucro do setor no 2T ficou 8% acima das expectativas consensuais do mercado; a receita, 2% acima; mas as despesas também ficaram 5% acima.
O Goldman Sachs mantém uma postura cautelosamente otimista para o segundo semestre. O ponto central por trás dessa visão não é que as negociações cripto já se recuperaram, mas sim que tanto o negócio de corretagem tradicional quanto o mercado de previsões têm espaço tanto para crescimento estrutural quanto para correção no outono. A recente recuperação do valor de mercado dos ativos cripto mantém uma possibilidade adicional de alta para o setor.
A avaliação também oferece uma certa margem de segurança. Após os ajustes das expectativas do setor, o P/L projetado está em cerca de 24x, o EV/EBITDA em cerca de 14,5x, ambos situados por volta do percentil de 30% dos últimos cinco anos. O Goldman Sachs acredita que, se o volume de negociações melhorar a partir de setembro, o setor ainda terá espaço para uma nova reavaliação de valuation.
O arrefecimento das negociações no verão; o ciclo talvez ainda não tenha atingido o topo
Em julho e agosto, o volume de negociações de ações do varejo dos EUA caiu, respectivamente, cerca de 15% e 14% mês a mês. Com o pano de fundo de que, no 2T, o volume de negociações e o saldo de financiamentos ficaram cerca de 40% e 100% acima dos picos de 2021, respectivamente, o mercado começou a se preocupar se este ciclo de negociações de varejo já teria atingido o topo.
A visão do Goldman Sachs é relativamente moderada. O relatório considera que o volume de negociações absoluto bateu novas máximas, em parte devido à expansão do tamanho das plataformas das corretoras. De 2023 a 2025, o número de contas das principais corretoras cresceu, em média, cerca de 13% ao ano, e os ativos dos clientes cresceram, em média, cerca de 40% ao ano. Após o ajuste pelo crescimento das contas, em 2T de 2026, o volume de negociações por conta ainda fica cerca de 8% abaixo do pico do ciclo de 2021.
O saldo de financiamentos também apresenta uma situação semelhante. Embora seu tamanho absoluto já esteja claramente acima do de 2021, a proporção do saldo de financiamentos em relação aos ativos dos clientes ainda está abaixo do pico da rodada anterior. Como o saldo de financiamentos tem historicamente uma correlação forte com o volume de negociações de ações de varejo, o Goldman Sachs conclui que o ciclo ainda tem espaço para uma expansão adicional, ainda que a taxa de crescimento possa desacelerar.
Após o ajuste pelo crescimento das contas, o volume de negociações por conta ainda fica abaixo do pico de 2021
A sazonalidade também precisa ser levada em conta. Julho e agosto normalmente são meses mais fracos para as negociações de varejo no ano todo; este ano, a queda foi mais evidente do que a sazonalidade histórica, mas parte das negociações pode já ter sido antecipada para junho. Naquele mês, as atividades do mercado de capitais de ações estavam mais ativas, levando a participação do varejo e o volume de negociações a níveis recordes.
O Goldman Sachs estima que, em 2026, o volume de emissão de ações dos EUA atingirá um recorde de US$ 675 bilhões, dos quais cerca de US$ 252 bilhões ocorrerão no 2T. Historicamente, as atividades de emissão de ações normalmente atrasam cerca de um trimestre para impulsionar as negociações de varejo, e também beneficiam negócios como empréstimo de títulos, negociações de ações e subscrições de IPO.
Com base em correção sazonal e na atividade de emissão de ações, o Goldman Sachs prevê que, no 3T, as comissões tradicionais de corretagem para varejo crescerão 28% ano contra ano, enquanto o volume de negociações de ações e de opções crescerá em média cerca de 19%. Essa previsão ainda depende de o volume de negociações de setembro voltar ao ritmo esperado.
Sazonalidade anual do volume de negociações de varejo
A elasticidade do mercado de previsões no outono pode ser maior
O Goldman Sachs acredita que o mercado de previsões combina espaço tanto para crescimento estrutural quanto para correção cíclica; a alta do volume de negociações no outono pode ser ainda mais evidente do que a do negócio de corretagem tradicional.
De janeiro de 2024 a julho de 2026, o volume de negociações anualizado acumulado do mercado de previsões cresceu cerca de 1160%. Desde agosto de 2025, o número mensal de usuários ativos independentes cresceu mês a mês, exceto em abril de 2026, indicando que a base de usuários continua a se expandir.
O rápido crescimento encobriu, em certo momento, a sazonalidade do mercado de previsões. De acordo com dados fornecidos pelo Goldman Sachs, contratos nas categorias de esportes, cripto e política respondem pela grande maioria do volume de negociações. Em julho de 2026, contratos de esportes representaram cerca de 79% do volume de negociações do setor, contratos de cripto cerca de 15% e contratos de política cerca de 2%.
Composição por categoria do volume de negociações do mercado de previsões
Esses três tipos de contratos são impulsionados por ciclos diferentes. As negociações de esportes geralmente voltam a subir após o retorno das principais ligas profissionais dos EUA; de setembro a janeiro do ano seguinte, tendem a ser relativamente ativas. Já os contratos de política ganham volume conforme a eleição se aproxima. Os contratos de eventos cripto são influenciados pelo preço das moedas e pelo ciclo de negociações no mercado cripto.
Como há relativamente menos eventos esportivos no verão e as negociações ligadas às eleições parlamentares dos EUA ainda não entraram no auge, em agosto o volume de negociações do mercado de previsões caiu cerca de 15% mês a mês. O Goldman Sachs atribui isso principalmente à sazonalidade dos contratos de eventos subjacentes, e não ao término do crescimento estrutural do setor.
A partir de setembro, os calendários esportivos dos EUA se recuperam e as eleições parlamentares se aproximam gradualmente. Se, ao mesmo tempo, a atividade do mercado cripto melhorar, os três principais contratos podem gerar um efeito combinado. No entanto, como o mercado de previsões é uma classe de ativos com menos de três anos de desenvolvimento, os dados históricos ainda são limitados; o grau de estabilidade dos padrões sazonais precisa ser observado com mais atenção.
Receita do jogo online de apostas esportivas relativamente ativa de setembro até janeiro do ano seguinte
Aumenta o valor de mercado do cripto, mas ainda não se transmite ao volume de negociações
Em comparação com negociações tradicionais e o mercado de previsões, o Goldman Sachs está mais cauteloso em sua avaliação das negociações cripto.
O volume de negociações cripto do setor caiu 30% mês a mês em julho e, de agosto até agora, caiu mais 21%. A queda desta rodada de negociações já dura cerca de 10 meses, acima da mediana aproximada de 4 meses observada nas últimas cinco rodadas de ciclos cripto do pico ao fundo.
De acordo com estatísticas do relatório, nas últimas seis rodadas de ciclos cripto, o valor de mercado total e o volume de negociações caíram em média cerca de 51% e 66%, respectivamente; nesta rodada, até o momento da divulgação do relatório, caíram cerca de 40% e 75%. Isso significa que a contração das atividades de negociação do cripto já excede a média histórica, mas apenas com base na magnitude e na duração da queda ainda não é possível confirmar que o ciclo atingiu o fundo.
Queda média do valor de mercado e do volume de negociações do cripto em cada ciclo
Sinais positivos vêm dos preços dos ativos. Na semana anterior à publicação do relatório, o valor de mercado total dos ativos cripto subiu cerca de 21%. O Goldman Sachs acredita que, se o valor de mercado total puder manter-se no patamar atual por um período mais longo, o volume de negociações poderá voltar a subir à medida que a preferência por risco melhorar.
O ponto-chave aqui é “continuidade”. Entre abril e maio deste ano, o valor de mercado dos ativos cripto também subiu temporariamente cerca de 5%, mas depois recuou; o volume de negociações não formou uma recuperação contínua. Portanto, o aumento recente no valor de mercado só aumenta a probabilidade de retomada das negociações, ainda não sendo evidência de uma reversão de tendência.
O impacto nas corretoras e nas empresas cripto também não é exatamente o mesmo. O Goldman Sachs mostra que, desde 2026, a mediana do grau de correlação entre as ações de empresas relacionadas a cripto e o valor de mercado total do cripto é de cerca de 36%. Plataformas mais diversificadas como Robinhood e Figure tendem historicamente a ter uma correlação menor com preços do cripto; já a elasticidade operacional da Coinbase é mais direta.
A duração da queda nas negociações cripto nesta rodada excede a mediana histórica
A reforma regulatória segue avançando, mas a entrada das instituições ainda exige legislação
A regulamentação é outra variável para o mercado cripto conseguir sair de um rebote cíclico e partir para uma expansão estrutural.
O Goldman Sachs acredita que a probabilidade de o Congresso dos EUA aprovar, neste mandato, um projeto de lei de estrutura do mercado de cripto (CLARITY Act) está diminuindo. O Senado não conseguiu votar antes do adiamento do recesso em agosto; eleições parlamentares e os recessos subsequentes do Congresso comprimiram ainda mais o tempo para legislar.
Enquanto isso, as autoridades regulatórias dos EUA continuam avançando em algumas reformas. A SEC recentemente propôs a “isenção de inovação” para ativos digitais, com planos de oferecer isenções temporárias de requisitos de registro e qualificação para emissores de ativos digitais que se enquadrem nas condições. A OCC, por sua vez, continua aprovando que empresas de ativos digitais obtenham licenças de bancos fiduciários, permitindo que realizem atividades como transferência de fundos e custódia de ativos.
Essas medidas podem impulsionar a expansão de aplicações como tokenização, custódia e finanças descentralizadas, mas o Goldman Sachs enfatiza que a continuidade da regulação administrativa é mais fraca do que a legislação do Congresso. Para que instituições adotem em larga escala ativos digitais, ainda é necessário um arcabouço jurídico mais estável e claro.
O levantamento institucional do Goldman Sachs de 2025 mostra que 35% dos gestores entrevistados consideram a falta de clareza regulatória como o maior obstáculo para entrar no mercado cripto; 32% listam a clareza regulatória como o principal catalisador para impulsionar a adoção por instituições. Assim, ajustes regulatórios de curto prazo podem melhorar o ambiente do mercado; o ritmo da legislação pelo Congresso é o indicador-chave que determina se os recursos das instituições entrarão de forma sistemática.
Principais obstáculos para instituições entrarem no mercado cripto
A plataforma busca receita além das negociações cripto
Em meio ao arrefecimento das negociações cripto, as empresas relacionadas estabilizam seus lucros principalmente por duas vias: reduzir custos e desenvolver novos negócios com menor correlação com o volume de negociações à vista.
De acordo com estimativas do Goldman Sachs, em 2026 já cinco corretoras e empresas cripto adotaram medidas de ajuste de custos; elas reduziram, em média, cerca de 4% a 5% das despesas anuais, o que equivale a oferecer um suporte de aproximadamente 5,8 pontos percentuais à margem operacional após o ajuste. O controle de despesas não compensou totalmente a queda nas receitas, mas mitigou o impacto do arrefecimento das negociações sobre a lucratividade.
Observando ações específicas, o Goldman Sachs prefere FIGR, HOOD e IBKR, e vê COIN como uma alocação de alta quando houver recuperação do mercado cripto.
A lógica central da Robinhood é o crescimento dos ativos na conta e a diversificação do negócio. O Goldman Sachs estima que, de 2025 a 2028, a taxa composta de crescimento anual da receita média por usuário da HOOD será de aproximadamente 16%, enquanto os ativos dos clientes e a receita crescerão, respectivamente, cerca de 29% e 21%. As fontes de crescimento incluem corretagem tradicional, mercado de previsões, banco digital, cartões de crédito e gestão de patrimônio.
Dentre isso, o mercado de previsões deve contribuir com cerca de 13% da receita da HOOD em 2026. Sua nova bolsa de mercado de previsões Rothera obteve, em menos de dois meses após o lançamento, cerca de 3 pontos percentuais de participação de mercado; conforme o relatório calcula, isso corresponde a uma receita anualizada de aproximadamente US$ 150 milhões. A velocidade de crescimento do mercado de previsões é rápida, mas o tempo de existência da plataforma é curto; se a participação atual conseguirá se manter ainda precisa ser observado.
Receita da HOOD diversificada para mercado de previsões, assinaturas e outros negócios
A principal fonte de crescimento da Figure é o mercado de empréstimos por crédito baseado em equity imobiliária, ou HELOC. Desde o 3T até agora, o volume negociado no mercado de crédito ao consumo segue em direção a níveis com crescimento ano contra ano superior a 100%. O Goldman Sachs entende que a queda da taxa total de comissão (fees) se deve principalmente à mudança na estrutura dos produtos e nos canais, e não simplesmente à redução de preços: a taxa de HELOC de primeira prioridade para valores elevados é mais baixa, e a taxa do negócio FIGR Connect, que ocupa menos capital, também é menor, mas com margens mais altas.
A vantagem da Interactive Brokers vem da globalização. De 2026 até o momento, mais de 75% dos usuários ativos mensais e cerca de 85% das downloads do aplicativo vêm de mercados fora dos EUA. O Goldman Sachs estima que o número de contas do IBKR crescerá 33%, 24% e 21% em 2026, 2027 e 2028, respectivamente, e que a receita crescerá a uma taxa média anual de 15% de 2025 a 2028. O crescimento global das contas e a margem pré-impostos de mais de 75% tornam sua sensibilidade à volatilidade de preços do cripto relativamente limitada.
A Coinbase oferece uma elasticidade mais direta do mercado cripto. Desde o 1T de 2024, a participação de mercado em derivativos de cripto da empresa aumentou cerca de 8 pontos percentuais. Negócios de assinaturas e serviços como stablecoins, custódia, staking e Prime Brokerage já contribuíram com cerca de 40% da receita da Coinbase em 2025. Essas receitas têm correlação relativamente baixa com o volume de negociações cripto.
A COIN também vem expandindo para mercado de previsões, negociação de ações, negócios bancários e de gestão de patrimônio. Atualmente, a receita gerada por esses produtos é limitada; por isso, o Goldman Sachs os vê principalmente como espaço potencial de alta, e não como fonte de lucros já concretizada.
Receita da COIN migrando para negócios de assinaturas e serviços
O que veremos a seguir, de fato?
A visão mais otimista do Goldman Sachs sobre corretoras e ações cripto se baseia em algumas condições que ainda precisam ser verificadas.
Primeiro, o desempenho do volume de negociações de ações e de opções do varejo em setembro em sair do marasmo do verão determinará se a correção sazonal do negócio de corretagem tradicional se sustenta. Em segundo lugar, se eventos esportivos e eleições legislativas podem impulsionar a expansão do volume de negociações no mercado de previsões testará se o mercado de previsões é de fato um novo tipo de negócio sustentável ou apenas uma categoria temporária de crescimento acelerado.
O mercado cripto, por sua vez, precisa atender simultaneamente a dois critérios: preço e volume de transações. Manter o valor de mercado em patamares elevados é apenas o primeiro passo; só quando o volume de negociações à vista e de derivativos voltar a subir é que a receita de negociação das empresas relacionadas melhorará de fato. No âmbito regulatório, a continuidade do relaxamento de regras pelas agências administrativas pode apoiar inovações de curto prazo, mas se o Congresso conseguirá formar uma lei estrutural de mercado estável ainda determina o limite em que as instituições vão adotar a tecnologia.
A avaliação do setor já voltou a cair, mas a qualidade do crescimento dentro do setor não é a mesma. FIGR, HOOD e IBKR se apoiam em uma base relativamente independente fornecida por empréstimos, mercado de previsões e crescimento global de contas; já COIN mantém uma elasticidade maior em ciclos cripto.
Portanto, esta análise não aposta que um bull market cripto já foi reiniciado. O Goldman Sachs valoriza mais o fato de que corretoras e plataformas cripto estão aumentando fontes de receita que não dependem de um único ciclo de negociações. O que precisa ser verificado em seguida é se esses novos negócios continuam sustentando o crescimento depois que o volume de negociações se aquecer no outono.