Terminei o jantar e, ao ver que surgiram novas tarefas para criadores, nem esperei para lavar a louça: fui baixar o whitepaper. Ele é bem comprido. Quando vi esta linha de código no contrato TermMax — `proportion = ftAmount * 1e16 / ft.totalSupply()` — de repente entendi que a parcela que os detentores de FT “trancam” não é exatamente aquela quantidade de volta que recebem no vencimento. Neste protocolo descentralizado de empréstimo com taxa fixa, a proporção de distribuição é dinâmica; cada liquidação reescreve o seu denominador.

Está claro que a proporção de distribuição do FT é calculada em tempo real, não é um snapshot estático. Toda vez que um GT é liquidado, o ft.totalSupply() diminui, e assim a composição do pool de ativos distribuíveis também muda. Os detentores de FT acham que estão travando “X% para recuperar no vencimento”, mas o denominador de X% continua mudando até chegar a data. O bolo encolhe e, com ele, a sua fatia também muda: você não sabe quão grande é o bolo, nem quanto exatamente está cortando.

Compare com o aToken do Aave: ele é ancorado 1:1. A sua fatia é um valor absoluto; se o pool perde valor, isso aparece via taxa/câmbio (exchange rate), mas a quantidade de aTokens que você mantém não muda. No FT, a fatia é uma proporção relativa: o denominador é dinâmico. Isso significa que os detentores de FT enfrentam uma dupla incerteza: o tamanho absoluto do pool de ativos muda, porque as liquidações consomem o colateral; e a sua parcela relativa no pool também muda, porque o totalSupply oscila. Esses dois fatores se movem ao mesmo tempo — por isso, os detentores de FT praticamente não têm nenhuma certeza sobre sua taxa de recuperação no vencimento.

Talvez não seja um caso marginal. Em cenários de liquidações contínuas, a recuperação real dos detentores de FT pode se desviar significativamente das expectativas. No contrato não há um mecanismo de “proporção travada”, porque travar a proporção faria com que as perdas da liquidação não fossem transmitidas — e transmitir perdas é justamente o que dá sentido à existência do FT. A “dinâmica do denominador” assumida pelos detentores de FT, em essência, é a forma de precificar o risco de crédito de todo o sistema; apenas esse processo de precificação é implícito para eles. O contrato escreve um cálculo dinâmico, mas o modelo mental do detentor de FT é de distribuição estática — e essa diferença de entendimento é a origem do risco.

Depois de ler o whitepaper, enquanto lava a louça, você está pensando no que observar em seguida? Talvez acompanhar o desvio entre a recuperação real dos detentores de FT em eventos de liquidação contínua e a proportion inicial, quantificando o quanto a dinâmica do denominador corrói os retornos. O que você acha?
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