Por｜Qingcheng Finance e Qingmu

Editor｜Liuzi

18 de agosto, a Ma (Xia) entregou seu relatório de desempenho do primeiro semestre de 2026: a receita total foi de US$ 70,47 milhões, quase dobrando em relação ao mesmo período do ano anterior; a receita do negócio de Robotaxi foi de US$ 20,6 milhões, disparando 534%; a taxa de prejuízo líquido caiu drasticamente de 255,8% para 140,3%, sugerindo que o efeito de escala começa a aparecer.

Mas, ao observar com mais atenção os detalhes, a situação não é tão simples. No primeiro semestre, seu prejuízo líquido absoluto foi de US$ 98,86 milhões, expandindo 9,1% ano contra ano; no segundo trimestre, o prejuízo líquido atribuível à Pony AI Inc. foi de US$ 59,8 milhões, acima dos US$ 53,1 milhões do mesmo período do ano passado. A receita está subindo, mas os prejuízos também — o problema antigo de “aumento de receita sem aumento de lucro” ainda persiste.

O que merece ainda mais exame é que sua margem bruta está abaixo de 17%, ficando aquém de algumas empresas líderes do mesmo setor. Embora Guangzhou e Shenzhen já tenham anunciado que a lucratividade por veículo do Robotaxi virou no ponto certo, a lucratividade que aparece nas demonstrações parece ainda estar distante.

Para a Pony AI, essas performances atuais são, no fim das contas, um custo inevitável do período de expansão, ou o próprio modelo de negócios precisa ser questionado? Quanto tempo o mercado ainda pode dar à empresa para provar que consegue? Essas perguntas valem ser desmembradas.

01 “Três rachaduras que escondem preocupações”

Considerando apenas a taxa de crescimento da receita, o relatório semestral da Pony AI realmente chama atenção e impressiona.

No 1º semestre, a receita total foi de US$ 70,47 milhões, crescimento de 98,9%; no 2º trimestre, a receita do trimestre chegou a US$ 36,20 milhões, com crescimento de 68,8% ano a ano. A taxa de prejuízo líquido caiu de 255,8% no mesmo período do ano anterior para 140,3%, uma redução de mais de 115 pontos percentuais. Esses números lembram facilmente uma empresa de tecnologia em crescimento acelerado.

Mas se tirar o foco do crescimento da receita e olhar mais a fundo para o demonstrativo de resultados, algumas pistas dignas de atenção começam a aparecer.

A parte mais evidente ainda é o prejuízo. No 1º semestre, o prejuízo líquido absoluto da Pony AI foi de US$ 98,86 milhões, ampliando 9,1% em relação aos US$ 90,64 milhões do mesmo período de 2025. O 2º trimestre é ainda mais sutil: de acordo com os princípios contábeis geralmente aceitos nos EUA (GAAP), o prejuízo líquido foi de US$ 45,40 milhões, estreitando 14,9% ano a ano.

Isto parece um sinal positivo, mas ao decompor os números, constata-se que o prejuízo líquido atribuível aos acionistas da Pony AI (o prejuízo líquido que a Pony AI Inc. deve reportar) atingiu US$ 59,80 milhões; a diferença entre os dois é de cerca de US$ 14,5 milhões. De onde vem essa diferença? Ela se deve principalmente ao modelo de “construção conjunta de frotas”: a Pony AI, juntamente com parceiros como a Qichenshang, a Uber e a Verne, investe em conjunto para deter os veículos; a Pony AI apenas fornece a tecnologia de “motorista de IA”, cobrando taxas de licenciamento tecnológico e participação na receita.

Nessa estrutura, uma parte dos prejuízos gerados pela operação da frota é assumida pelos parceiros e não entra no prejuízo que os acionistas da Pony AI devem reportar; já a receita gerada pela frota é incorporada à receita total da empresa. Isso, objetivamente, cria um efeito de “desvio” de perdas.

Por isso, à medida que a parcela da frota construída em conjunto continua aumentando, essas diferenças estruturais precisam ser reentendidas. Afinal, se excluir pagamentos baseados em ações (share-based payments), variações do valor justo de ativos financeiros transacionais e desvalorização de um investimento de longo prazo de US$ 25 milhões, o prejuízo líquido da Pony AI no 2º trimestre fica em torno de US$ 44,70 milhões, praticamente igual ao do mesmo período do ano passado. Em outras palavras, a redução de perdas que parece ocorrer na camada GAAP talvez não signifique uma melhora evidente depois de remover fatores pontuais.

Enquanto isso, os dados de margem bruta merecem ainda mais atenção. No 1º semestre de 2026, a margem bruta da Pony AI foi de apenas 16,9%, uma leve alta de 0,6 ponto percentual em comparação com os 16,3% do mesmo período de 2025. Como comparação, a Wenyuan Zhixing — que divulgou resultados há uma semana — viu a margem bruta no 1º semestre subir de 30,6% para 36,6% de forma acentuada. A diferença de margem bruta entre essas duas empresas líderes de L4, que era de cerca de 14 pontos percentuais um ano antes, expandiu-se para perto de 20 pontos percentuais.

Isso significa que, mesmo com testes de estrada em larga escala e frotas implantadas em várias regiões, na Pony AI menos de 17 RMB, em cada 100 RMB de receita, conseguem cobrir a operação e o desenvolvimento; já na Wenyuan Zhixing esse número está próximo de 37 RMB. E essa diferença não é um resultado natural de efeito de escala: enquanto a receita dobra de tamanho, a margem bruta quase não sai do lugar. Isso indica que a raiz do problema não está em “quantidade”, mas em “qualidade”.

Além disso, a divisão das linhas de negócio também merece atenção. No 2º trimestre, a receita do Robotaxi da Pony AI disparou 691,2% ano contra ano. Dentro disso, a receita de tarifas dos passageiros saltou 849,3%, tornando-se, sem exagero, o motor do crescimento. Já o negócio de caminhões autônomos teve receita de US$ 13,30 milhões, crescimento de 40,0% ano a ano; embora a taxa de crescimento seja estável, ela já não está na mesma ordem de grandeza que a explosão do Robotaxi.

Vale notar que o desempenho do negócio de soluções inteligentes também mostra um quadro diferente. No 2º trimestre, a receita desse segmento foi de US$ 10,8 milhões, com aumento anual de apenas 3,9%. Essa taxa de crescimento desacelerou claramente em comparação com alguns trimestres anteriores. A “segunda engrenagem”, que antes servia como complemento ao crescimento, agora enfrenta a realidade de enfraquecimento do impulso de crescimento.

Isso também levanta uma pergunta digna de reflexão: quando a estrutura de receitas vai ficando cada vez mais concentrada no Robotaxi, a capacidade geral da empresa de resistir a riscos enfrentará novos testes? Afinal, mudanças no ritmo das políticas, flutuações nos mercados regionais e, em circunstâncias extremas, até acidentes de segurança, podem afetar de forma mais direta um modelo de receitas com alta proporção em um único negócio.

02 “Onde está a raiz?”

Claro, se essas “rachaduras” forem vistas dentro do arcabouço estratégico da Pony AI, percebe-se que elas não são erros operacionais casuais; muito provavelmente estão ligadas a algumas escolhas-chave. A principal delas é a decisão sobre o modelo de “ativos leves” (light-asset).

O cofundador e CFO da Pony AI, Wang Haojun, já deixou claro em ocasiões públicas: “No modelo de construção conjunta, não faremos ativos de veículos; faremos, com certeza, motoristas de IA. Esse é o valor central.” Ele divide a cadeia de valor do Robotaxi em quatro etapas: taxa de licenciamento tecnológico do motorista de IA, custo de depreciação dos ativos de veículos, repasse da plataforma de aquisição de clientes e gerenciamento operacional da frota.

A estratégia da Pony AI é ficar apenas com a parte de “taxas de licenciamento tecnológico e participação na receita”, enquanto os parceiros assumem os segmentos de maior peso, como compra de veículos e manutenção operacional diária.

A atratividade desse modelo é evidente. Em 2026, grande parte dos novos veículos da Pony AI foi implementada usando o modelo de construção conjunta. Assim, a empresa não precisa pagar custos iniciais de dezenas ou centenas de milhares de RMB pela compra de cada veículo; a pressão sobre capex é diluída de forma significativa, permitindo preservar reservas de caixa.

Mas o outro lado da moeda é que esse modelo, em certa medida, abre mão de parte do lucro ligado aos ativos dos veículos e à operação. Na frota construída em conjunto, a Pony AI fica com apenas uma parcela do fluxo de caixa; uma proporção considerável da receita por veículo vai para os parceiros. E essa estrutura de receita também, em certa medida, “trava” o teto da margem bruta.

Talvez o problema mais profundo ainda não esteja nisso, mas sim na escolha da rota “L4 puro”.

Atualmente, os três grandes negócios da Pony AI — Robotaxi, Robotruck e soluções inteligentes — estão todos focados em condução automatizada de nível L4. Para comparação, a empresa de Wenyuan Zhixing segue uma rota de “L4 construindo barreiras tecnológicas” e “L2++ liberando bônus de escala” em duas rodas.

Os dados mais recentes dos resultados mostram que no 2º trimestre a Wenyuan Zhixing, com soluções L2++/L3 WRD 3.0, enviou cerca de 30 mil conjuntos, já tendo recebido definições de produção em massa de mais de 30 modelos de veículos. Esses negócios de assistência à direção têm características de alta margem bruta e fluxo de caixa estável, podendo fornecer algum suporte para os investimentos contínuos em L4.

De forma objetiva, a Pony AI não é desprovida de capacidade de tecnologia L2++. O sistema de condução automatizada de nível L4 da empresa é compatível “para baixo” com funções L2++; portanto, tecnicamente não há obstáculos intransponíveis. A razão de não fazer isso tem mais a ver com escolhas estratégicas.

Na lógica de narrativa do mercado de capitais, o rótulo de “L4 puro” significa um futurismo mais completo, além de maiores possibilidades de imaginação para a avaliação (valuation). Porém, quando a indústria sai da fase de validação tecnológica e entra na fase de implantação em escala, a ausência de negócios de “geração de sangue” no curto e médio prazo para sustentar o caixa tende a ser percebida pelo mercado com mais facilidade.

Em contraste, concorrentes que adotam a rota de “L4 e L2++ em paralelo” fornecem negócios de assistência à direção com fluxo de caixa relativamente estável, que podem, até certo ponto, retroalimentar o desenvolvimento e a expansão do L4. À medida que a competição na indústria se aprofunda, as diferenças nos modelos de ciclo de capital entre os dois lados ficam cada vez mais claras.

Além disso, existe uma realidade que não pode ser ignorada: a vantagem tecnológica ainda não foi convertida efetivamente em uma barreira comercial. No campo técnico, a Pony AI certamente é uma das principais do setor doméstico em condução automatizada de nível L4. Em abril de 2026, seu lançamento do PonyWorld, world model 2.0, deu à IA capacidade de diagnóstico próprio e evolução orientada.

No entanto, neste momento da batalha Robotaxi, o fator decisivo está mudando: antes era “quem tem a tecnologia melhor”; agora está mais para “quem tem custos operacionais menores” e “quem tem maior densidade de pedidos”.

A vantagem técnica determina se o veículo consegue ir para a estrada; já a eficiência operacional define se o veículo consegue gerar lucro. A construção dessa capacidade operacional — como a escala e despacho da equipe de apoio em solo, a estrutura do sistema de manutenção e reparos, e a adaptação local ao expandir cidades — exige investimento contínuo de capital e de pessoal. Para um modelo puramente L4, essa parte do investimento depende totalmente de financiamento externo ou de reservas de caixa próprias, tornando sua sustentabilidade o foco de atenção de longo prazo do mercado.

03 “A que distância está a virada para a lucratividade?”

No desempenho do 1º semestre de 2026 da Pony AI, a conquista “lucratividade por veículo (UE) em positivo” é, sem dúvida, algo empolgante.

Em novembro de 2025, a 7ª geração de Robotaxi obteve lucratividade operacional mensal por veículo em Guangzhou; em fevereiro de 2026, Shenzhen seguiu o exemplo. Assim, a Pony AI se tornou a primeira empresa no país a concluir a validação de lucratividade no nível de cidade para Robotaxi nas principais cidades.

A conversão do lucro por veículo é de fato um momento digno de registro. Isso significa que, em uma cidade, quando a escala da frota atinge um determinado patamar, a receita operacional diária de cada veículo já consegue cobrir seus custos variáveis diretamente relacionados, incluindo operação e manutenção dos veículos, carregamento ou outras formas de fornecimento de energia, seguros, suporte à infraestrutura na via etc. Isso demonstra que o modelo econômico por veículo do Robotaxi pode funcionar em ambientes urbanos específicos.

Mas entre o lucro por veículo e a lucratividade geral da empresa ainda existe um abismo enorme. A UE por veículo cobre apenas custos variáveis diretamente relacionados à operação dos veículos; já os grandes gastos fixos no nível da empresa, como investimentos em P&D, despesas administrativas e custos de expansão de mercado, exigem uma base de veículos grande o suficiente para diluição. O cofundador e CFO, Wang Haojun, reiterou no encontro com analistas a avaliação anterior da empresa: só com a alocação acumulada de 40.000 a 50.000 Robotaxis é que haveria a possibilidade de o fluxo de caixa livre entrar em território positivo.

Até o fim do 1º semestre de 2026, o tamanho da frota global de Robotaxi da Pony AI era de 1.975 veículos. Do patamar de 1.975 até 40.000 a 50.000 veículos há um intervalo de mais de 20 vezes. O objetivo da empresa é ampliar a frota para mais de 3.500 veículos até o fim de 2026. Mesmo seguindo o plano de expansão mais otimista, para atingir o limite de 40.000 a 50.000 provavelmente ainda serão necessários vários anos, com aceleração simultânea no exterior e no mercado doméstico.

O desafio ainda maior está no preço por pedido (ticket médio). Segundo informações, nos EUA a taxa média por cliente da Waymo está em torno de US$ 15 a US$ 20, várias vezes acima da da Pony AI no mercado doméstico. Com a mesma densidade de pedidos, a capacidade de monetização é drasticamente diferente.

Nesse contexto, o mercado externo deposita grandes expectativas. Segundo informações, a Pony AI já definiu planos de implantação no exterior para mais de 4.000 Robotaxis, dos quais mais de 2.000 em cinco cidades na Europa em parceria com a Uber. Em teoria, mercados externos com ticket médio maior conseguem melhorar significativamente a qualidade da receita por veículo.

Na conferência de comunicação de resultados, Wang Haojun afirmou que, no modelo de construção conjunta, os ativos dos veículos ficam a cargo dos parceiros, o que pode melhorar significativamente a eficiência de capital. Contudo, há defasagens de tempo por causa do ritmo de produção e entrega dos veículos. Ainda assim, ele admitiu que, embora os rendimentos por veículo sejam maiores em mercados no exterior como a Europa, a empresa não vai reduzir o limite de escala de 40.000 a 50.000 unidades; a implementação em larga escala no exterior ainda levará tempo, e a empresa não fixou um ano específico de lucratividade.

Então, qual é exatamente a janela de tempo que o mercado deixa para a Pony AI provar seu valor? Talvez isso ainda precise ser levado a um indicador mais básico: por quanto tempo o caixa em conta ainda consegue “queimar”.

Até o fim do 1º semestre, o total de caixa e equivalentes, caixa restrito, investimentos de curto prazo e investimentos de longo prazo com restrições da Pony AI somava aproximadamente US$ 1,39 bilhão (equivalente a cerca de RMB 9,435 bilhões). Só pelos números, essa reserva de fundos ainda está no primeiro “grupo” do setor de condução automatizada.

Mas a velocidade de “queimar caixa” também está acelerando. No 1º semestre de 2026, o fluxo de caixa líquido gerado pelas atividades operacionais foi uma saída líquida de US$ 118 milhões, expandindo cerca de 48% em comparação com a saída líquida de US$ 79,57 milhões no mesmo período de 2025. Em contas aproximadas, neste ano, em média por trimestre, a empresa “queima” cerca de US$ 59 milhões.

Com base nesse ritmo estático, as reservas de caixa de US$ 1,39 bilhão, em teoria, conseguem sustentar cerca de 23 a 24 trimestres (aproximadamente 6 anos). Mas é preciso observar que essa estimativa se baseia no pressuposto de que a velocidade de queima de caixa não vai aumentar de forma significativa.

Em outras palavras, a abundância de reservas de caixa dá à Pony AI um espaço relativamente confortável para testar e ajustar, mas não é infinito. Uma empresa pode continuar se financiando no mercado de capitais, mas no fim o que decide seu valor é se ela consegue gerar fluxo de caixa positivo a partir do próprio negócio. Quanto ao momento dessa chegada, o mercado provavelmente ainda precisa manter paciência.