O Google assinou no fim do mês passado um acordo de chips personalizados com a Marvell; só no meio deste mês ele foi divulgado por meio de documentos regulatórios. Depois que a notícia saiu, o mercado recolou a Marvell na prateleira e as ações subiram em sequência, porque agora ela conseguiu posições de chips de IA personalizados tanto na Amazon quanto na Microsoft e no Google.
Ao revisar as próprias orientações da empresa, você vê outra realidade. O negócio com maior crescimento neste ano fiscal é aquele que vende chips de interconexão (óptica e elétrica) para racks de IA. Chips personalizados aparecem depois, e ainda ficam bem atrás.
A história, no segmento de chips personalizados, é de um crescimento; no de interconexão, é de outro. O relatório trimestral que precisa ser entregue após o pregão da próxima quinta, $MRVLB , é justamente para verificar esse descompasso.
A administração projeta para este ano fiscal que a receita de interconexão cresça mais de 70% e que os chips de IA personalizados cresçam mais de 20%. A orientação de receita anual fica em cerca de US$ 11,5 bilhões; para o próximo ano fiscal, a meta foi elevada para US$ 16,5 bilhões. Esses números foram apresentados na teleconferência de maio e, três meses depois, o mercado precisa saber se eles ainda se sustentam.
Vamos falar primeiro dessa parte do Google.
O título da notícia fala em até US$ 120 bilhões; mas, ao descer um nível na leitura, a estrutura não é bem assim. O que o Google recebeu foi um warrant de compra de ações (direito de subscrição), correspondente a cerca de 7% do capital da Marvell. A maior parte disso depende de o próprio Google fazer pedidos de compra para destravar. Serão 240 cotas; para cada compra de US$ 5 bilhões de produtos personalizados, uma cota é liberada. A janela vai do terceiro trimestre deste ano fiscal até o ano fiscal de 2033.
Os US$ 120 bilhões significam preencher as 240 cotas por completo. Comparando com a orientação de receita anual de US$ 11,5 bilhões, esse número de manchete por trás envolve sete anos e uma série de pedidos ainda inexistentes. Quanto o Google comprar, tanto do warrant ele terá direito; se não comprar, não há direito.
O mercado também calcula essa conta. O ganho impulsionado pelo acordo que estava sendo precificado na semana passada foi devolvido em parte: na sexta-feira, as ações caíram cerca de 6%, e a parcela que seria diluída pelo warrant foi colocada no palco. No fim de semana, após o fechamento, o preço à vista, $MRVLB , ficou em US$ 234,82, e o pregão praticamente não mexeu.
Do lado dos chips personalizados, ainda há uma pendência antiga. Em dezembro do ano passado, Cody Acree, da Benchmark, reduziu a Marvell de compra para neutra. O motivo: as duas gerações de design da Trainium da Amazon, a Trainium 3 e a Trainium 4, teriam caído nas mãos da Seesun (世芯) em Taiwan.
Na época, Matt Murphy respondeu que, ao trocar o cliente principal do XPU atual para o próximo, isso já tinha sido considerado em todos os números que ele apresentou; tanto pedidos quanto visibilidade estariam cobertos. Acree não aceitou essa explicação e argumentou que a previsão de receita da Marvell depende das remessas existentes da Trainium 2, e que ainda não há resposta sobre se a Trainium 3 conseguirá assumir o bastão com tranquilidade.
Já se passaram mais de seis meses e, neste relatório, talvez não haja uma conclusão definitiva. Mas isso ajuda a explicar por que a orientação de crescimento para chips personalizados fica apenas um pouco acima de 20%. Perder um socket já em produção afeta o crescimento de forma concreta. Os novos produtos assinados pelo Google só começam a entrar na receita após o terceiro trimestre deste ano fiscal. Para gigantes da indústria, ganhar o design não é uma renovação automática; cada geração precisa vencer uma nova rodada de concorrência de design. E mesmo quando se conquista esta geração, não há garantia de que a próxima estará no mesmo lugar.
A orientação de interconexão foi ajustada para cima uma vez neste ano, e o motivo é que a demanda por interconexões ópticas de 1,6T está decolando. A quantidade de chips de computação nos racks está aumentando; e para cada chip, aumentam também os módulos ópticos, os DSPs e os chips de interconexão elétrica que o acompanham. Nesse posicionamento, a Marvell é mais estável do que no segmento de chips personalizados: ela não precisa participar de uma nova disputa de design a cada geração, nem depende de apostar se um cliente específico e um projeto específico vão conseguir tape-out no prazo.
Com essas contas, eu prefiro ver a Marvell como uma fabricante de chips de rede de alta velocidade, com o design de chips personalizados em segundo plano. Se for sustentado principalmente pela história dos chips personalizados, um múltiplo P/L prospectivo de cerca de 52x exige que os produtos de attach do Google e os XPU da próxima geração entrem na receita no tempo certo; se for sustentado pelo negócio de rede, o que importa é o quanto a troca nesse ciclo de 1,6T consegue durar. Na rota de pedidos já visíveis, dá para ver a trilha agora; na rota que depende de pedidos futuros, ainda é esperar.
O ponto mais importante para observar neste relatório é se a administração mexeu ou não nesses dois critérios de crescimento. Se a interconexão continuar sendo empurrada para cima, mas os chips personalizados ficarem estáveis ou descerem, isso indica que a história que o mercado compra e o dinheiro que a empresa está ganhando ainda seguem bifurcando. A meta de US$ 16,5 bilhões no próximo ano fiscal terá de carregar ainda mais peso. Se a administração fizer o contrário—revisar o crescimento dos chips personalizados para cima—ou fornecer um cronograma de produção em massa para a próxima geração de XPU, esse descompasso se resolve sozinho, e as preocupações anteriores não precisam mais ser mencionadas.
Do lado dos otimistas, os argumentos não são fracos. Suji Desilva, da Roth Capital, manteve a recomendação de compra e elevou o preço-alvo após a divulgação do acordo; ele valoriza a aderência dos produtos de attach. Controladores de armazenamento, placas de rede e interfaces de memória: uma vez que entram no rack de TPU, o custo de substituir é bem maior do que trocar um chip de computação. Do lado dos pessimistas, o Erste Group, em meados de julho, rebaixou a recomendação de compra para manter. Os motivos apresentados foram concentração de clientes, valuation e desaceleração do crescimento de lucros. O primeiro item aponta para o mesmo risco oculto da pendência envolvendo a Trainium.
Há ainda uma camada de coincidência no tempo. Este relatório vem um dia depois do da Nvidia, e o mercado provavelmente vai ler os dois juntos. O relatório da Nvidia verifica se a demanda por capacidade geral está “quente”; dentro do #AI芯片 deste ciclo de despesas de capital, quanto vai para chips personalizados e para o lado de rede depende do número que a Marvell fornecer.
Se você quiser acompanhar esta reportagem com base neste relatório, dá para começar tirando um pouco do foco a questão de “ter superado ou não a receita”. No trimestre anterior, a empresa superou as expectativas; para onde o preço das ações vai depois de superar, depende mais do critério de crescimento por segmento. A diferença entre as taxas de crescimento de interconexão e chips personalizados, além dos poucos milhões de dólares a mais no total da receita, é o que mais mostra por qual valuation ela deveria ser olhada daqui para frente.
Ao revisar as próprias orientações da empresa, você vê outra realidade. O negócio com maior crescimento neste ano fiscal é aquele que vende chips de interconexão (óptica e elétrica) para racks de IA. Chips personalizados aparecem depois, e ainda ficam bem atrás.
A história, no segmento de chips personalizados, é de um crescimento; no de interconexão, é de outro. O relatório trimestral que precisa ser entregue após o pregão da próxima quinta, $MRVLB , é justamente para verificar esse descompasso.
A administração projeta para este ano fiscal que a receita de interconexão cresça mais de 70% e que os chips de IA personalizados cresçam mais de 20%. A orientação de receita anual fica em cerca de US$ 11,5 bilhões; para o próximo ano fiscal, a meta foi elevada para US$ 16,5 bilhões. Esses números foram apresentados na teleconferência de maio e, três meses depois, o mercado precisa saber se eles ainda se sustentam.
Vamos falar primeiro dessa parte do Google.
O título da notícia fala em até US$ 120 bilhões; mas, ao descer um nível na leitura, a estrutura não é bem assim. O que o Google recebeu foi um warrant de compra de ações (direito de subscrição), correspondente a cerca de 7% do capital da Marvell. A maior parte disso depende de o próprio Google fazer pedidos de compra para destravar. Serão 240 cotas; para cada compra de US$ 5 bilhões de produtos personalizados, uma cota é liberada. A janela vai do terceiro trimestre deste ano fiscal até o ano fiscal de 2033.
Os US$ 120 bilhões significam preencher as 240 cotas por completo. Comparando com a orientação de receita anual de US$ 11,5 bilhões, esse número de manchete por trás envolve sete anos e uma série de pedidos ainda inexistentes. Quanto o Google comprar, tanto do warrant ele terá direito; se não comprar, não há direito.
O mercado também calcula essa conta. O ganho impulsionado pelo acordo que estava sendo precificado na semana passada foi devolvido em parte: na sexta-feira, as ações caíram cerca de 6%, e a parcela que seria diluída pelo warrant foi colocada no palco. No fim de semana, após o fechamento, o preço à vista, $MRVLB , ficou em US$ 234,82, e o pregão praticamente não mexeu.
Do lado dos chips personalizados, ainda há uma pendência antiga. Em dezembro do ano passado, Cody Acree, da Benchmark, reduziu a Marvell de compra para neutra. O motivo: as duas gerações de design da Trainium da Amazon, a Trainium 3 e a Trainium 4, teriam caído nas mãos da Seesun (世芯) em Taiwan.
Na época, Matt Murphy respondeu que, ao trocar o cliente principal do XPU atual para o próximo, isso já tinha sido considerado em todos os números que ele apresentou; tanto pedidos quanto visibilidade estariam cobertos. Acree não aceitou essa explicação e argumentou que a previsão de receita da Marvell depende das remessas existentes da Trainium 2, e que ainda não há resposta sobre se a Trainium 3 conseguirá assumir o bastão com tranquilidade.
Já se passaram mais de seis meses e, neste relatório, talvez não haja uma conclusão definitiva. Mas isso ajuda a explicar por que a orientação de crescimento para chips personalizados fica apenas um pouco acima de 20%. Perder um socket já em produção afeta o crescimento de forma concreta. Os novos produtos assinados pelo Google só começam a entrar na receita após o terceiro trimestre deste ano fiscal. Para gigantes da indústria, ganhar o design não é uma renovação automática; cada geração precisa vencer uma nova rodada de concorrência de design. E mesmo quando se conquista esta geração, não há garantia de que a próxima estará no mesmo lugar.
A orientação de interconexão foi ajustada para cima uma vez neste ano, e o motivo é que a demanda por interconexões ópticas de 1,6T está decolando. A quantidade de chips de computação nos racks está aumentando; e para cada chip, aumentam também os módulos ópticos, os DSPs e os chips de interconexão elétrica que o acompanham. Nesse posicionamento, a Marvell é mais estável do que no segmento de chips personalizados: ela não precisa participar de uma nova disputa de design a cada geração, nem depende de apostar se um cliente específico e um projeto específico vão conseguir tape-out no prazo.
Com essas contas, eu prefiro ver a Marvell como uma fabricante de chips de rede de alta velocidade, com o design de chips personalizados em segundo plano. Se for sustentado principalmente pela história dos chips personalizados, um múltiplo P/L prospectivo de cerca de 52x exige que os produtos de attach do Google e os XPU da próxima geração entrem na receita no tempo certo; se for sustentado pelo negócio de rede, o que importa é o quanto a troca nesse ciclo de 1,6T consegue durar. Na rota de pedidos já visíveis, dá para ver a trilha agora; na rota que depende de pedidos futuros, ainda é esperar.
O ponto mais importante para observar neste relatório é se a administração mexeu ou não nesses dois critérios de crescimento. Se a interconexão continuar sendo empurrada para cima, mas os chips personalizados ficarem estáveis ou descerem, isso indica que a história que o mercado compra e o dinheiro que a empresa está ganhando ainda seguem bifurcando. A meta de US$ 16,5 bilhões no próximo ano fiscal terá de carregar ainda mais peso. Se a administração fizer o contrário—revisar o crescimento dos chips personalizados para cima—ou fornecer um cronograma de produção em massa para a próxima geração de XPU, esse descompasso se resolve sozinho, e as preocupações anteriores não precisam mais ser mencionadas.
Do lado dos otimistas, os argumentos não são fracos. Suji Desilva, da Roth Capital, manteve a recomendação de compra e elevou o preço-alvo após a divulgação do acordo; ele valoriza a aderência dos produtos de attach. Controladores de armazenamento, placas de rede e interfaces de memória: uma vez que entram no rack de TPU, o custo de substituir é bem maior do que trocar um chip de computação. Do lado dos pessimistas, o Erste Group, em meados de julho, rebaixou a recomendação de compra para manter. Os motivos apresentados foram concentração de clientes, valuation e desaceleração do crescimento de lucros. O primeiro item aponta para o mesmo risco oculto da pendência envolvendo a Trainium.
Há ainda uma camada de coincidência no tempo. Este relatório vem um dia depois do da Nvidia, e o mercado provavelmente vai ler os dois juntos. O relatório da Nvidia verifica se a demanda por capacidade geral está “quente”; dentro do #AI芯片 deste ciclo de despesas de capital, quanto vai para chips personalizados e para o lado de rede depende do número que a Marvell fornecer.
Se você quiser acompanhar esta reportagem com base neste relatório, dá para começar tirando um pouco do foco a questão de “ter superado ou não a receita”. No trimestre anterior, a empresa superou as expectativas; para onde o preço das ações vai depois de superar, depende mais do critério de crescimento por segmento. A diferença entre as taxas de crescimento de interconexão e chips personalizados, além dos poucos milhões de dólares a mais no total da receita, é o que mais mostra por qual valuation ela deveria ser olhada daqui para frente.