$ETH $SOL
A blockchain ainda tem salvação? Pesquisador revisa a avaliação de uma Layer 1 e como a narrativa se converte em valor para detentores de tokens?
No momento em que a comunidade da Solana está prestes a votar sobre os SIMD-0550 “Double Disinflation Speed” e SIMD-0553 “Resource Fees”, Max Resnick — ex-chefe de pesquisa da Consensys e agora um desenvolvedor-chave do ecossistema Solana — publicou um texto longo tentando responder a uma questão ainda mais fundamental do que as próprias duas propostas: como, afinal, uma blockchain Layer 1 deve ser avaliada? Resnick acredita que, atualmente, a forma como o mercado cripto avalia redes L1 lembra o mercado de ações do fim da década de 1920: há histórias de crescimento por toda parte, mas falta uma estrutura capaz de transformar esses relatos em valor de ativos. “Número de desenvolvedores em recorde”, “volume de transações em recorde”, “o token do futuro será moeda”, “petróleo digital”, “opções sobre o sistema financeiro do futuro” — essas narrativas podem até não estar erradas, mas Resnick enfatiza que, se não for possível explicar como essas atividades acabam se convertendo em tokenholder surplus (valor remanescente para detentores de tokens), então não se trata de um modelo completo de avaliação.
Uma L1 também pode ser avaliada como se fosse uma ação. Resnick parte da teoria de precificação de ativos nas finanças tradicionais. John Burr Williams, em 1938, em The Theory of Investment Value, propôs que o valor de uma ação, em essência, é o valor presente após o desconto dos dividendos futuros; mais tarde, Merton Gordon também apontou que ações (e outros ativos) têm seu valor baseado nas receitas futuras que os detentores esperam receber. Em outras palavras, uma empresa não ganha um determinado valor apenas por “ser importante”, “crescer rapidamente” ou “ter uma tecnologia insubstituível”. O que realmente importa é quanto valor os acionistas conseguem extrair das atividades econômicas que a empresa gera.
Resnick defende que a mesma lógica deve ser aplicada aos tokens de uma L1. Para blockchains, as receitas geradas pela rede podem voltar aos detentores principalmente de duas maneiras: a primeira é a destruição de taxas (burn), que tem um efeito econômico semelhante ao de recompra de ações por empresas; a segunda é a distribuição das taxas para validadores que fazem staking, análoga ao pagamento de dividendos aos acionistas.
Assim, mesmo que uma blockchain processe milhões de transações por dia, isso não significa necessariamente que o token terá o mesmo nível de valor. Se grande parte dos excedentes econômicos gerados pelas transações acabar sendo apropriada por aplicações, validadores, buscadores de MEV ou outros intermediários, sem retorno aos detentores de tokens, então uma atividade transacional enorme pode criar apenas um valor limitado para tokenholders. Por outro lado, uma cadeia com menor volume de transações, se conseguir converter uma parcela maior das atividades econômicas em retornos para os detentores, teoricamente pode ter um valor de ativo mais alto.
Recompensas de staking não são receita, e a inflação também não pode ser tratada diretamente como custo
Dentro desse arcabouço, outro ponto-chave é como lidar com a “inflação das recompensas de staking”, que é o caso mais comum em blockchains. Resnick acredita que, por meio de emissão de tokens para pagar recompensas de staking, esses rewards não podem ser tratados diretamente como receita criada pela blockchain; do mesmo modo, não devem ser vistos diretamente como o custo que a rede paga externamente. O motivo é que um novo token é criado pelo protocolo e apenas distribuído aos que fazem staking — em essência, detentores sem staking são diluídos, e o valor é redistribuído aos que fazem staking. Do ponto de vista do total de todos os detentores de tokens, essa parcela de valor “entra e sai” ao mesmo tempo, cancelando-se mutuamente.
É por isso que Resnick considera que não dá para concluir “Solana está perdendo dinheiro” apenas porque a Solana paga grande quantidade de SOL como recompensas para validadores e stakers. É claro que analistas podem tratar recompensas inflacionárias como custo, mas, para isso, também precisam considerar os tokens recém-emitidos como a correspondente fonte de valor; caso contrário, o modelo contábil inteiro ficará distorcido.
Problemas parecidos existem em fundos/tesouraria (holdings e gastos) da fundação. Por exemplo, se um analista já classificou o Foundation spending como custo operacional, então os tokens da fundação ainda não gastos não podem ser contabilizados integralmente novamente em um modelo de avaliação do supply em circulação, sob pena de gerar dupla contagem. Resnick, portanto, defende que a avaliação de L1 deve ao menos se apoiar em um conjunto claro e consistente de critérios de classificação para Receita, Custo e Oferta Total.
Nem todas as taxas são de igual valor
Mesmo confirmando que taxas de transação são a fonte de receita que vale a pena observar, a questão ainda não termina. Resnick enfatiza especialmente a “qualidade da receita”. No mercado de ações, ao analisar empresas SaaS, dá-se muita importância ao ARR (receita recorrente anual), justamente porque a sustentabilidade da receita recorrente costuma ser muito maior do que a de receitas pontuais. O mesmo conceito pode ser aplicado a blockchains. Por exemplo, um dólar de taxas proveniente de atividades financeiras estáveis e de longo prazo não pode receber o mesmo múltiplo de avaliação que um dólar de taxas vindo de airdrops para mineração, febre de memecoins, ondas de liquidação ou congestão temporária de rede.
O que realmente importa são duas coisas: continuidade e defensividade. Os investidores precisam avaliar se os usuários pagam porque a blockchain oferece utilidade econômica insubstituível, ou se simplesmente entram recursos devido a uma dinâmica de curto prazo e especulação; e, quando os subsídios acabarem e a volatilidade diminuir, essas receitas continuarão existindo. Ainda mais importante: a blockchain pública consegue elevar preços sem expulsar transações, aplicações e fluxo de pedidos para outros lugares.
Resnick: o mercado pode estar subestimando o poder de precificação da Solana e do Ethereum
Resnick acredita que o mercado cripto, no passado, cometeu dois erros em direções opostas. Por um lado, o mercado pode ter superestimado a qualidade das receitas das blockchains, porque grande parte das atividades on-chain tem viés especulativo, reflexividade e periodicidade; as taxas que explodem durante um bull market talvez não consigam se sustentar no longo prazo. Por outro lado, os investidores também podem estar subestimando os efeitos de rede de L1s já maduras.
Liquidez, aplicações, carteiras, infraestrutura, usuários, desenvolvedores, ativos on-chain e fluxo de pedidos se reforçam mutuamente, fazendo com que grandes blockchains construam um fosso defensivo mais forte do que parece à primeira vista.
Portanto...
A blockchain ainda tem salvação? Pesquisador revisa a avaliação de uma Layer 1 e como a narrativa se converte em valor para detentores de tokens?
No momento em que a comunidade da Solana está prestes a votar sobre os SIMD-0550 “Double Disinflation Speed” e SIMD-0553 “Resource Fees”, Max Resnick — ex-chefe de pesquisa da Consensys e agora um desenvolvedor-chave do ecossistema Solana — publicou um texto longo tentando responder a uma questão ainda mais fundamental do que as próprias duas propostas: como, afinal, uma blockchain Layer 1 deve ser avaliada? Resnick acredita que, atualmente, a forma como o mercado cripto avalia redes L1 lembra o mercado de ações do fim da década de 1920: há histórias de crescimento por toda parte, mas falta uma estrutura capaz de transformar esses relatos em valor de ativos. “Número de desenvolvedores em recorde”, “volume de transações em recorde”, “o token do futuro será moeda”, “petróleo digital”, “opções sobre o sistema financeiro do futuro” — essas narrativas podem até não estar erradas, mas Resnick enfatiza que, se não for possível explicar como essas atividades acabam se convertendo em tokenholder surplus (valor remanescente para detentores de tokens), então não se trata de um modelo completo de avaliação.
Uma L1 também pode ser avaliada como se fosse uma ação. Resnick parte da teoria de precificação de ativos nas finanças tradicionais. John Burr Williams, em 1938, em The Theory of Investment Value, propôs que o valor de uma ação, em essência, é o valor presente após o desconto dos dividendos futuros; mais tarde, Merton Gordon também apontou que ações (e outros ativos) têm seu valor baseado nas receitas futuras que os detentores esperam receber. Em outras palavras, uma empresa não ganha um determinado valor apenas por “ser importante”, “crescer rapidamente” ou “ter uma tecnologia insubstituível”. O que realmente importa é quanto valor os acionistas conseguem extrair das atividades econômicas que a empresa gera.
Resnick defende que a mesma lógica deve ser aplicada aos tokens de uma L1. Para blockchains, as receitas geradas pela rede podem voltar aos detentores principalmente de duas maneiras: a primeira é a destruição de taxas (burn), que tem um efeito econômico semelhante ao de recompra de ações por empresas; a segunda é a distribuição das taxas para validadores que fazem staking, análoga ao pagamento de dividendos aos acionistas.
Assim, mesmo que uma blockchain processe milhões de transações por dia, isso não significa necessariamente que o token terá o mesmo nível de valor. Se grande parte dos excedentes econômicos gerados pelas transações acabar sendo apropriada por aplicações, validadores, buscadores de MEV ou outros intermediários, sem retorno aos detentores de tokens, então uma atividade transacional enorme pode criar apenas um valor limitado para tokenholders. Por outro lado, uma cadeia com menor volume de transações, se conseguir converter uma parcela maior das atividades econômicas em retornos para os detentores, teoricamente pode ter um valor de ativo mais alto.
Recompensas de staking não são receita, e a inflação também não pode ser tratada diretamente como custo
Dentro desse arcabouço, outro ponto-chave é como lidar com a “inflação das recompensas de staking”, que é o caso mais comum em blockchains. Resnick acredita que, por meio de emissão de tokens para pagar recompensas de staking, esses rewards não podem ser tratados diretamente como receita criada pela blockchain; do mesmo modo, não devem ser vistos diretamente como o custo que a rede paga externamente. O motivo é que um novo token é criado pelo protocolo e apenas distribuído aos que fazem staking — em essência, detentores sem staking são diluídos, e o valor é redistribuído aos que fazem staking. Do ponto de vista do total de todos os detentores de tokens, essa parcela de valor “entra e sai” ao mesmo tempo, cancelando-se mutuamente.
É por isso que Resnick considera que não dá para concluir “Solana está perdendo dinheiro” apenas porque a Solana paga grande quantidade de SOL como recompensas para validadores e stakers. É claro que analistas podem tratar recompensas inflacionárias como custo, mas, para isso, também precisam considerar os tokens recém-emitidos como a correspondente fonte de valor; caso contrário, o modelo contábil inteiro ficará distorcido.
Problemas parecidos existem em fundos/tesouraria (holdings e gastos) da fundação. Por exemplo, se um analista já classificou o Foundation spending como custo operacional, então os tokens da fundação ainda não gastos não podem ser contabilizados integralmente novamente em um modelo de avaliação do supply em circulação, sob pena de gerar dupla contagem. Resnick, portanto, defende que a avaliação de L1 deve ao menos se apoiar em um conjunto claro e consistente de critérios de classificação para Receita, Custo e Oferta Total.
Nem todas as taxas são de igual valor
Mesmo confirmando que taxas de transação são a fonte de receita que vale a pena observar, a questão ainda não termina. Resnick enfatiza especialmente a “qualidade da receita”. No mercado de ações, ao analisar empresas SaaS, dá-se muita importância ao ARR (receita recorrente anual), justamente porque a sustentabilidade da receita recorrente costuma ser muito maior do que a de receitas pontuais. O mesmo conceito pode ser aplicado a blockchains. Por exemplo, um dólar de taxas proveniente de atividades financeiras estáveis e de longo prazo não pode receber o mesmo múltiplo de avaliação que um dólar de taxas vindo de airdrops para mineração, febre de memecoins, ondas de liquidação ou congestão temporária de rede.
O que realmente importa são duas coisas: continuidade e defensividade. Os investidores precisam avaliar se os usuários pagam porque a blockchain oferece utilidade econômica insubstituível, ou se simplesmente entram recursos devido a uma dinâmica de curto prazo e especulação; e, quando os subsídios acabarem e a volatilidade diminuir, essas receitas continuarão existindo. Ainda mais importante: a blockchain pública consegue elevar preços sem expulsar transações, aplicações e fluxo de pedidos para outros lugares.
Resnick: o mercado pode estar subestimando o poder de precificação da Solana e do Ethereum
Resnick acredita que o mercado cripto, no passado, cometeu dois erros em direções opostas. Por um lado, o mercado pode ter superestimado a qualidade das receitas das blockchains, porque grande parte das atividades on-chain tem viés especulativo, reflexividade e periodicidade; as taxas que explodem durante um bull market talvez não consigam se sustentar no longo prazo. Por outro lado, os investidores também podem estar subestimando os efeitos de rede de L1s já maduras.
Liquidez, aplicações, carteiras, infraestrutura, usuários, desenvolvedores, ativos on-chain e fluxo de pedidos se reforçam mutuamente, fazendo com que grandes blockchains construam um fosso defensivo mais forte do que parece à primeira vista.
Portanto...