Na última vez que a Nvidia divulgou resultados, as receitas bateram recorde, e a receita do data center quase dobrou. A orientação da empresa para o próximo trimestre também veio acima do consenso do mercado. Naquela tarde/no pregão após o fechamento, a ação caiu.
Isso não é a primeira vez. O próprio relatório de resultados não deixa muita margem para críticas. O mercado já não precifica com base em quanto ela vai ganhar nesta temporada. Na próxima quarta-feira após o fechamento do mercado dos EUA, a Nvidia vai divulgar o trimestre encerrado em 26 de julho. A orientação da empresa fica em torno de US$ 91 bilhões, com variação de cerca de ±2 pontos. O consenso das instituições está um pouco acima desse número. O spot da Binance em $NVDAB , nestes dias, tem acompanhado o preço de fechamento do mercado dos EUA. O fim de semana ficou só para esperar essa divulgação. E o que eu me importo não tem muito a ver com se as receitas ficaram acima (ou não) da expectativa.
Vamos voltar ao relatório do trimestre anterior, àquela linha que muita gente ignora. Receitas: US$ 81,6 bilhões, alta de 85% ano contra ano — todo mundo viu isso. Descendo uma linha: lucro líquido de US$ 58,3 bilhões, maior até do que o lucro operacional do próprio trimestre. A parte que sobrou é registrada em outras receitas: US$ 15,9 bilhões, e a grande maioria disso vem de ganhos não realizados nos últimos três meses sobre ações de empresas listadas que a Nvidia possui em carteira. Em uma empresa industrial, o EPS GAAP, ao contrário, fica maior do que o EPS non-GAAP.
Na demonstração de resultados da Nvidia, existe agora um bloco que “empacota” o valor de mercado das empresas de IA nas quais ela investiu.
Ela continua colocando coisas dentro desse bloco. No mesmo trimestre, a empresa comprou títulos não listados e gastou US$ 18,6 bilhões. No mesmo período do ano anterior, foi só uma fração. O tamanho da participação em ações não listadas no balanço, em um único trimestre, chegou perto de dobrar.
Essa linha chegou a uma nova posição na semana passada. Em 17 de agosto, a Nvidia protocolou um 8-K. A empresa assinou um conjunto de acordos de garantia de valor residual com a SB Energy, do grupo SoftBank, referente a um grande complexo de data centers de IA no condado de Pike, no estado de Ohio, cujas partes arrendatárias são entidades do ecossistema da OpenAI. As obrigações de pagamento da Nvidia sob esses acordos têm um limite de pagamento acumulado de US$ 1050 bilhões.
Os termos em si valem mais a leitura do que os valores. A garantia só começa a valer quando o locador concluir as condições de entrega, e a empresa estima que isso comece em 2028. Se a OpenAI falhar e não cumprir, ou não pagar o aluguel do espaço, a Nvidia só então precisará cobrir a diferença entre o valor mínimo garantido do contrato e o valor real de realização na venda/recuperação dos ativos. Entre os cenários de rescisão, há um em que a OpenAI obtém uma classificação (rating) de crédito adequada. Além disso, ela se compromete a reembolsar integralmente os pagamentos feitos pela Nvidia. A versão original desse arranjo era bem maior. Em meados/final de julho, a mídia reportou um número de US$ 2500 bilhões; nas semanas seguintes, as reclamações dos investidores sobre o financiamento rotativo ficaram em evidência, e só no fim chegou-se a US$ 1050 bilhões.
Com esse documento, agora dá para discutir os detalhes, em vez de ficar apenas no “rumor”. Os que estão na ponta contrária (bearish) repetem ao longo deste ano: essas obrigações de arrendamento de alguns milhares de bilhões em data centers de IA estão fora do balanço antes de entrarem oficialmente em operação; quando entram em bloco, a situação pode ficar parecida com a de 2000 na Cisco. Michael Burry é a voz mais alta desse tipo de argumento. Pela ótica contábil, ele não está errado: esse 8-K reporta justamente a obrigação prevista naquela parte “fora do balanço”.
Mas eu não concordo em igualar isso diretamente à Cisco. US$ 1050 bilhões é um valor máximo; não significa expectativa de gastos. Só é acionado em caso de inadimplência por parte da OpenAI. E os pagamentos antecipados têm de voltar — a OpenAI precisa devolver — quando o rating for atingido, a garantia se encerra automaticamente. Isso parece mais com a Nvidia emprestando sua própria credibilidade a um cliente que ainda não tem rating de grau de investimento, em troca de terra, energia e “bancas” (capacidade) no parque. Chamar isso de “bomba-relógio” ou transformar isso em “arranjo puramente comercial” são duas formas preguiçosas de explicar.
O que me faz achar que do lado da demanda ainda há base é outro conjunto de números. Em 26 de abril, os compromissos de fabricação, fornecimento e capacidade da Nvidia somavam US$ 1190 bilhões. Desses, US$ 950 bilhões precisam ser pagos ainda no restante deste ano fiscal. Isso é dinheiro de verdade que a empresa colocou em pedidos para a cadeia upstream. É mais “concreto” do que qualquer adjetivo que apareça em teleconferência. Quem topa assinar tantos pedidos adiantados de capacidade para vários trimestres à frente demonstra que acredita que aquela mercadoria vai ser vendida.
No dia 26 de agosto, eu começaria revisando a orientação para o terceiro trimestre. Os números do segundo trimestre já tinham sido “presos” por esse parâmetro de US$ 91 bilhões. O que o mercado está sem é o parâmetro do próximo. Margem bruta é outro ponto. Para o segundo trimestre, a empresa orientou algo em torno de 75%. A fase de ramp-up de uma nova arquitetura normalmente pressiona a margem bruta. Conseguir segurar essa linha, mais do que vender algumas dezenas de bilhões a mais, mostra melhor quanto poder de barganha ainda resta com os clientes. Voltando mais adiante, nessa seção de compromissos, para onde os US$ 1190 bilhões vão depende muito, e também diz algo: se continuar ampliando, mostra que a empresa ainda está acelerando; se virar para baixo, indica o que ela já enxergou do outro lado. E também o texto formal dessa garantia de valor residual: no 8-K consta que o modelo do acordo será anexado, a ser submetido junto com o 10-Q deste trimestre — isto é, na próxima quarta-feira. No conjunto da divulgação de resultados, é a única peça totalmente nova.
Ainda há um critério que é fácil de ignorar. Quando a empresa deu a orientação de US$ 91 bilhões, ela assumiu que a receita de computação dos data centers chineses é zero. Mantida essa premissa, o mercado trata a orientação atual mais como uma opção: qualquer folga só adiciona pontos; mas se o critério mudar, o mercado terá de ajustar também o algoritmo para o ano todo.
Do lado do risco, eu não quero ser ambíguo. A concentração de clientes dessa empresa segue aumentando. No trimestre anterior, três clientes diretos responderam por 21%, 17% e 16% da receita total, respectivamente — no mesmo período do ano anterior, só havia dois clientes acima da linha. Nos recebíveis (contas a receber), a participação dos três primeiros é ainda maior. E esses clientes também estão investindo pesado no desenvolvimento de seus próprios chips. Joseph Moore, da Morgan Stanley, reafirmou em maio o rating de “manter compra” (overweight), justamente por causa disso. Ele acredita que os gigantes fabricantes de escala que desenvolvem ASICs internamente serão, justamente nos próximos dois anos, os clientes com a maior taxa de crescimento da Nvidia, porque a falta de capacidade de computação faz com que todos disputem primeiro o fornecimento e só depois discutam rotas/roadmap. O dia em que a capacidade deixar de estar apertada é quando essa lógica começa a relaxar primeiro.
Existem duas coisas que podem derrubar esses argumentos: a orientação para o terceiro trimestre claramente abaixo das expectativas atuais do mercado; ou compromissos de fornecimento que virem para baixo nos números do próximo relatório. Se qualquer uma delas acontecer, o que deve preocupar é que a demanda em si afrouxou primeiro; como a contabilidade registra isso é secundário.
Antes de na próxima quarta-feira, é provável que o mercado continue girando em torno do número de receitas. Se der para gastar um pouco de tempo, vale olhar o 10-Q que acompanha o relatório de resultados, especialmente a seção de compromissos e o texto literal das cláusulas da garantia de valor residual. #英伟达财报 — o que mais indica onde o risco realmente está geralmente são essas partes que ninguém lê.
Isso não é a primeira vez. O próprio relatório de resultados não deixa muita margem para críticas. O mercado já não precifica com base em quanto ela vai ganhar nesta temporada. Na próxima quarta-feira após o fechamento do mercado dos EUA, a Nvidia vai divulgar o trimestre encerrado em 26 de julho. A orientação da empresa fica em torno de US$ 91 bilhões, com variação de cerca de ±2 pontos. O consenso das instituições está um pouco acima desse número. O spot da Binance em $NVDAB , nestes dias, tem acompanhado o preço de fechamento do mercado dos EUA. O fim de semana ficou só para esperar essa divulgação. E o que eu me importo não tem muito a ver com se as receitas ficaram acima (ou não) da expectativa.
Vamos voltar ao relatório do trimestre anterior, àquela linha que muita gente ignora. Receitas: US$ 81,6 bilhões, alta de 85% ano contra ano — todo mundo viu isso. Descendo uma linha: lucro líquido de US$ 58,3 bilhões, maior até do que o lucro operacional do próprio trimestre. A parte que sobrou é registrada em outras receitas: US$ 15,9 bilhões, e a grande maioria disso vem de ganhos não realizados nos últimos três meses sobre ações de empresas listadas que a Nvidia possui em carteira. Em uma empresa industrial, o EPS GAAP, ao contrário, fica maior do que o EPS non-GAAP.
Na demonstração de resultados da Nvidia, existe agora um bloco que “empacota” o valor de mercado das empresas de IA nas quais ela investiu.
Ela continua colocando coisas dentro desse bloco. No mesmo trimestre, a empresa comprou títulos não listados e gastou US$ 18,6 bilhões. No mesmo período do ano anterior, foi só uma fração. O tamanho da participação em ações não listadas no balanço, em um único trimestre, chegou perto de dobrar.
Essa linha chegou a uma nova posição na semana passada. Em 17 de agosto, a Nvidia protocolou um 8-K. A empresa assinou um conjunto de acordos de garantia de valor residual com a SB Energy, do grupo SoftBank, referente a um grande complexo de data centers de IA no condado de Pike, no estado de Ohio, cujas partes arrendatárias são entidades do ecossistema da OpenAI. As obrigações de pagamento da Nvidia sob esses acordos têm um limite de pagamento acumulado de US$ 1050 bilhões.
Os termos em si valem mais a leitura do que os valores. A garantia só começa a valer quando o locador concluir as condições de entrega, e a empresa estima que isso comece em 2028. Se a OpenAI falhar e não cumprir, ou não pagar o aluguel do espaço, a Nvidia só então precisará cobrir a diferença entre o valor mínimo garantido do contrato e o valor real de realização na venda/recuperação dos ativos. Entre os cenários de rescisão, há um em que a OpenAI obtém uma classificação (rating) de crédito adequada. Além disso, ela se compromete a reembolsar integralmente os pagamentos feitos pela Nvidia. A versão original desse arranjo era bem maior. Em meados/final de julho, a mídia reportou um número de US$ 2500 bilhões; nas semanas seguintes, as reclamações dos investidores sobre o financiamento rotativo ficaram em evidência, e só no fim chegou-se a US$ 1050 bilhões.
Com esse documento, agora dá para discutir os detalhes, em vez de ficar apenas no “rumor”. Os que estão na ponta contrária (bearish) repetem ao longo deste ano: essas obrigações de arrendamento de alguns milhares de bilhões em data centers de IA estão fora do balanço antes de entrarem oficialmente em operação; quando entram em bloco, a situação pode ficar parecida com a de 2000 na Cisco. Michael Burry é a voz mais alta desse tipo de argumento. Pela ótica contábil, ele não está errado: esse 8-K reporta justamente a obrigação prevista naquela parte “fora do balanço”.
Mas eu não concordo em igualar isso diretamente à Cisco. US$ 1050 bilhões é um valor máximo; não significa expectativa de gastos. Só é acionado em caso de inadimplência por parte da OpenAI. E os pagamentos antecipados têm de voltar — a OpenAI precisa devolver — quando o rating for atingido, a garantia se encerra automaticamente. Isso parece mais com a Nvidia emprestando sua própria credibilidade a um cliente que ainda não tem rating de grau de investimento, em troca de terra, energia e “bancas” (capacidade) no parque. Chamar isso de “bomba-relógio” ou transformar isso em “arranjo puramente comercial” são duas formas preguiçosas de explicar.
O que me faz achar que do lado da demanda ainda há base é outro conjunto de números. Em 26 de abril, os compromissos de fabricação, fornecimento e capacidade da Nvidia somavam US$ 1190 bilhões. Desses, US$ 950 bilhões precisam ser pagos ainda no restante deste ano fiscal. Isso é dinheiro de verdade que a empresa colocou em pedidos para a cadeia upstream. É mais “concreto” do que qualquer adjetivo que apareça em teleconferência. Quem topa assinar tantos pedidos adiantados de capacidade para vários trimestres à frente demonstra que acredita que aquela mercadoria vai ser vendida.
No dia 26 de agosto, eu começaria revisando a orientação para o terceiro trimestre. Os números do segundo trimestre já tinham sido “presos” por esse parâmetro de US$ 91 bilhões. O que o mercado está sem é o parâmetro do próximo. Margem bruta é outro ponto. Para o segundo trimestre, a empresa orientou algo em torno de 75%. A fase de ramp-up de uma nova arquitetura normalmente pressiona a margem bruta. Conseguir segurar essa linha, mais do que vender algumas dezenas de bilhões a mais, mostra melhor quanto poder de barganha ainda resta com os clientes. Voltando mais adiante, nessa seção de compromissos, para onde os US$ 1190 bilhões vão depende muito, e também diz algo: se continuar ampliando, mostra que a empresa ainda está acelerando; se virar para baixo, indica o que ela já enxergou do outro lado. E também o texto formal dessa garantia de valor residual: no 8-K consta que o modelo do acordo será anexado, a ser submetido junto com o 10-Q deste trimestre — isto é, na próxima quarta-feira. No conjunto da divulgação de resultados, é a única peça totalmente nova.
Ainda há um critério que é fácil de ignorar. Quando a empresa deu a orientação de US$ 91 bilhões, ela assumiu que a receita de computação dos data centers chineses é zero. Mantida essa premissa, o mercado trata a orientação atual mais como uma opção: qualquer folga só adiciona pontos; mas se o critério mudar, o mercado terá de ajustar também o algoritmo para o ano todo.
Do lado do risco, eu não quero ser ambíguo. A concentração de clientes dessa empresa segue aumentando. No trimestre anterior, três clientes diretos responderam por 21%, 17% e 16% da receita total, respectivamente — no mesmo período do ano anterior, só havia dois clientes acima da linha. Nos recebíveis (contas a receber), a participação dos três primeiros é ainda maior. E esses clientes também estão investindo pesado no desenvolvimento de seus próprios chips. Joseph Moore, da Morgan Stanley, reafirmou em maio o rating de “manter compra” (overweight), justamente por causa disso. Ele acredita que os gigantes fabricantes de escala que desenvolvem ASICs internamente serão, justamente nos próximos dois anos, os clientes com a maior taxa de crescimento da Nvidia, porque a falta de capacidade de computação faz com que todos disputem primeiro o fornecimento e só depois discutam rotas/roadmap. O dia em que a capacidade deixar de estar apertada é quando essa lógica começa a relaxar primeiro.
Existem duas coisas que podem derrubar esses argumentos: a orientação para o terceiro trimestre claramente abaixo das expectativas atuais do mercado; ou compromissos de fornecimento que virem para baixo nos números do próximo relatório. Se qualquer uma delas acontecer, o que deve preocupar é que a demanda em si afrouxou primeiro; como a contabilidade registra isso é secundário.
Antes de na próxima quarta-feira, é provável que o mercado continue girando em torno do número de receitas. Se der para gastar um pouco de tempo, vale olhar o 10-Q que acompanha o relatório de resultados, especialmente a seção de compromissos e o texto literal das cláusulas da garantia de valor residual. #英伟达财报 — o que mais indica onde o risco realmente está geralmente são essas partes que ninguém lê.