$ENA despencou 94%, mas o protocolo Ethena nunca esteve tão agitado.
Esse é um dos projetos mais malucos do mercado cripto atualmente. O token caiu de $1.52 para $0.085, mas a oferta de $USDe ainda é de 5,9 bilhões de dólares, o que o torna o terceiro maior ativo cripto atrelado ao dólar.
Vamos falar sobre o que é. USDe é um dólar sintético, não é uma stablecoin tradicional. Ele usa uma estratégia delta-neutra de "long em spot + short em perpétuos" para ganhar taxas de financiamento, oferecendo aproximadamente 4% de rendimento anual para os detentores. A legislação GENIUS proíbe stablecoins de pagamento como a USDC de pagarem juros, mas o USDe não está nem no radar regulatório — não é uma stablecoin de pagamento, é uma estratégia de derivativos.
Este buraco regulatório foi farejado pelas instituições. Em junho deste ano, a Janus Henderson, que administra US$ 48 bilhões em ativos, se uniu à Ethena para usar o USDe em gestão de caixa e ainda co-desenvolver produtos negociados em bolsa. A versão white-label no Jupiter, MegaETH e Sui ultrapassou 500 milhões de dólares de oferta total. Em poucos dias após o lançamento no mercado dedicado, o volume já passou de 1 bilhão.
O protocolo está rodando, as instituições estão comprando… então por que o token caiu?
O problema está na captura de valor. Há 15 bilhões de tokens no total, 9 bilhões em circulação, e em 2 de julho ainda haverá mais uma rodada de desbloqueio. A narrativa do próprio token de governança desabou em 2025 — todo mundo percebeu que “poder de governança” não vale quase nada. A cadeia de transmissão entre as taxas que a Ethena ganha e os detentores de $ENA é fraca demais, e o mercado não comprou a ideia.
Em outubro do ano passado, o USDe chegou a se desvincular temporariamente do par para US$ 0,97, revelando suas falhas: em muitos dias, a taxa de financiamento esteve negativa, e em 17,5% dos dias foi negativa. Se uma grande queda do mercado acontecer junto com taxa negativa, esse “motor” pode inverter o sentido. O regulador alemão BaFin proibiu diretamente a venda pública do USDe, dizendo que é um título não registrado.
O interessante é que a Ethena também criou o $USDtb, usando a Anchorage Digital para reservas de moeda fiduciária com conformidade, adaptado especificamente ao projeto de lei GENIUS. São duas pernas: uma ganha retornos altos em uma zona cinzenta regulatória; a outra opera com baixo risco dentro de um arcabouço de conformidade.
Acho que o conflito central deste projeto está bem claro: o produto realmente tem demanda, mas o token $ENA parece mais um “bilhete de loteria” para jogadores iniciais do que um ativo capaz de capturar valor de forma contínua. Quanto mais o protocolo tiver sucesso, nem sempre isso significa que o token vai valer mais.
Se você acha promissor o setor de dólar sintético, vale a pena prestar atenção ao USDe em si. Mas quanto ao $ENA, antes que a pressão de desbloqueio e o problema de captura de valor sejam resolvidos, mantenho uma postura cautelosa.