Na quarta-feira à tarde, o Ministério das Finanças fez uma coisa um tanto incomum: foi ao mercado comprar seus próprios títulos longos. Até o fechamento de sexta, o mercado devolveu essa gentileza intacta—a taxa de retorno do trecho longo voltou ao nível de antes da compra. Na mesma leva de dias de negociação, do lado cripto não houve devolução nenhuma.
Primeiro, o que o Tesouro anunciou. Em 19 de agosto, o comunicado destacou dois prazos—entre 10 e 20 anos, e entre 20 e 30 anos. Para essas duas faixas, o limite de recompra por operação foi elevado de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões. A partir de 9 de setembro, a medida começa e vai até 4 de novembro, quando termina essa temporada de refinanciamentos. A justificativa oficial foi que era preciso fornecer mais suporte de liquidez no trecho longo. $BTC , naquele dia, saiu de 64 mil até passar de 70 mil. O mercado imediatamente batizou a ação: o Tesouro “entrou em campo para sustentar”.
Mas “sustentar o mercado” foi cedo demais. O Ministério das Finanças não cria moeda; o dinheiro que tem vem de duas fontes: arrecadação de impostos e emissão de dívida. Comprar títulos longos exige que se cubra isso com a emissão de dívida curta. Fazendo o ciclo completo, o mercado não ganha um centavo a mais em termos de dinheiro—o que muda é apenas o “papel” de duration longa trocado por “papel” de duration curta. O movimento mexe na oferta e demanda do trecho longo; a liquidez geral não muda. No maior dos cenários, com uma recompra trimestral de US$ 30 bilhões, distribuído sobre uma dívida em circulação de US$ 4 trilhões, nem dá para chamar de “parte de nada”.
A reação do mercado de títulos foi mais honesta do que a reação no Twitter. A taxa de 30 anos fechou o dia anterior ao comunicado em 5,28%, foi comprimida para 5,19% no dia do anúncio e voltou a 5,27% no fechamento de sexta. Em três dias, um vai e volta, como se nada tivesse acontecido. Na reportagem de quinta, o FT escreveu isso de forma direta: a intervenção de Bessent não conseguiu acalmar a tensão dos investidores. O Wall Street Journal, no mesmo dia em que o repórter Nick Timiraos publicou, disse que as taxas de longo prazo já haviam devolvido total ou parcialmente a queda provocada pela recompra. A recompra “ampliada” só começa a valer em 9 de setembro; nesses três dias, só houve negociação de ida e volta em torno de um comunicado.
Cripto não “devolveu”. $BTC está a US$ 78.568 no preço atual, com alta de 5,52% nas últimas 24 horas. Eu mesmo calculei o ciclo no gráfico semanal da Binance: o ganho da semana inteira foi de 24,6%. Se você colocar lado a lado as últimas quatrocentas candles semanais de 2018 até hoje, só quatro foram mais fortes—e a última vez em que ocorreu esse nível foi em março de 2023. $ETH e $SOL , no mesmo período, subiram na casa de 30%—mais do que o BTC. Na mesma semana, o ouro também subiu 5%. #Bitcoin
Até aqui, a explicação popular não se sustenta. Se a razão desta alta foi o Tesouro ter pressionado as taxas para baixo, então—já que as taxas não foram pressionadas para baixo—o aumento deveria ter voltado. Como não voltou, isso indica que o mercado não está comprando a “história” de queda de taxa.
Eu prefiro outra leitura. O que o mercado comprou foi o fato de que o Tesouro precisou fazer essa ação. O chefe de research de commodities da Goldman, Jeffrey Currie, explicou isso na quinta: um soberano que precisa ir pessoalmente ao mercado comprar seus próprios títulos para definir o preço já reconheceu que o mercado não aceita esse preço. A taxa de 30 anos ficou em 5,27% e ninguém pegou; com o tamanho da dívida recém passando de US$ 4 trilhões, o Tesouro piscou primeiro. Seguindo essa linha, onde o dinheiro deveria se esconder? A resposta está do lado da “diluição”. Ouro e cripto subiram na mesma direção na mesma semana—isso, por si só, é uma evidência de que esta alta não é uma alta própria do cripto.
A interpretação contrária também precisa ser colocada. No mesmo dia de 19 de agosto, a Casa Branca abriu uma cúpula cripto; Trump fez um discurso direto e pediu a aprovação do CLARITY Act no Senado. Os responsáveis da Coinbase, Robinhood e Kraken estavam presentes. Isso é um claro fator de apoio político e, de fato, caiu no mesmo dia. Só que isso não explica por que o ouro também subiu no mesmo período; e também não explica por que, depois que o mercado de títulos “vomitou” as vantagens da recompra em 20 e 21 de agosto, o cripto ainda conseguiu seguir subindo por mais dois dias. O projeto de lei em si ainda travou no Senado: só depois do retorno em 14 de setembro haverá uma janela. Por enquanto, é apenas uma promessa.
Além do tamanho da alta, existe uma camada adicional. Essa história colocou o Fed numa posição um tanto desconfortável. Na entrevista coletiva de 29 de julho, Wassh explicou por que não aumentou a taxa de juros; a justificativa não foi que a inflação tinha caído. Suas palavras foram: “nós não fizemos nada por esses 42 dias; o mercado fez bastante”. Ele também disse que, nesse intervalo, o mercado apertou as condições financeiras, dando ao Fed alguma confiança de que consegue cumprir o objetivo de estabilidade de preços. O mercado de títulos pagou essa conta para ele—então ele pôde ficar parado.
O que o Tesouro está fazendo agora é justamente desfazer esse aperto. Se ele realmente desfizer, Wassh perderá o motivo que ele citou com as próprias palavras; a pressão por alta de juros voltará para as mãos do Fed. Pelo que parece, não foi desfeito: o trecho longo segue por 5,27% e ele ainda consegue usar o mercado como álibi. Em qualquer uma dessas duas rotas, não se chega a um roteiro de afrouxamento.
O que empurra a favor de juros mais altos também está aumentando. Na reunião de julho, três presidentes de bancos centrais regionais votaram a favor de aumentar juros—foi a divergência mais unânime desde setembro de 2016. As atas divulgadas no mesmo dia diziam que a maioria dos participantes acreditava que, se a inflação não cair, um aumento de juros pode ser necessário. A precificação do mercado para um aumento em setembro é de cerca de um terço. A tensão no Irã ainda não foi resolvida; o petróleo tem subido esta semana, e essa linha também soma na direção de uma inflação maior.
Talvez eu esteja errado em algo; primeiro, dá para definir um teste. Se, depois que a recompra realmente começar em 9 de setembro, o prazo de 30 anos conseguir se estabilizar abaixo de 5% e, ao mesmo tempo, o ouro virar para baixo, então esta rodada de alta teria sido de fato uma história de liquidez, e a leitura de “diluição de preço” deveria ser descartada. Inversamente, se o trecho longo continuar preso em níveis de 5 e poucos e ouro e cripto continuarem avançando juntos, então a natureza desta rodada fica definida.
Na próxima sexta, às 10h no horário da Costa Leste dos EUA, Wassh fará seu primeiro discurso após assumir no Jackson Hole. O tema deste ano é o impacto da inovação financeira sobre pagamentos e política. Faltam apenas 19 dias para a reunião de juros de 16 de setembro. Vale observar se ele vai ou não creditar de novo ao mercado o mérito pelo aperto das condições financeiras. Se ele mudar o discurso e disser que as condições financeiras já passaram a afrouxar, então tudo o que subiu nesta semana precisará ser recalculado do zero. #JacksonHole
Primeiro, o que o Tesouro anunciou. Em 19 de agosto, o comunicado destacou dois prazos—entre 10 e 20 anos, e entre 20 e 30 anos. Para essas duas faixas, o limite de recompra por operação foi elevado de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões. A partir de 9 de setembro, a medida começa e vai até 4 de novembro, quando termina essa temporada de refinanciamentos. A justificativa oficial foi que era preciso fornecer mais suporte de liquidez no trecho longo. $BTC , naquele dia, saiu de 64 mil até passar de 70 mil. O mercado imediatamente batizou a ação: o Tesouro “entrou em campo para sustentar”.
Mas “sustentar o mercado” foi cedo demais. O Ministério das Finanças não cria moeda; o dinheiro que tem vem de duas fontes: arrecadação de impostos e emissão de dívida. Comprar títulos longos exige que se cubra isso com a emissão de dívida curta. Fazendo o ciclo completo, o mercado não ganha um centavo a mais em termos de dinheiro—o que muda é apenas o “papel” de duration longa trocado por “papel” de duration curta. O movimento mexe na oferta e demanda do trecho longo; a liquidez geral não muda. No maior dos cenários, com uma recompra trimestral de US$ 30 bilhões, distribuído sobre uma dívida em circulação de US$ 4 trilhões, nem dá para chamar de “parte de nada”.
A reação do mercado de títulos foi mais honesta do que a reação no Twitter. A taxa de 30 anos fechou o dia anterior ao comunicado em 5,28%, foi comprimida para 5,19% no dia do anúncio e voltou a 5,27% no fechamento de sexta. Em três dias, um vai e volta, como se nada tivesse acontecido. Na reportagem de quinta, o FT escreveu isso de forma direta: a intervenção de Bessent não conseguiu acalmar a tensão dos investidores. O Wall Street Journal, no mesmo dia em que o repórter Nick Timiraos publicou, disse que as taxas de longo prazo já haviam devolvido total ou parcialmente a queda provocada pela recompra. A recompra “ampliada” só começa a valer em 9 de setembro; nesses três dias, só houve negociação de ida e volta em torno de um comunicado.
Cripto não “devolveu”. $BTC está a US$ 78.568 no preço atual, com alta de 5,52% nas últimas 24 horas. Eu mesmo calculei o ciclo no gráfico semanal da Binance: o ganho da semana inteira foi de 24,6%. Se você colocar lado a lado as últimas quatrocentas candles semanais de 2018 até hoje, só quatro foram mais fortes—e a última vez em que ocorreu esse nível foi em março de 2023. $ETH e $SOL , no mesmo período, subiram na casa de 30%—mais do que o BTC. Na mesma semana, o ouro também subiu 5%. #Bitcoin
Até aqui, a explicação popular não se sustenta. Se a razão desta alta foi o Tesouro ter pressionado as taxas para baixo, então—já que as taxas não foram pressionadas para baixo—o aumento deveria ter voltado. Como não voltou, isso indica que o mercado não está comprando a “história” de queda de taxa.
Eu prefiro outra leitura. O que o mercado comprou foi o fato de que o Tesouro precisou fazer essa ação. O chefe de research de commodities da Goldman, Jeffrey Currie, explicou isso na quinta: um soberano que precisa ir pessoalmente ao mercado comprar seus próprios títulos para definir o preço já reconheceu que o mercado não aceita esse preço. A taxa de 30 anos ficou em 5,27% e ninguém pegou; com o tamanho da dívida recém passando de US$ 4 trilhões, o Tesouro piscou primeiro. Seguindo essa linha, onde o dinheiro deveria se esconder? A resposta está do lado da “diluição”. Ouro e cripto subiram na mesma direção na mesma semana—isso, por si só, é uma evidência de que esta alta não é uma alta própria do cripto.
A interpretação contrária também precisa ser colocada. No mesmo dia de 19 de agosto, a Casa Branca abriu uma cúpula cripto; Trump fez um discurso direto e pediu a aprovação do CLARITY Act no Senado. Os responsáveis da Coinbase, Robinhood e Kraken estavam presentes. Isso é um claro fator de apoio político e, de fato, caiu no mesmo dia. Só que isso não explica por que o ouro também subiu no mesmo período; e também não explica por que, depois que o mercado de títulos “vomitou” as vantagens da recompra em 20 e 21 de agosto, o cripto ainda conseguiu seguir subindo por mais dois dias. O projeto de lei em si ainda travou no Senado: só depois do retorno em 14 de setembro haverá uma janela. Por enquanto, é apenas uma promessa.
Além do tamanho da alta, existe uma camada adicional. Essa história colocou o Fed numa posição um tanto desconfortável. Na entrevista coletiva de 29 de julho, Wassh explicou por que não aumentou a taxa de juros; a justificativa não foi que a inflação tinha caído. Suas palavras foram: “nós não fizemos nada por esses 42 dias; o mercado fez bastante”. Ele também disse que, nesse intervalo, o mercado apertou as condições financeiras, dando ao Fed alguma confiança de que consegue cumprir o objetivo de estabilidade de preços. O mercado de títulos pagou essa conta para ele—então ele pôde ficar parado.
O que o Tesouro está fazendo agora é justamente desfazer esse aperto. Se ele realmente desfizer, Wassh perderá o motivo que ele citou com as próprias palavras; a pressão por alta de juros voltará para as mãos do Fed. Pelo que parece, não foi desfeito: o trecho longo segue por 5,27% e ele ainda consegue usar o mercado como álibi. Em qualquer uma dessas duas rotas, não se chega a um roteiro de afrouxamento.
O que empurra a favor de juros mais altos também está aumentando. Na reunião de julho, três presidentes de bancos centrais regionais votaram a favor de aumentar juros—foi a divergência mais unânime desde setembro de 2016. As atas divulgadas no mesmo dia diziam que a maioria dos participantes acreditava que, se a inflação não cair, um aumento de juros pode ser necessário. A precificação do mercado para um aumento em setembro é de cerca de um terço. A tensão no Irã ainda não foi resolvida; o petróleo tem subido esta semana, e essa linha também soma na direção de uma inflação maior.
Talvez eu esteja errado em algo; primeiro, dá para definir um teste. Se, depois que a recompra realmente começar em 9 de setembro, o prazo de 30 anos conseguir se estabilizar abaixo de 5% e, ao mesmo tempo, o ouro virar para baixo, então esta rodada de alta teria sido de fato uma história de liquidez, e a leitura de “diluição de preço” deveria ser descartada. Inversamente, se o trecho longo continuar preso em níveis de 5 e poucos e ouro e cripto continuarem avançando juntos, então a natureza desta rodada fica definida.
Na próxima sexta, às 10h no horário da Costa Leste dos EUA, Wassh fará seu primeiro discurso após assumir no Jackson Hole. O tema deste ano é o impacto da inovação financeira sobre pagamentos e política. Faltam apenas 19 dias para a reunião de juros de 16 de setembro. Vale observar se ele vai ou não creditar de novo ao mercado o mérito pelo aperto das condições financeiras. Se ele mudar o discurso e disser que as condições financeiras já passaram a afrouxar, então tudo o que subiu nesta semana precisará ser recalculado do zero. #JacksonHole