O ciclo de morte da liquidação tradicional, todo mundo já conhece: o colateral cai, o acordo corre para vender, o preço é pressionado para baixo, mais posições disparam liquidação, continua vendendo — o pânico acontece nessa etapa da liquidação. @TermMax contorna isso com liquidação física: em vez de correr atrás de um comprador para “assumir o posto”, entrega diretamente o ativo de garantia ao credor; os detentores do FT recebem o ativo de garantia e o ativo subjacente conforme as regras, sem precisar apostar na compatibilização do mercado. A inteligência desse desenho está em admitir uma coisa: em condições extremas, “vender” em si pode ser o ato errado.

Mas, se a gente parar e pensar mais um passo, o pânico não desapareceu — apenas mudou de lugar. Antes, o pânico acontecia dentro da pool de liquidação: o acordo tinha que transformar os ativos em dinheiro dentro da janela, e todo mundo se empurra para vender. Agora, o local provável do pânico vira depois da liquidação: um lote de credores recebe simultaneamente o mesmo tipo de colateral; se o mercado continuar piorando e essa turma quiser se desfazer, eles se tornam o novo grupo de venda — e eles nem têm obrigação de market making, nem incentivo para segurar, apenas não querem ficar com a carga. A liquidação física apenas transfere a venda forçada das mãos do acordo para as mãos dos credores; a pressão de venda não é absorvida, só muda o detentor. $ONG

Existe ainda um risco ainda mais sutil: na liquidação tradicional, o acordo tem, pelo menos, uma decisão unificada — como vender e quando vender, é uma ação centralizada; com a liquidação física, a disposição é quebrada em uma decisão por pessoa, o que equivale a entregar o ritmo do pânico coletivo para centenas de detentores sem comunicação entre si. Todo mundo, sem combinar, quer sair o quanto antes; naquele momento, a eficiência do pânico pode ser ainda maior do que a de uma venda pontual pelo acordo. A mecânica transforma a liquidação do pânico institucional para o pânico de uma massa de varejo: o pânico não mudou, mudou apenas o modo de organização.

Então, minha avaliação da liquidação física é: ela realmente contorna o ponto mais duro da dor — o fato de que, em um cenário extremo, simplesmente não dá para vender; assim, ativos com baixa liquidez (especialmente RWA) não ficam sujeitos a um “despejo” injusto. Mas o custo é adiar o momento do pânico para depois da liquidação e distribuí-lo para os detentores. Um desenho elegante não significa uma bateria de testes de estresse elegante — na próxima vez, o que realmente deve ser observado não é o quão suave é a liquidação, mas se, após ela, aquele lote de detentores vai querer correr ao mesmo tempo. #termmax