Não ouça as pessoas dizendo que armazenamento está dando lucro e entre. Não pense que, porque agora o preço está alto, a bolha vai estourar já já. Proteja a sua margem de segurança — porque quem controla a bolha não somos nós.
Tendência do Nasdaq de 99 a 02
A grande matança de DRAM em 2000 e as ações do “velho” que você tem
Em abril de 2000, a ação da Micron disparou para US$ 68. Dois anos depois, em julho de 2002, caiu para US$ 19. Queda de 72%: considerando os preços da Micron hoje, seria como amassar de 1200 dólares direto para 330 dólares. E na época, a receita anual — de US$ 7,3 bilhões caiu para US$ 2,6 bilhões — cortaram dois terços na vida real.
A Micron nem é a mais azarada. Em todo o setor de armazenamento de DRAM, depois que a bolha da internet estourou em 2000, ocorreu uma “matança” industrial em nível de livro-texto. Hoje, segurando ações do “velho”, estamos sempre apreensivos: se a bolha de IA estourar, e aí? A resposta está escondida naquela matança de vinte e dois anos atrás.
Uma guerra em que ninguém consegue desligar as máquinas
A DRAM tem uma característica que todos sabem, mas ninguém quer encarar: ela é um produto puro (commoditizada). A DRAM da Samsung e a DRAM da Micron, em desempenho, não têm diferença; no preço, o que separa é só um “zero” do custo de frete. Isso significa que o setor tem apenas uma dimensão de competição: quem tem custo mais baixo vive; quem tem custo mais alto morre.
Mas o custo baixo exige que você continue despejando dinheiro para construir linhas ainda mais avançadas. Uma fábrica de wafers de 12 polegadas, no começo dos anos 2000, custava cerca de US$ 3 bilhões. Depois de construída, a depreciação continua correndo — independentemente de você ter pedidos ou não. As máquinas não podem parar. Se parar, o rendimento desaba e a perda fica ainda maior.
Então o destino do setor de DRAM é este: quando a demanda está boa, todos enlouquecem e expandem produção. Quando a capacidade finalmente é liberada, a demanda muitas vezes já começa a enfraquecer. Depois, os preços despencam. E todo mundo sai no prejuízo juntos. Até que alguém falhe. Quem sai da falência dá lugar para os sobreviventes dividirem o mercado. Aí começa o próximo ciclo.
A crueldade desse modelo é que, embora você saiba que vai perder, você não pode parar. Se parar, morre ainda mais rápido. Então todo mundo está sangrando — só que quem tem a “barra de vida” mais longa vence.
A bolha da internet de 2000 detonou essa bomba-relógio.
Primeiro, olhe para os dados próprios da Micron
1999年, quando a febre da internet estava no auge, os gastos de capital dos semicondutores pareciam não custar nada e foram despejados em DRAM. A Micron, acompanhando a expansão, viu as receitas e os lucros dispararem. Em abril de 2000, depois que a cotação atingiu o topo, a história que se seguiu — em quatro palavras — foi “queda livre”.
O gasto de TI corporativo desapareceu e as remessas de PCs desabaram. E, na época, o PC consumia 80% da demanda global de DRAM. Do lado da demanda, cortou-se pela metade; enquanto do lado da oferta, a capacidade — por causa da expansão maluca dos dois anos anteriores — ainda estava no pico. O preço spot das memórias DRAM de US$ 12 por unidade caiu para menos de US$ 1. Vender uma unidade era prejuízo em série; quando ia para produção em massa, também dava prejuízo.
Receita do ano fiscal 2000 da Micron: US$ 7,3 bilhões; no ano fiscal 2001 caiu para US$ 4 bilhões; em 2002 sobrou só US$ 2,6 bilhões. Em dois anos, a receita evaporou dois terços. A cotação caiu de 68 para 19 dólares. E isso ainda era um dos players que aguentavam mais no setor. Os que não aguentaram nem ficaram para contar o nome.
De 2000 a 2002, o setor de DRAM passou por uma limpeza silenciosa. Esses nomes hoje já ninguém lembra. Veja a lista.
1/ Toshiba, sair
Em dezembro de 2001, a Toshiba assinou um memorando: a fábrica Dominion Semiconductor localizada na Virgínia seria vendida para a Micron por US$ 250 a 400 milhões. Daí em diante, a Toshiba se despediu do negócio de DRAM e virou para apostar em flash NAND. Essa virada depois salvou sua vida, mas na época parecia rendição. Um gigante japonês de semicondutores, pioneiro de DRAM: cortou a perda e saiu do jogo.
2/ Hitachi, sair
Em 1999, a Hitachi separou o próprio departamento de DRAM, fundiu com o departamento de DRAM da NEC e formou uma nova empresa chamada Elpida. A Hitachi, dali em diante, nunca mais tocou em DRAM.
3/ NEC, sair
A NEC também juntou a DRAM à Elpida e voltou para chips lógicos.
4/ Mitsubishi, sair
Chegou um passo atrasado, mas também enfiou os ativos de DRAM dentro da Elpida. O nome Elpida, em grego, significa “esperança”. Os remanescentes das três gigantes japonesas de DRAM juntaram-se para formar a última esperança de DRAM do Japão. Depois, essa empresa faliu em 2012.
5/ Fujitsu, sair
Silenciosamente desligaram as linhas de produção de DRAM, sem notícia, sem ninguém lembrar.
6/ IBM, sair
Em 1999, a IBM retirou-se do projeto Dominion, que tinha sido uma joint venture com a Toshiba. Quando saiu, para cada 1% de participação de mercado que a IBM perdia, ela perdia um valor recorde em dinheiro. “Não há nenhuma empresa que se arrependa de ter saído do DRAM” — depois virou uma frase famosa dentro da indústria.
7/ Texas Instruments, sair
Em 1998, já vendeu o negócio de DRAM para a Micron. A TI recebeu ações da Micron. Naquela época, a cotação da Micron era bem barata. Dois anos depois, as ações da Micron que estavam nas mãos da TI subiram dez vezes: até 2000, em junho, atingiram a máxima de US$ 94,5. Essa provavelmente é a transação mais vantajosa da história da saída da DRAM.
8/ Hynix (na época, Hyundai Electronics), à beira da morte
Em 1999, a Hyundai Electronics e a LG Semiconductors se fundiram; a dívida total disparou para US$ 14 bilhões, e a razão dívida/ativos chegou a 206%. Em 2000, quando a bolha estourou, o preço da DRAM caiu de US$ 12 para menos de US$ 1. A Hyundai Electronics sangrava a cada segundo. Em 2001, os credores assumiram a empresa; a Micron ofereceu US$ 4 bilhões para comprar, mas todo mundo recusou. Semicondutores eram a linha vital da Coreia; preferiam falir a deixar alguém levar de bandeja. Depois, os salários foram cortados pela metade; moradores foram às ruas para comprar ações e apoiar; e engenheiros adaptaram equipamentos manualmente em antigas linhas de produção de 8 polegadas — mantendo na marra uma vida por meio de processo de 0,13 micrômetro. Em 2005, foi concluída a reestruturação da dívida; a empresa renomeou-se Hynix.
9/ LG Semiconductors, incorporada/engolida
Em 1999, incorporada à força na Hyundai Electronics; daí desapareceu.
Entre essas nove empresas, sete desapareceram diretamente; uma ficou com “meia vida”; e outra (TI) teve sorte e conseguiu fugir rápido. A indústria de DRAM, dos mais de dez players em guerra nos anos 90, encolheu para quatro por volta de 2002: Samsung, Micron, Hynix e Infineon. Um jogo de quatro jogadores, e depois ainda “matam” dois (Qimonda faliu em 2009, Elpida faliu em 2012). No fim, ficaram apenas Samsung, Hynix e Micron.
Morrer tão “organizado” é porque este mercado é, na essência, uma máquina de moer carne
Muitas análises atribuem a causa ao “estouro de bolha”. Estourar a bolha é só o pavio. A causa real é muito mais profunda.
Primeiro motivo: DRAM é a única categoria de semicondutores em que a Lei de Moore realmente se aplica (ao contrário/sem ser contornada).
A Lei de Moore diz que a densidade dos transistores dobra a cada 18 meses. A tragédia da DRAM é que o ritmo de avanço da tecnologia dela é até mais rápido que a própria Lei de Moore, mas o ritmo da queda de preços é ainda mais rápido. O custo de armazenamento por bit cai 30% a 40% ao ano. Isso significa que, todo ano, você precisa cortar pelo menos 30% dos custos para manter a mesma margem de lucro. E nos anos de excesso de capacidade, os preços caem mais rápido do que o progresso tecnológico — chegam até a atravessar a “linha de custo”.
Segundo motivo: a “carteira irracional” do governo distorce o mecanismo de limpeza do mercado.
Os cinco maiores grupos de semicondutores do Japão (Hitachi, NEC, Mitsubishi, Toshiba, Fujitsu) têm, por trás, sombras do governo japonês. Em 1976, a VLSI, organizada pelo Ministério da Indústria e Comércio Exterior do Japão (MITI), unindo esforços de P&D — era o sistema do país inteiro para enfrentar os EUA. A Coreia é ainda mais assim: Samsung, Hyundai e LG têm fundos específicos do governo e crédito bancário por trás. Não é isso que faz os jogadores perderem dinheiro ser “assustador” — podem aguentar dez anos no vermelho. Quem paga a conta por trás é a política industrial do Estado, não os acionistas. Isso leva a um fenômeno distorcido: quando o mercado deveria “limpar” (sair do desequilíbrio), ele não limpa. A empresa mais eficiente, paradoxalmente, é a que mais facilmente é arrastada até morrer, porque mesmo que sua “barra de vida” seja longa, ela não é mais longa que o orçamento do Estado.
Terceiro motivo: você só consegue escolher morrer em pé; não pode escolher viver deitado.
Assim que uma fábrica de DRAM é construída, não dá para parar. Parar para depois reiniciar faz o rendimento zerar, e o prejuízo fica ainda maior. Por isso, mesmo que cada chip individual esteja dando prejuízo, a linha de produção ainda precisa ser convertida/continuada. Esse tipo de perda que não dá para interromper é exclusivo da DRAM. Outros setores, quando a demanda encolhe, podem reduzir produção, demitir ou fechar fábricas. No setor de DRAM, só dá para aguentar — aguentar até o primeiro morrer. Quando o preço reflete, aí os sobreviventes conseguem recuperar o fôlego.
Essa é a lógica essencial do investimento contracíclico da Samsung: quando todo mundo está perdendo dinheiro, a Samsung não para a produção — na verdade, expande produção. Quanto mais dá prejuízo, mais investe; quanto mais investe, mais baixo o preço fica; quanto mais baixo o preço, mais rápido o concorrente morre. Quando os concorrentes morrem todos, a Samsung aumenta o preço e recupera de uma vez todo o prejuízo acumulado antes. Em 1985 fez isso, em 1996 fez isso, em 2008 fez isso. Foram três investimentos contracíclicos que destruíram toda a indústria japonesa de DRAM, a indústria europeia de DRAM e ainda metade da capacidade de DRAM em Taiwan.
Naquele instante, eu senti no cérebro que esse cenário era tão familiar. Em março de 2020, Yuánbao do petróleo bruto. Em agosto de 2024, onda de fechamento de carry trade de ienes. Quando a lógica de base de um ativo é que você não pode parar, o colapso vira uma máquina de moer carne. Não tem nada a ver com ajustes técnicos.
Mapeando para este momento: se a bolha de IA estourou, o que fazer com as ações do “velho” (old man) ?
Hoje, a capitalização de mercado da Micron já passou de um trilhão de dólares; a Hynix também já passou de um trilhão; e as encomendas das linhas de produção de HBM da Samsung foram travadas até 2030. A fome de poder computacional dos grandes modelos de IA transformou a DRAM — antes o negócio mais ruim entre semicondutores — na máquina de imprimir dinheiro mais sedutora. Mas se você olhar com atenção toda a história acima, vai perceber que o atributo fundamental da DRAM não mudou: ainda é um produto puramente commodity. Ela ainda precisa de enormes gastos de capital. Seu preço ainda vai desabar. A única coisa que mudou é o comprador: de fabricantes de PCs para hyperscalers como Microsoft, Google e Amazon.
E justamente essa mudança em si é, na verdade, uma nova “carteira irracional”. Em 2019, o hyperscaler fez pedidos em excesso; e o preço da DRAM caiu 60% em quatro trimestres. A receita da Micron caiu de 30,4 bilhões para 21,4 bilhões de dólares. Isso ainda era apenas a volatilidade do ciclo de computação em nuvem; e se houver um ponto de inflexão nos gastos de capital de IA?
Então voltamos à lógica do “velho”. Depois da explosão da bolha das ações de tecnologia em 2000, o Nasdaq caiu de 5132 para 1108 pontos — uma queda de 80%. E a ação da Berkshire Hathaway, no dia 10 de março de 2000, depois de estabelecer uma mínima plurianual de US$ 40.800, recusou-se a cair mais. Começou uma “longa alta” de sete anos. O “velho” e o “novo”, alto e baixo, alternam sem interrupção.
Na recessão de baixa alavancada de 2015, ações “secundárias”/menos populares como a Moutai caíram junto na primeira onda de pânico (a avaliação PR só chegava a pouco mais de 0,7 e já desabava). Mas em 2016, na tragédia com circuit breakers e novas mínimas dos “populares”, a Moutai se recusou a criar novas mínimas. Ações menos populares seguiram caindo um pouco; ações populares despencaram em duas ondas. Essa também é a resposta que a história já deu.
Tendência da Moutai de 10 a 18
Então, para nós que seguramos ações do “velho”, diante de nós estão duas rotas
1/ Estourou a bolha; e as ações do “velho” conectaram uma alta em perfeita sincronia. Então, ações do “velho” que caíram antes, não há necessidade de vender no prejuízo. Se você vende no chão, quando o bull market voltar, você fica de fora (perde o movimento).
2/ Estourou a bolha, e as ações do “velho” caíram em sincronia. Então precisa deixar caixa suficiente para, quando tudo estiver virando lama e areia, comprar bem mais barato os papéis.
Minha escolha foi a segunda opção.
Isso se chama gestão de posição, não tem a ver com previsão. Eu não sei em que dia a dita bolha vai estourar; só preciso saber que, depois que a bolha estourar, eu terei munição.
O padrão de Buffett para comprar ações é pegar no preço de 4/5 ou 5/10; às vezes ele afrouxa para 6/10.
Margem de segurança. Margem de segurança. Ainda margem de segurança.
Um problema, duas respostas
Fico curioso: como vocês veem isso?
Você acha que é exagero alarmista dizer que a Micron, depois de uma capitalização de mais de 1 trilhão, teve outra metade cortada, ou acha que os roteiros de ganhar 1 e perder 2 em ciclos de 50 anos de DRAM não vão ser reescritos de verdade por causa de IA?
Seja bem-vindo para comentar embaixo. Se você for mais tímido, também pode me mandar mensagem privada ou entrar no grupo do TG para discutir. Espero que em 2026 a gente sobreviva junto e então ganhe dinheiro.
(Este texto é apenas uma reflexão pessoal sobre investimento, sem qualquer recomendação. Investir envolve risco, e a história não se repete de forma simples. Respeite as leis e regulamentos do seu local.)
Origem dos dados:
A ação da Micron: Digrin, base mensal de preços. Preço ajustado de abril de 2000: US$ 67,94. Preço ajustado de julho de 2002: US$ 19,01
Receita da Micron: ChipLog/relatório anual. FY2000 US$ 7,3B → FY2001 US$ 4,0B → FY2002 US$ 2,6B
Preço da DRAM: grânulos de DRAM de $12→<$1; múltiplas fontes independentes (Caixin/Technode? TMT/钛媒体, Euromoney, documentos de disputa da OMC) com validação cruzada
Saída da Toshiba: comunicado oficial da Toshiba em 18 de dezembro de 2001; a fábrica Dominion fab na Virgínia, avaliada em US$ 250-400M, foi vendida para a Micron
Dívida da Hynix: dívida $140B / índice dívida-ativo 206%, de relatórios do CRS do Congresso e compilação da Moomoo
Nove fabricantes saem: série “Fuga da DRAM” do blog da Cadence Denali, 2009; validação cruzada com ChipLog e Electronic Engineering Digest
Três investimentos contracíclicos da Samsung: Electronic Engineering Digest, ascensão e queda da DRAM em 50 anos — artigo longo
Falência da Qimonda/Elpida: relatório sobre a indústria de armazenamentos da McKinsey e Objective Analysis