Por que eu acho que ETFs alavancados como o 7709, na essência, são um produto naturalmente de EV negativo?

Muitas pessoas entendem 7709 como:
Quando a SK Hailis sobe 1%, o 7709 sobe 2%.
Parece muito simples.
E muitas pessoas até acham que é mais seguro do que futuros perpétuos, porque não há uma linha de liquidação claramente definida; portanto, não acontece de, como em contas de contrato, “estourar” de repente.
Mas, depois de realmente entender o seu mecanismo de rebalanceamento diário, você percebe que:
7709 não é apenas um simples “duas vezes a Hailis”.
Na essência, é uma estratégia de execução de longo prazo, que persegue altas e mata baixas de forma mecânica, suportando continuamente perdas de volatilidade, além de ainda precisar pagar juros de financiamento e custos de derivativos com alavancagem.
Ele assume um efeito de caminho negativo semelhante ao de um vendedor de opções Short Gamma, mas sem receber a compensação de IV e Theta que o vendedor de opções deveria receber.
Essa é a principal razão pela qual acredito que ele tenha um valor EV naturalmente negativo.
1. Por que a 7709 precisa ajustar constantemente seu portfólio?
Considerando que o valor patrimonial líquido do fundo seja 100 e a alavancagem alvo seja 2x, então ele precisa manter uma exposição de 200 à SK Hynix.
Se as ações da Hynix subirem 10%, o fundo renderá aproximadamente 20 e o valor patrimonial líquido passará a ser 120.
Após o aumento da posição original de 200, seu valor de mercado passou a ser 220.
Neste ponto, a alavancagem real passa a ser:
220 ÷ 120 = 1,83 vezes.
Para restaurar a exposição alvo do fundo para 2x, a exposição alvo deve ser:
120×2＝240。
Portanto, deve aumentar sua posição em 20% após a Hynix já ter subido.
Por outro lado, se o preço das ações da Hynix cair, o valor patrimonial líquido do fundo diminuirá mais rapidamente do que o valor de mercado de seus ativos, resultando em um índice de alavancagem real superior a 2 vezes.
Para reduzir a alavancagem de volta para 2x, é necessário vender parte da posição após a queda das ações da Hynix.
Portanto, a direção de rebalanceamento desse tipo de ETF alavancado é sempre:
Aumente sua posição após a alta de preços;
Reduza as posições após a queda do preço.
Ou seja, o padrão:
Compre caro e venda barato.
II. Por que digo que perco dinheiro toda vez que ajusto meu portfólio?
A "perda de dinheiro" mencionada aqui não significa que uma perda seja exibida imediatamente na conta após a realização de um pedido.
Em vez disso, refere-se a:
Todo ajuste de portfólio é uma resposta tardia a movimentos de mercado que já ocorreram.
A Hynix já havia subido de 100 para 110 quando o fundo percebeu que sua alavancagem era insuficiente e, então, aumentou sua posição em torno de 110.
No entanto, o momento ideal para aumentar a exposição é antes que uma tendência de alta ocorra, ou pelo menos durante a própria tendência de alta.
Comprar agora, depois de o preço já ter subido há algum tempo, resultará inevitavelmente num preço de compra mais elevado.
Da mesma forma, a Hynix já havia caído de 100 para 90 antes que o fundo percebesse que sua alavancagem estava muito alta e, então, reduziu suas participações para cerca de 90.
O momento ideal para reduzir posições é antes que ocorra uma queda, ou pelo menos durante a própria queda.
Vender agora, depois de o preço já ter caído há algum tempo, inevitavelmente resultará em um preço de venda ainda menor.
Portanto, da perspectiva do objetivo de "manter um índice de alavancagem de 2", cada ajuste de portfólio tem um fato definido:
Está sempre um passo atrás.
Quando os preços sobem, a empresa perde os ganhos que poderia ter obtido se tivesse aumentado sua exposição mais cedo.
Quando os preços caem, a empresa sofre perdas que poderiam ter sido evitadas se tivesse reduzido sua exposição mais cedo.
Essa é a perda causada por ajustes de portfólio atrasados.
É claro que algumas pessoas irão argumentar:
Se você aumentar sua posição após o preço subir, e o preço continuar subindo, a posição recém-adicionada não geraria lucros?
claro.
Mas esse é o lucro gerado na próxima fase do mercado.
Após as movimentações subsequentes do mercado, o fundo ajustará novamente suas posições com base nas novas altas e baixas.
A possibilidade de o mercado continuar a subir na próxima fase não pode ser usada para anular as perdas de oportunidade que o fundo sofreu na fase anterior devido à sua falha em manter uma exposição dupla a tempo.
Mais precisamente:
As condições de mercado passadas determinam por que ajustes na carteira são necessários e em que medida.
Os ajustes atuais na carteira estão redefinindo a exposição futura ao risco;
As condições futuras do mercado determinarão o lucro ou prejuízo real após a adição de novas posições.
No entanto, em comparação com uma estratégia ideal que consegue manter a alavancagem dupla em tempo real, as perdas decorrentes do rebalanceamento tardio já ocorreram.
Terceiro, mesmo em uma tendência unilateral de alta, os ajustes diários de portfólio ainda resultam em "retornos atrasados".
Isso é especialmente importante.
Algumas pessoas podem pensar que, enquanto a Hynix continuar subindo e elas continuarem aumentando suas posições após a alta de 7709, poderão obter bons juros compostos, então ajustar suas posições não é um problema.
No entanto, em uma tendência unilateral de alta:
Quanto mais frequentemente você ajustar seu portfólio, maiores serão seus retornos.
Porque os lucros podem ser reinvestidos mais cedo.
Para dar um exemplo bem simples.
Suponha que o aumento diário de preços da Hynix seja dividido em duas fases, com cada fase apresentando um aumento contínuo de 5%.
Aumento acumulado da Hynix ao longo do dia:
1,05×1,05－1＝10,25%。
Supondo que o valor patrimonial líquido da empresa 7709 seja 100 pela manhã e a exposição inicial seja 200, e que não haja ajustes ao longo do dia, a alavancagem será restaurada ao dobro apenas próximo ao fechamento do mercado.
Portanto, o lucro aproximado para o dia é:
10,25% × 2 = 20,5%.
O valor patrimonial líquido aumentou de 100 para 120,5.
No entanto, se após a primeira fase de um aumento de 5%, você aumentar imediatamente sua alavancagem de volta para 2x e, em seguida, participar da segunda fase do aumento, o resultado será:
Na primeira fase, os preços da Hynix aumentaram 5%, e o dobro do preço dos demais produtos aumentou 10%.
100 torna-se 110.
O fundo imediatamente dobrou sua exposição.
Na segunda fase, a Hynix aumentará os preços em mais 5%, e os produtos que tiveram seus preços dobrados sofrerão um aumento adicional de 10%.
110 torna-se 121.
O retorno final é de 21%.
A mesma tendência unilateral de alta:
Os ajustes são feitos apenas uma vez por dia, gerando um retorno de 20,5%.
Ajustar a estratégia no meio do processo resultou em um retorno de 21%.
Se a carteira for rebalanceada a cada meia hora, os lucros podem ser reinvestidos mais cedo e o retorno final ficará mais próximo do resultado teórico da manutenção contínua de alavancagem dupla.
Isso demonstra que:
Em uma tendência de alta unilateral, ajustes feitos apenas uma vez por dia ainda podem resultar em lucros atrasados.
O fundo não deixou de obter o dobro do retorno, mas sim os lucros foram reinvestidos tarde demais, não conseguindo assim atingir o dobro do rendimento composto.
O mesmo se aplica a um declínio unilateral.
Quanto mais oportunos forem os ajustes de portfólio, mais cedo o fundo poderá reduzir suas posições, minimizando assim as perdas subsequentes.
Ajustar as posições apenas perto do fechamento do mercado a cada dia implica inerentemente um atraso duplo:
Durante o período de crescimento, os lucros não foram reinvestidos em tempo hábil, resultando em menos lucro.
Durante a queda, a alavancagem excessiva não foi reduzida a tempo, resultando em perdas significativas.
Portanto, se a frequência de ajustes de portfólio for alterada de uma vez por dia para uma vez a cada meia hora, os resultados serão melhores em um mercado unilateral.
Somente quando os ajustes puderem ser feitos continuamente é que se poderá chegar mais perto de uma verdadeira alavancagem dupla constante.
Em quarto lugar, porém, quanto maior a frequência de ajustes de portfólio, mais severas serão as perdas durante condições de mercado voláteis.
O problema é que ajustes mais frequentes na carteira de investimentos não são gratuitos.
Suponha que a Hynix suba inicialmente de 100 para 110 durante a sessão de negociação e, em seguida, volte a cair para 100.
No final das contas, o preço das ações da Hynix permaneceu inalterado.
Se a empresa 7709 não ajustar suas posições ao longo do dia e o cálculo for feito apenas no fechamento do pregão, teoricamente a variação do valor patrimonial líquido será próxima de zero.
No entanto, se dobrar novamente sua alavancagem para 110 e, em seguida, a Hynix cair de 110 para 100, ela usará uma posição maior para absorver a queda subsequente.
O primeiro segmento registrou um aumento de 10%, elevando o valor patrimonial líquido de 100 para 120.
Após dobrar a alavancagem em torno de 110, a segunda queda ocorreu de 110 para 100, uma diminuição de cerca de 9,09%.
O valor patrimonial líquido do produto duplicado passaria então a ser:
120×(1-18,18%)≈98,18.
A Hynix acabou voltando à estaca zero, mas seus produtos ainda resultaram em um prejuízo de aproximadamente 1,82%.
Isso ilustra que os ETFs alavancados têm uma contradição inerente que não pode ser completamente resolvida:
A baixa frequência de rebalanceamento de portfólio leva a atrasos mais severos na geração de lucro e no acionamento de ordens de stop-loss em condições de mercado desequilibradas.
Ajustes frequentes de portfólio levam a uma maior busca por altas e vendas em baixas em mercados voláteis, resultando em perdas mais severas por volatilidade, spreads de preços, slippage e custos de transação.
Portanto, ajustá-lo apenas uma vez por dia não eliminou esse problema estrutural.
É simplesmente:
Perda retardada em mercados em tendência
e
Ajustes frequentes na carteira de investimentos durante períodos de volatilidade no mercado resultam em perdas.
Fiz uma escolha entre eles.
5. Por que isso se assemelha a uma proteção dinâmica para vendedores de opções?
Qualquer pessoa que já tenha negociado opções entenderá facilmente essa lógica.
Suponha que um investidor venda um grande número de opções de compra (Calls) e de venda (Puts) e, em seguida, realize operações de hedge contínuas com Delta.
Porque os vendedores de opções geralmente estão em posição vendida em gama (Short Gamma):
Após a valorização do ativo subjacente, o Delta da carteira aumenta e os investidores precisam comprar ativos à vista.
Quando o ativo subjacente cai, o Delta da carteira diminui e os investidores precisam vender o ativo à vista.
Portanto, a proteção Delta para o vendedor de opções também é:
Compre depois que o preço subir;
Venda depois que o preço cair.
Também se trata de aproveitar as altas e vender nas baixas.
Quando o mercado oscila para cima e para baixo, os vendedores compram continuamente a preços altos e vendem a preços baixos, e quanto maior a volatilidade, maior costuma ser a perda Gamma gerada pela proteção dinâmica.
Mas por que ainda é possível para os vendedores de opções ganharem dinheiro?
Porque ele recebeu o prêmio da opção desde o início.
Os direitos autorais incluem:
IV, ou volatilidade implícita;
Theta, ou valor do tempo.
Contanto que, no final:
Recebi IV e Theta
Maior que
Perda real por volatilidade, perda por salto e custos de transação.
A estratégia de um vendedor pode gerar lucro.
Em outras palavras, o vendedor da opção arca com o Gamma Curto, mas não sem compensação.
O mercado lhe pagará um prêmio de risco de volatilidade como compensação.
VI. O maior problema com o 7709: ele apresenta perdas semelhantes ao Short Gamma, mas não recebe Theta.
7709 também irá:
Aumente sua posição após a alta de preços;
Reduzir as participações após uma queda de preço;
Perseguir repetidamente as altas e vender nas baixas durante as flutuações do mercado;
Quanto maior a volatilidade, mais severa será a perda de percurso.
Portanto, da perspectiva do fluxo de transações e da dependência do percurso, apresenta características semelhantes a Gama negativo e variância realizada negativa.
No entanto, os investidores do ativo 7709 não receberam o prêmio da opção.
Ninguém vai te pagar uma taxa de volatilidade implícita antecipadamente só porque você assumiu o risco de perseguir altas e vender baixas.
Também não possui uma data de validade definida, e não existe um Theta que se torne seu gradualmente ao longo do tempo.
Trata-se de uma estratégia de reequilíbrio mecânico quase perpétuo.
Além disso, não só não recebe um prêmio de volatilidade, como também tem que continuar pagando-o:
Custos de financiamento de swaps;
Custos opcionais;
Taxa de administração;
Diferença entre preço de compra e preço de venda;
Deslizamento durante o rebalanceamento de portfólio;
Choque de mercado;
Taxas de câmbio e outras taxas de produtos;
Risco de o prêmio/desconto do mercado secundário retornar aos níveis normais.
Portanto, sua estrutura real é mais próxima de:
retornos bidirecionais
menos
Foi alcançado o arrasto de variância
menos
Custos de financiamento
menos
Custos de derivativos
menos
Taxa de administração
menos
Custos de transação.
Por isso, acredito que ele tenha um valor de veículo (EV) naturalmente negativo.
7. O que exatamente significa "EV negativo" neste contexto?
Não estou dizendo:
Não importa o quanto o preço das ações da Hynix suba, o exercício 7709 certamente resultará em prejuízo.
Caso a Hynix apresente uma tendência de alta unilateral muito forte, sustentada e estável, os ganhos direcionais certamente poderão compensar todas as perdas, e o código 7709 também poderá gerar lucros substanciais.
No entanto, isso não significa que a estrutura do produto em si seja um valor esperado positivo.
Embora algumas pessoas possam ganhar dinheiro em jogos de cassino, isso não muda o fato de que as regras do jogo são consistentemente desvantajosas para os jogadores.
O valor de VE negativo ao qual me refiro é:
Considerando a mesma exposição direcional, o contrato 7709 oferece uma camada adicional de certeza em relação ao carry negativo, à perda de trajetória e aos custos do produto, em comparação com uma estratégia ideal de alavancagem dupla, um título perpétuo de baixo custo ou uma alavancagem gerenciada pelo investidor.
Os investidores não devem apenas prever corretamente que as ações da Hynix irão subir, mas essa alta precisa ser suficientemente expressiva, a tendência precisa ser suficientemente sustentável e a trajetória de preço precisa ser suficientemente estável para cobrir os custos continuamente deduzidos do produto.
em outras palavras:
Os investidores precisam identificar não apenas a direção correta, mas também o caminho certo.
Analisar apenas o preço final não é suficiente.
Por exemplo, o fato de a Hynix ter subido 30% não significa que o código 7709 certamente renderá 60%.
Se ocorrer várias vezes nesse intervalo:
Uma subida acentuada;
Queda acentuada;
rebote;
Caiu novamente;
Mesmo que a Hynix eventualmente retorne a um nível mais alto, o indicador 7709 pode apresentar um desempenho significativamente inferior ao retorno cumulativo simples de duas vezes devido a reajustes diários de alavancagem e perdas por volatilidade.
8. Por que a alta volatilidade e as frequentes reversões são tão prejudiciais a ele?
Considerando a Hynix:
As ações subiram 10% no primeiro dia.
No dia seguinte, caiu 9,09%.
No final, a Hynix retornou ao ponto de partida.
Mas produtos com alavancagem diária dupla:
No primeiro dia, houve um aumento de 20%, com o valor patrimonial líquido subindo de 100 para 120.
No dia seguinte, caiu cerca de 18,18%, e o valor líquido passou de 120 para cerca de 98,18.
A Hynix acabou não perdendo dinheiro, mas o ETF alavancado teve uma perda de aproximadamente 1,82%.
Caso essa volatilidade persista, o valor patrimonial líquido será continuamente corroído.
Cada vez que o mercado inverte a sua tendência, penaliza o reequilíbrio anterior da carteira.
Portanto, o que esses tipos de produtos realmente temem não é apenas um declínio unilateral, mas sim:
Alta volatilidade;
flutuações violentas;
Inversões frequentes;
Reversão à média.
A SK Hynix, por si só, é uma ação individual altamente volátil.
Aplicar um mecanismo de reajuste diário da alavancagem a esse tipo de ativo normalmente resulta em uma deterioração da trajetória a longo prazo muito mais acentuada do que com ETFs alavancados em índices de baixa volatilidade.
9. A afirmação de que "não haverá chamada de margem" é apenas uma fachada e não significa que o valor patrimonial líquido não se aproximará de zero.
Muitos investidores gostam de ETFs alavancados porque eles não parecem estar sujeitos a liquidação repentina a um determinado preço, ao contrário dos contratos perpétuos.
No entanto, isso apenas transforma uma chamada de margem explícita em uma queda oculta do valor patrimonial líquido.
Durante períodos de declínio contínuo, o fundo reduzirá continuamente suas participações:
Quanto menor o valor patrimonial líquido, menor a posição.
Quanto menor o tamanho da posição, menor será a perda absoluta que você sofrerá na próxima vez.
Portanto, em muitas trajetórias descendentes contínuas, o resultado não será instantaneamente uma linha de liquidação, como ocorre em uma conta de contrato individual.
No entanto, seu valor líquido pode se aproximar continuamente de zero.
O preço caiu de 100 para 20, resultando em uma perda de 80%.
Neste ponto, não basta atingir o ponto de equilíbrio com um aumento de 80%; é necessário um aumento de 400%.
Portanto, a chamada "sem chamada de margem" muitas vezes significa simplesmente:
Não havia um momento claro para uma liquidação forçada;
No entanto, o capital principal ainda pode ser reduzido a quase zero por meio de compras contínuas em altas e vendas em baixas, perdas com volatilidade e erosão de custos.
Isso transformou o processo de liquidação em um processo lento.
10. Por que mudar "fixo 2x" para "máximo 2x"? Isso pode não beneficiar necessariamente os investidores atuais.
Posteriormente, esses produtos mudaram a estrutura de alavanca fixa de duas vezes para uma estrutura de alavanca flexível de "no máximo duas vezes".
Do ponto de vista da gestão de riscos, isso pode reduzir:
Tamanho do rebalanceamento diário da carteira;
Requisitos de capacidade de troca;
Choque de mercado;
A velocidade com que o valor patrimonial líquido entra em colapso em condições extremas de mercado.
Após a redução da alavancagem de 2x para 1,2x ou 1,1x, o número de operações de compra na alta e venda na baixa necessárias será significativamente reduzido.
No entanto, para investidores de longo prazo que já possuem investimentos significativos, isso pode criar uma situação muito delicada:
Durante uma tendência de baixa, as perdas são absorvidas com uma alavancagem próxima de 2 vezes.
Após o mercado ter experimentado fortes flutuações, a fim de controlar os riscos, o produto reduziu sua alavancagem para 1,1 ou 1,2 vezes;
Mesmo que a Hynix se recupere posteriormente, os investidores só poderão participar dessa recuperação com menor alavancagem.
Ou seja:
Alta alavancagem leva a um declínio;
Baixa alavancagem para capitalizar em recuperações.
Isso não significa necessariamente que o gerente agiu de má-fé.
Reduzir a alavancagem pode, de fato, diminuir o risco de novas quedas no futuro.
No entanto, do ponto de vista da estrutura do produto, isso de fato reduz a capacidade dos investidores que já possuem grandes investimentos de recuperarem rapidamente suas perdas.
O fundo pode continuar a cobrar taxas de administração e as contrapartes de derivativos podem continuar a receber rendimentos relacionados a financiamento, swaps ou opções.
11. Por que os contratos perpétuos podem ser mais eficientes do que o 7709?
Suponha que exista um mercado:
Liquidez suficiente;
O financiamento é razoável;
Os oráculos são confiáveis;
Não há ágio nem desconto significativos;
Contratos perpétuos da Hynix com gestão de riscos transparente.
Os investidores profissionais podem, pelo menos, tomar as suas próprias decisões:
Devemos manter uma posição fixa?
A relação de alavancagem volta a dobrar todos os dias?
Deve ser ajustado a cada meia hora?
A frequência de ajustes de portfólio deve ser aumentada quando uma tendência clara surgir?
Em um ambiente volátil, a alavancagem deve ser reduzida?
Deveríamos minimizar nossas perdas antecipadamente?
Deve-se fornecer margem adicional?
Outros ativos devem ser usados ​​para proteção da carteira?
A norma 7709 incorporou todas essas decisões em suas regras de produto.
Os investidores só podem aceitar passivamente:
Quando reequilibrar as posições;
Quanto ajustar;
Qual é a alavancagem alvo real?
Quanto de Swap você usou?
Quantas opções usar?
Qual será a parcela dos custos com derivativos que será arcada por nós?
Quando reduzir a alavancagem.
É claro que a sustentabilidade também existe:
Financiamento;
Liquidação forçada;
Crédito de câmbio;
Oráculo;
Liquidez;
Riscos como os das atividades da vida diária (AVD).
Portanto, a sustentabilidade não é algo gratuito.
No entanto, aqueles que realmente entendem como gerenciar margens e posições podem, pelo menos, controlá-las por conta própria:
Frequência de rebalanceamento de portfólio;
Nível de alavancagem;
Regras de stop-loss;
Custos de financiamento;
Período de retenção.
Em vez de deixar todas as decisões a cargo de um conjunto de regras de produto mecanizadas.
12. Resumo Final
7709 não é simplesmente "o dobro da quantidade de Hynix".
É mais ou menos assim:
Beta de duas cabeças
Mais
Reequilíbrio mecânico semelhante ao Gama Curto
menos
Variância realizada
menos
Custos de financiamento
menos
Custos de derivativos
menos
Taxa de administração
menos
Custos de transação.
Cada um dos seus ajustes de portfólio é uma resposta tardia a movimentos de mercado que já ocorreram.
Aumente sua posição somente depois que o preço já tiver subido;
Reduza suas posições somente depois que o preço cair.
Em um mercado unilateral, se a empresa reequilibrar suas posições a cada meia hora, reinvestirá os lucros mais cedo e reduzirá sua exposição a perdas mais rapidamente do que se reequilibrar apenas uma vez por dia, resultando em melhores retornos.
No entanto, em mercados voláteis, quanto mais frequentemente você ajustar seu portfólio, mais vezes você comprará na alta e venderá na baixa.
Portanto, enfrenta um dilema estrutural do qual não pode escapar completamente:
Ajustes mais lentos resultam em penalidades de latência.
Ajustes rápidos podem resultar em perdas devido à vibração.
Mais importante ainda, ela realiza a proteção dinâmica dos vendedores de opções, buscando preços em alta e vendendo preços em baixa, mas não recebe a compensação de volatilidade implícita (IV) e Theta que os vendedores de opções deveriam receber.
A única compensação em que pode confiar é uma tendência de alta suficientemente forte, sustentada e estável para a Hynix no futuro.
Portanto, não é um produto que "dá prejuízo todos os dias".
No entanto, trata-se de um produto com valor esperado negativo, que inerentemente apresenta custo de carregamento negativo, variância negativa, rebalanceamento atrasado e altos custos de manutenção.
Os investidores não só precisam prever corretamente a direção, como também precisam prever corretamente:
Persistência da tendência;
Volatilidade;
Trajetória de preços;
Frequência de rebalanceamento de portfólio;
Custos de financiamento;
Custos de swap e de opções;
Prêmio ou desconto no mercado secundário.
Para investidores comuns, é difícil até mesmo prever corretamente a direção a longo prazo, quanto mais avaliar tantas variáveis ​​simultaneamente.

A chamada "isenção de chamada de margem" simplesmente esconde o risco de liquidação forçada no processo de declínio contínuo do valor patrimonial líquido.
Uma estrutura que parece mais segura não significa necessariamente que seja mais rentável.
Mesmo que você tenha identificado corretamente a direção, isso não significa que deva escolher a ferramenta mais cara, o pior caminho e o menor controle.