“50 bilhões de dólares tokenizados on-chain—para onde foi o lucro?”

Securitize $SECZ.US Como a primeira empresa listada no setor cripto especializada em negócios de tokenização, ela divulgou na madrugada de hoje seu primeiro relatório trimestral após o IPO.

De acordo com os dados do relatório, o volume de ativos on-chain emitidos por sua plataforma já está próximo de 5 bilhões de dólares, mas a receita trimestral caiu de 19,48 milhões de dólares no 1º trimestre para 14,44 milhões de dólares, uma queda de cerca de 26% mês a mês; no 2º trimestre, o EBITDA ajustado (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) também mudou de um lucro de 830 mil dólares para um prejuízo de 5,46 milhões de dólares.

• O lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ajustado pode ser entendido de forma simples como: depois de excluir temporariamente juros, tributos, depreciação, amortização e algumas despesas pontuais, quanto dinheiro a empresa ganha, em essência, com seu negócio principal.

Após a divulgação do relatório financeiro, a cotação da Securitize caiu cerca de 30% após o fechamento do pregão.

Nos últimos anos, a Securitize praticamente conseguiu a combinação mais ideal de cartas para o setor de RWA: recursos institucionais incomparavelmente ricos. Do ponto de vista da posição no setor, a Securitize é, sem dúvida, a principal player na área de RWA.

É um provedor de serviços de tokenização do fundo de mercado monetário tokenizado da BlackRock, BUIDL. Além disso, trabalha em parceria com gestores de ativos como Apollo, KKR, Hamilton Lane e VanEck;

Nos EUA, possui licenças ou capacidades de negócios como corretora, sistema de negociação alternativa, agente de transferência, consultoria de investimentos e administração de fundos;

Antes e depois do IPO, estabeleceu parcerias sucessivamente com a NYSE, Computershare, Continental, Cantor Fitzgerald, Jump Trading e Jupiter.

Eu até escrevi sobre o modelo de negócios da Circle alguns dias atrás, mas desta vez, olhando para os dados do relatório financeiro da Securitize em conflito com isso, o modelo da Securitize está muito longe do da Circle.

Mas em alguns aspectos, a lógica dela é parecida com a da Circle: colocar ativos na cadeia não significa que a plataforma responsável por colocar os ativos na cadeia receba receita proporcional; e o crescimento do tamanho da RWA não se converte naturalmente em lucro da plataforma.

Antes de aprofundar o relatório financeiro, eu preciso primeiro explicar a plataforma da Securitize ao público. Embora eu a chame de líder no segmento de RWA, acredito que tanto quem entende Web3 quanto quem não entende Web3 tenham alguma familiaridade limitada com essa plataforma.

1. O que exatamente a Securitize faz?

O que essa empresa está fazendo pode ser entendido como ajudar várias instituições a transportar ativos físicos off-chain para a cadeia. É algo parecido com atuar como um papel de “subscrição e emissão”. Não é simplesmente “as instituições vieram falar com a Securitize para tokenizar, enviar os ativos para a conta da Securitize e então a Securitize ir para a cadeia emitir tokens desse ativo” tão simples assim.

Por trás está uma série de questões complementares, como: esse ativo restringe alguma região? qual é o mecanismo de subscrição e resgate? transferências de conformidade diferentes para cadeias e endereços diferentes? a correspondência entre registros on-chain e direitos off-chain, entre outras.

O que a Securitize faz são exatamente esses serviços complementares.

A empresa também tem, simultaneamente, capacidades de corretora, sistema de negociação alternativa, agente de transferência, administração de fundos e outras áreas. Portanto, consegue cobrir grande parte do ciclo de um título tokenizado (ou outro ativo): da emissão, à elegibilidade de investidores, ao registro de transferências, até negociação e serviços de ativos.

E justamente por isso, nos últimos anos a Securitize conseguiu praticamente uma das melhores carteiras de clientes do setor de RWA. Em termos de recursos institucionais, combinação de licenças e tamanho de ativos, ela certamente está entre os players do primeiro escalão.

Atualmente, os ativos que foram emitidos para a cadeia por meio dela são:

A base parece estar cada vez menos problemática. Os dados deste relatório financeiro só reforçam que há algo errado. Pois, se nem ela consegue manter um lucro estável com o crescimento do tamanho da RWA, então, como principal player de RWA, esse problema não é apenas da Securitize — é um problema que empresas/protocolos com atividades semelhantes dentro de RWA também estão enfrentando.

2. Voltando ao relatório financeiro

Os principais dados da Securitize no segundo trimestre são os seguintes:

O relatório financeiro divulga que o volume on-chain tokenizado no fim do segundo trimestre foi de US$ 4,3 bilhões. No fim do segundo trimestre, o volume on-chain cresceu cerca de 26,5% em relação ao trimestre anterior. Se comparar as médias de volume on-chain por trimestre, o crescimento fica em aproximadamente 34,4%.

Crescimento médio de 34% no tamanho, crescimento de 179% no volume de transações integrado; mas a receita caiu cerca de 26%. Esse é o maior ponto de contradição desse relatório financeiro.

E a resposta para esse paradoxo está no seu modelo de negócios: as fontes de receita divulgadas pela própria Securitize incluem principalmente: taxas únicas de integração de blockchain, taxas de manutenção durante o período do contrato, taxas de serviços relacionadas ao AUM...

Listando, são sete ou oito itens — não vou enumerar todos aqui. Vou apenas dizer a conclusão: o dinheiro que a Securitize recebe é de receita de tokenização, receita de agente de transferência, receita de manutenção do sistema, receita de distribuição ou de serviços de negociação.

Ela não é o gestor efetivo desses ativos. A Securitize pode se beneficiar de parte das cobranças relacionadas ao tamanho dos ativos e às atividades on-chain, mas não existe uma taxa de gestão única e estável. Quais ativos novos viram qual produto, como os contratos cobram, se haverá subscrição/resgate e atividades de negociação — tudo isso afeta a receita. Por isso, tamanho e receita não têm relação linear.

Pegando como comparação o circle que eu citei antes, já se sabe que ele atua em um negócio de rendimento de reservas.

• Por exemplo, administrando US$ 10 bilhões de ativos, com taxa de 0,5%, teoricamente a cada ano poderia obter US$ 50 milhões de taxa de gestão. Contanto que o tamanho dos ativos cresça, a receita normalmente também cresce.

Mas aqui na Securitize, na prática, ela faz negócios no próximo elo depois da Circle. O dinheiro está em outro lugar; ela apenas ajuda a “enviar” o ativo para a cadeia. A taxa de gestão não tem relação direta com ela.

Até 13 de agosto, o tamanho dos ativos BUIDL era de cerca de US$ 2,7 bilhões, já representando mais da metade dos US$ 5 bilhões de ativos totais tokenizados sob gestão da Securitize; mas as taxas de gestão públicas do BUIDL, de 0,20% a 0,50%, não são pagas integralmente como taxas de plataforma para a Securitize.

Portanto, a Securitize não é uma ação de gestão de ativos que dá para aplicar simplesmente “tamanho sob gestão × taxa de gestão”. Quanto ela realmente ganha no fim depende de quais ativos entram, como os contratos cobram, se esse ativo é negociado com frequência e quantas etapas a Securitize assume nesse produto.

Se o aumento do volume on-chain vier apenas de um grande fundo de mercado monetário com taxa baixa, isso pode trazer para a Securitize um volume de ativos enorme, mas contribuir apenas com uma taxa de manutenção relativamente limitada.

Isso também explica por que, enquanto o tamanho pode crescer muito, a receita pode até cair.

3. Este relatório financeiro também desafia as expectativas de crescimento antes da listagem da Securitize

Nos materiais de sua listagem, a Securitize havia estimado: em 2026, o volume médio de cadeias tokenizadas chegaria a US$ 9 bilhões; a receita anual atingiria US$ 110 milhões; e o EBITDA chegaria a US$ 32 milhões.

Mas neste ano, no primeiro semestre, a receita real da Securitize foi de apenas US$ 33,91 milhões. O EBITDA ajustado ficou com prejuízo de US$ 4,63 milhões. Se a empresa ainda quiser alcançar US$ 110 milhões de receita no ano todo, no segundo semestre precisará obter cerca de US$ 76,09 milhões de receita.

Em média, a cada trimestre é necessário gerar cerca de US$ 38,05 milhões de receita. E a receita da Securitize no segundo trimestre foi apenas de US$ 14,44 milhões.

• Ou seja, no segundo semestre, a receita média por trimestre precisa chegar a aproximadamente 2,6 vezes a receita do segundo trimestre.

O desafio do EBITDA é ainda maior, porque no primeiro semestre houve prejuízo de US$ 4,63 milhões. Se ainda quiser atingir US$ 32 milhões de EBITDA no ano todo, no segundo semestre precisará gerar cerca de US$ 36,63 milhões, o que significa lucro médio de cerca de US$ 18,3 milhões por trimestre.

Na minha visão, manter um crescimento linear já é muito bom. Para realizar de repente um salto de crescimento, a menos que o negócio de valores mobiliários on-chain exploda e seja incorporado à estrutura de negócios da Securitize a partir deste trimestre, é difícil inferir o que mais ainda poderia permitir que a Securitize tivesse um salto assim.

Assim, a queda de cerca de 21% no preço das ações após o pregão talvez não seja apenas porque a receita do segundo trimestre ficou abaixo das expectativas. Em vez disso, o mercado avaliou, com base no desempenho do segundo trimestre, que a probabilidade de concretização das previsões de 2026 nos materiais de listagem é pequena demais. A menos que no segundo semestre haja implementação do negócio de valores mobiliários on-chain, confirmação concentrada de projetos de grande porte ou outras receitas em degraus, apenas com o crescimento linear das linhas atuais de negócio não será possível atingir o resultado.

Então:

4. Vale a pena comprar a Securitize agora?

Com base na capitalização de mercado atual de cerca de US$ 1 bilhão, após abrir capital a Securitize terá cerca de US$ 350 milhões em caixa, e não terá dívidas. O valor da empresa depois de descontar o caixa seria aproximadamente entre US$ 650 milhões e US$ 700 milhões.

Ao projetar a receita do ano pela receita trimestral, a avaliação atualmente está por volta de 10x+; não dá para dizer que esteja muito cara.

Mas olhando apenas para a posição atual no setor e a estrutura do negócio de forma combinada, de fato é difícil enxergar algum ponto de alto crescimento. Não é uma empresa “muito sedutora” em vários aspectos.

Considerando as movimentações do setor, eu acho que o verdadeiro ponto de alto crescimento está em expandir o negócio de valores mobiliários on-chain (ações) e acompanhar os avanços da indústria, fazendo “corretora on-chain”. Assim, depois que os ativos entram, é mais provável que gerem um fluxo de caixa contínuo. Pois, do ponto de vista da demanda, a demanda por valores mobiliários on-chain já foi validada no estágio inicial da indústria cripto.

Esse caminho de alto crescimento dá para enxergar, mas a concretização ainda não. Antes que seja possível como eu escrevi sobre a Cloudflare — ou seja, tomar uma decisão do tipo “essa narrativa/empresa é sedutora” sem o negócio ter sido implantado de fato — não dá, porque os genes do negócio original não sustentam isso.

O caso de “tokenizar valores mobiliários (ações) e colocá-los na cadeia” ainda precisa pelo menos de dois trimestres para verificar a probabilidade de conversão e o tamanho potencial do mercado. Atualmente, a Securitize de fato tem bons recursos institucionais — essa é uma vantagem inegável. Mas, pelo cenário competitivo atual, o progresso dela nessa frente está claramente atrás de outros participantes da indústria cripto.