Autor: CoinW Research Institute
Recentemente, o Hyperliquid voltou a ser o foco do mercado. Por um lado, segundo dados on-chain, endereços de market making relacionados ao Wintermute e Auros Global na plataforma Hyperliquid estão realizando grandes retiradas, com um volume que chega perto de 100 milhões de dólares; por outro lado, exchanges tradicionais como CME e ICE também estão começando a empurrar os reguladores americanos a prestarem atenção no Hyperliquid, especialmente em relação aos contratos perpétuos de ativos tradicionais como petróleo, índices de ações e Pre-IPO, levantando questões sobre descoberta de preços e limites regulatórios.
No passado, o mercado entendia o Hyperliquid mais como um livro de ordens on-chain, uma experiência de trading extrema e a expansão da participação no mercado de Perp DEX. Mas quando os market makers mainstream começaram a reduzir suas exposições e as exchanges tradicionais começaram a pressionar publicamente, a narrativa do Hyperliquid mudou. Ele não é mais apenas uma plataforma de trading perpétua nativa de cripto, mas está se transformando em um sistema de descoberta de preços on-chain que opera 24 horas, cobrindo ativos cripto e tradicionais.
A seguir, o Instituto de Pesquisa da CoinW abordará as mudanças dos endereços relacionados à Wintermute e à Auros Global como ponto de entrada, combinando os dados atuais de negociação do Hyperliquid com o contexto de como a CME e a ICE estão impulsionando a regulação, para analisar as pressões de liquidez, a lógica de crescimento e os riscos institucionais que o Hyperliquid enfrenta atualmente; em seguida, discutirá ainda para onde esse grande player perpétuo on-chain pode estar se encaminhando no futuro.
1. Retirada de duas grandes market makers: o Hyperliquid enfrenta um teste de pressão na liquidez
O núcleo deste evento vem do monitoramento, feito pela Hyperinsight, dos endereços institucionais de LP do Hyperliquid. De acordo com o que a Lookonchain divulgou em 18 de maio, no contexto de volatilidade recente do mercado, dois grandes provedores de liquidez institucionais no Hyperliquid executaram, em conjunto, saídas em grande escala; a estimativa do volume total fica perto de 100 milhões de dólares.
Entre eles, os endereços de LP relacionados à Auros Global liquidaram, em curto período, todas as posições perpétuas que mantinham na plataforma Hyperliquid e transferiram cerca de 6 milhões de dólares para a Binance. Antes disso, esse endereço fornecia liquidez para cerca de 175 tokens na plataforma, e a liquidez relacionada a BTC chegou a atingir, em certo momento, cerca de 45 milhões de dólares. Ao mesmo tempo, os endereços relacionados à Wintermute também reduziram bastante o exposure de market making no Hyperliquid. A Hyperinsight comparou dados anteriores e encontrou que a liquidez fornecida para BTC e ETH caiu cerca de 90%, de cerca de 40 milhões de dólares para cerca de 4 milhões de dólares.
Mas é preciso observar que os endereços da Wintermute e da Auros Global aqui citados são endereços rotulados por monitoramentos de terceiros como Hyperinsight e Lookonchain, e não confirmações oficiais das duas empresas.
Endereço marcado da Wintermute: 0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00
Endereço marcado da Auros Global: 0x023a3d058020fb76cca98f01b3c48c8938a22355
Além disso, com base em dados como o da coinglass, até 19 de maio, o valor da conta perpétua do endereço marcado da Wintermute era cerca de 54,65 milhões de dólares, a posição nominal perpétua cerca de 64,33 milhões de dólares, ainda com 114 posições perpétuas. O endereço marcado da Auros é ainda mais evidente: a posição nominal perpétua é 0, e o valor da conta perpétua é de aproximadamente 898 mil dólares.
Fonte: https://www.coinglass.com/hyperliquid/0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00
Portanto, fica claro que o evento desta vez não pode ser entendido simplesmente como “as duas grandes market makers saíram completamente do Hyperliquid”. Mais precisamente, o endereço marcado da Auros se parece mais com uma saída do exposure de market making perpétuo, enquanto o endereço marcado da Wintermute ainda participa das negociações; apenas o orçamento de risco, a estrutura de inventário e a profundidade das cotações podem ter mudado. Essa diferença é muito importante. Se as duas instituições saírem completamente ao mesmo tempo, isso significa que o capital profissional de market making começa a reavaliar a relação risco-retorno do Hyperliquid.
2. A liquidez dos principais coins não desapareceu, mas a capacidade de absorção ficou mais fina
Mas no mercado cripto, a retirada de capital por market makers muitas vezes não aparece imediatamente na tendência do gráfico (K-line) e nem necessariamente se reflete de imediato no spread do livro de ofertas. Especialmente em ativos principais como BTC e ETH, mesmo que alguns LPs reduzam suas cotações, outros traders, robôs de arbitragem e mecanismos internos de liquidez da plataforma ainda podem manter um spread de primeira linha relativamente apertado. Assim, usuários podem não perceber de imediato a queda de liquidez em negociações diárias. Porém, isso não significa que o impacto não exista. As mudanças reais geralmente ocorrem na profundidade do livro, no custo de impacto (impact cost) e na capacidade de recuperação em condições extremas.
A função do market maker não é apenas oferecer cotações de comprar um e vender um; é, principalmente, fornecer amortecimento de inventário de curto prazo quando o mercado se move unilateralmente. Quando ocorre compras ou vendas grandes ou liquidações consecutivas, os market makers do topo aceitam colocar quantas ordens dos dois lados do livro, determinando se o preço pode ser absorvido de forma estável em pouco tempo. Se esse capital institucional recuar, mesmo que a negociação continue suave em tempos normais, em um cenário de pressão o livro ficará mais propenso a ampliar slippage, pular preço e provocar reações em cadeia de liquidação.
Os dados de negociação na camada da plataforma do Hyperliquid ainda são impressionantes. Com base nos dados da coinglass, até 19 de maio de 2026, a plataforma já havia lançado 230 mercados de contratos perpétuos; o volume nominal de perpétuos em 24 horas era de cerca de 5,2 bilhões de dólares, e o open interest era de cerca de 6,26 bilhões de dólares. Entre eles, BTC, ETH e HYPE ainda são os principais ativos negociados. Pelo que parece, o Hyperliquid ainda é uma das plataformas on-chain mais líquidas para contratos perpétuos no momento.
Fonte: https://www.coinglass.com/exchanges/Hyperliquid
Mas é preciso observar que o volume total de negociações da plataforma e a liquidez real não são a mesma coisa. O volume reflete quantas negociações o mercado realizou; já a liquidez reflete quanta negociação ainda pode ser absorvida no futuro com custos tão baixos quanto possível. O volume pode ser amplificado por volatilidade, alavancagem e negociação de alta frequência; a liquidez, por sua vez, depende mais do inventário dos market makers, do custo do capital e da preferência por risco.
Assim, o que torna a retirada de capital deste market maker realmente digna de atenção não é se o volume de negociação do Hyperliquid vai cair drasticamente no curto prazo, e sim se sua estrutura de liquidez está mudando. No passado, o Hyperliquid se baseava em uma excelente experiência de produto e no suporte de LPs institucionais para formar profundidade de negociação próxima a de uma exchange centralizada. Mas quando os principais LPs reduzem ativamente seu exposure de market making em ativos principais como BTC e ETH, isso mostra que a liquidez da plataforma não é totalmente endógena; ela ainda depende de capital profissional externo para continuar fornecendo suporte.
Isso também significa que, embora o Hyperliquid seja uma plataforma de negociação on-chain, a lógica subjacente de sua liquidez não é totalmente descentralizada. O modelo de livro de ordens ainda requer que market makers profissionais assumam o risco de inventário, e não depende principalmente de pools de capital passivos como no AMM. Quando a preferência por risco dos market makers cai, a plataforma pode manter altos volumes de negociação na superfície, mas a fragilidade em condições extremas será reamplificada.
3. O crescimento do Hyperliquid já não é apenas crescimento de perpétuos cripto
Se olharmos apenas pelo ângulo de cripto nativo, o sucesso do Hyperliquid é fácil de entender. Ele se baseia em um livro de ordens on-chain e oferece uma experiência de negociação próxima à de uma exchange centralizada; ao mesmo tempo, por meio de recompra de HYPE, captura de taxas e expansão de ecossistema, ele constrói uma lógica de valuation tipo exchange. Durante um período de tempo bastante longo, a compreensão central do mercado sobre o Hyperliquid foi “Binance on-chain” ou “Perp DEX on-chain”.
Mas, pelo que se vê atualmente, o Hyperliquid já não é apenas uma plataforma de negociação perpétua de ativos cripto; ele está entrando no domínio de negociação de ativos tradicionais por meio de seu mecanismo único. Contratos perpétuos tradicionais como petróleo bruto, prata etc. começaram a ocupar posições de destaque antes mesmo do volume de negociação na plataforma; em alguns períodos, até representam uma parcela importante entre os 10 principais volumes de negociação do Hyperliquid. Isso é crucial. Um de seus aspectos realmente imaginativos talvez não seja apenas levar perpétuos de BTC e ETH para o on-chain, mas transformar o “tempo em que o mercado tradicional está fechado” em ativos negociáveis.
O mercado financeiro tradicional não funciona 24 horas ininterruptas. Em fins de semana, feriados e quando ocorrem eventos geopolíticos repentinos, exchanges tradicionais como CME e ICE podem estar fechadas. Mas o risco não para de existir por causa do fechamento. Guerra, sanções, interrupção de rotas de petróleo, declarações de bancos centrais e eventos políticos podem ocorrer enquanto os mercados tradicionais estão fechados. Nesse momento, o mercado ainda precisa de um local que permita expressar expectativas, fazer hedge de risco e formar referências de preço.
O Hyperliquid encontrou uma nova entrada para crescimento justamente nesse vazio. Quando eventos de conflito geopolítico ligados ao Irã e ao Oriente Médio acontecem, os mercados tradicionais ficam fechados, enquanto os futuros perpétuos de WTI no Hyperliquid ainda podem ser negociados em tempo real e antecipar o choque de preço antes de os mercados tradicionais reabrirem.
Isso implica que a narrativa do Hyperliquid—talvez já tenha se estendido de “negociação de ativos cripto” para “precificação contínua de riscos globais”. Ele não é apenas um cassino on-chain, nem apenas outro Perp DEX; ele está tentando se tornar a camada de descoberta de preços durante o fechamento dos mercados tradicionais.
Sob esse ângulo, o valor do Hyperliquid não vem totalmente da ideologia de descentralização, e sim da utilidade. Quando os mercados tradicionais fecham, ele continua aberto; quando riscos macro não podem esperar pelo próximo dia útil de negociação, ele oferece um local para expressar o preço imediatamente. Essa demanda é real, e isso explica por que a negociação de ativos tradicionais cresce rapidamente no Hyperliquid.
4. De petróleo bruto a SpaceX: o Hyperliquid está ampliando o raio de atuação
O motivo de o Hyperliquid conseguir se expandir rapidamente para a negociação de ativos tradicionais está, em primeiro lugar, intimamente relacionado ao mecanismo da HIP-3. Segundo a documentação oficial, a HIP-3 permite que deployers, após fazerem staking de uma quantidade determinada de HYPE, criem novos mercados de contratos perpétuos. Os deployers podem definir parâmetros do mercado, fontes de oráculos, limites de alavancagem e regras de liquidação quando necessário.
Este mecanismo é de grande importância para o crescimento da plataforma. Em essência, transforma a capacidade de lançar novos pares de negociação—que antes ficava restrita às equipes internas de uma exchange centralizada—em algo parcialmente aberto a deployers externos de mercado. Desde que alguém esteja disposto a arcar com os custos e fornecer o desenho do mercado, o modelo do Hyperliquid, em teoria, consegue se expandir rapidamente para mais classes de ativos. Isso faz com que ele deixe, aos poucos, de ser apenas uma plataforma cripto de futuros perpétuos e passe a se tornar uma base de derivativos on-chain escalável.
Enquanto isso, a HIP-4, lançada recentemente pela Hyperliquid, também abre ainda mais limites de produto. Diferentemente da HIP-3, que se concentra principalmente em contratos perpétuos, a HIP-4 é mais voltada para Outcome Trading, ou seja, mercados de previsão e contratos de eventos. Em geral, esses contratos são precificados e liquidados em torno do resultado de um determinado evento do mundo real—por exemplo, se o preço atinge uma certa faixa, se um evento macro ocorre etc. Em outras palavras, a HIP-3 permite que o Hyperliquid expanda para mais ativos perpétuos, e a HIP-4 o leva ainda mais para o domínio de mercados de previsão e negociação de eventos.
Mas o problema também está justamente aqui. Contratos perpétuos não são apenas uma negociação à vista simples; especialmente quando o ativo subjacente se expande de criptomoedas para ativos do mundo real como petróleo bruto, ações, Pre-IPO etc., as questões que a plataforma precisa enfrentar se tornam mais complexas. E quando a HIP-4 introduz ainda mais mercados de previsão e contratos de eventos, o escopo regulatório tocado pelo Hyperliquid deixa de se limitar à negociação de derivativos em si e pode se estender a contratos de eventos, jogos de azar, previsões eleitorais, resultados esportivos e negociações de eventos macro ainda mais sensíveis.
O mais digno de nota é que a expansão de ativos do Hyperliquid já não se limita a petróleo bruto, ouro, índices etc. Hyperliquid está estendendo a descoberta de preços on-chain—dos ativos cripto e commodities—ainda para precificação de equity de empresas não listadas e expectativas de IPO. Em 17 de maio, a trade.xyz, com base no framework HIP-3 do Hyperliquid, lançou contratos perpétuos de Pre-IPO da SpaceX (SPCX-USDC), com preço de referência inicial de cerca de 150 dólares, correspondendo a uma valuation totalmente diluída de aproximadamente 1,78 trilhão de dólares. Em 18 de maio, o contrato ganhou volume rapidamente no mercado; durante o pregão, o preço chegou a subir para mais de 216 dólares, e a valuation implícita ultrapassou temporariamente 2,5 trilhões de dólares.
Mas isso também faz com que o raio regulatório do Hyperliquid seja ainda mais estendido. Perpétuos de petróleo bruto tocam principalmente CFTC e regulação de commodities; perpétuos de índices tocam índices de valores mobiliários e regulação de derivativos; já perpétuos de Pre-IPO podem tocar private equity, emissão de títulos, divulgação de informações e o sistema de investidores qualificados. E os mercados de previsão e contratos de eventos representados pela HIP-4 podem ainda tocar a regulação de contratos de eventos, regulação de jogos de azar e problemas como adjudicação de resultados de mundo real.
Ou seja, quanto mais bem-sucedido o crescimento do Hyperliquid, mais não será um único tipo de problema regulatório. Ele deixa de ser apenas uma plataforma de negociação sem permissão e se torna um experimento de mercado que leva para o on-chain as etapas de descoberta de preços mais difíceis de acessar, com mais barreiras e mais controversas nas finanças tradicionais.
Do ponto de vista de produto, essa inovação é extremamente atraente. No passado, o trader comum quase não conseguia participar da descoberta de preço de empresas não listadas como a SpaceX; só podia fazer inferências indiretas por boatos no mercado secundário, valuations de fundos privados ou pelo que era divulgado em mercados públicos após a listagem. Já a existência de perpétuos on-chain Pre-IPO permite que o mercado comece a precificar continuamente ativos não listados em fases mais precoces. Ao mesmo tempo, se a HIP-4 continuar a se desenvolver, também pode permitir que usuários expressem suas visões sobre eventos macro, resultados de mercado e julgamento de eventos do mundo real por meio de mercados de previsão.
Mas, do ponto de vista regulatório, isso também significa que o Hyperliquid entra em uma área ainda mais sensível. Afinal, ativos Pre-IPO não são apenas ativos cripto: seus preços frequentemente envolvem assimetria de informação, financiamento não público, restrições a investidores qualificados e regras de emissão de valores mobiliários. E mercados de previsão também não são um produto comum: a adjudicação de resultados, o desenho de eventos e o escopo de participantes ficam há muito tempo no centro de controvérsias regulatórias. Quando esses preços on-chain passam a ser amplamente citados pelo mercado, eles deixam de ser apenas contratos especulativos e podem se tornar sinais de preços externos que influenciam expectativas do mercado privado, julgamentos sobre eventos macro e até precificação de ativos do mundo real.
5. A pressão da CME e da ICE é, em essência, uma disputa pelo direito de descoberta de preços
Enquanto isso, a CME e a ICE estão pressionando para que a CFTC e legisladores dos EUA reforcem a regulação do Hyperliquid. Suas preocupações se concentram em alguns pontos: o atual modelo de negociação anônima do Hyperliquid pode trazer riscos de manipulação de mercado e evasão de sanções; o rápido crescimento de negociações relacionadas a cripto e commodities na plataforma pode afetar a descoberta de preços de mercados-chave, incluindo petróleo bruto; sem identificação de clientes e monitoramento de negociações, as agências regulatórias não conseguem confirmar identidades dos participantes e motivos de negociação. À primeira vista, isso parece ser uma contestação regulatória tradicional de exchanges tradicionais contra uma plataforma de derivativos on-chain. Mas, em um nível mais profundo, isso é mais uma disputa sobre o direito de descoberta de preços.
A CME e a ICE dominam há muito tempo infraestrutura essencial de negociação e compensação para commodities de grande escala, índices de ações e derivativos de taxas de juros no mundo inteiro. Seu valor não vem apenas de casar negociações, mas também de preços de referência, redes de liquidez, crédito de compensação e reconhecimento regulatório. Quando o Hyperliquid começa a formar, durante o fechamento dos mercados tradicionais, preços on-chain de petróleo bruto, índices, Pre-IPO e até contratos de eventos, ele na prática toca o fosso mais central das exchanges tradicionais.
É por isso que a pressão regulatória do Hyperliquid aquece rapidamente após o crescimento das negociações de ativos tradicionais. Se fosse apenas um Perp DEX nativo cripto sem permissão, as exchanges tradicionais talvez não se incomodassem tanto. Mas quando ele começa a virar o local de negociação imediato de preços de petróleo ao fim de semana, conflitos geopolíticos, expectativas de índices e valuation de ativos de private equity, o problema deixa de ser apenas “se um projeto DeFi é compatível” e passa a ser “quem tem autoridade para gerar preços quando os mercados globais estão fechados”.
A resposta do Hyperliquid a isso também merece atenção: no documento de comentários enviado à CFTC, a plataforma enfatiza que os registros de negociação on-chain são publicados em tempo real; todos os pedidos, execuções e liquidações são rastreáveis; portanto, teoricamente, a transparência é superior à dos mercados tradicionais. Além disso, negociações 24 horas reduzem gaps de abertura no mercado tradicional, fazendo com que o mercado reflita informações de forma mais contínua.
Essa resposta não deixa de ter sentido. Transparência on-chain, de fato, pode reduzir alguns riscos de negociações em caixa-preta e também fornece dados completos para investigações posteriores. Porém, transparência não é sinônimo de conformidade. Os reguladores se preocupam não apenas com se as negociações podem ser vistas, mas também com se os participantes são identificáveis, se negociações anômalas podem ser interceptadas, se partes sancionadas podem ser excluídas, se deployers de mercado assumem obrigações e, em eventos sistêmicos, quem é responsável por manter a ordem do mercado.
O mais notável ainda é que a própria CME também está acelerando a capacidade de negociação 24 horas. De acordo com dados oficiais da CME, seus planos de cripto futuros e opções entram no modo de negociação 24/7 em 29 de maio de 2026; além disso, a CME também planeja lançar produtos como o Nasdaq CME Crypto Index Futures. Ou seja, as exchanges tradicionais não são contra a negociação 24 horas em si, mas ao incorporar essa capacidade em um framework regulado, exigem que concorrentes on-chain assumam custos de conformidade semelhantes.
Fonte: https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/24-7-crypto-trading.html
Assim, fica claro que o conflito entre o Hyperliquid e as exchanges tradicionais não é apenas uma luta simples entre o “novo” e o “antigo”; é um choque entre duas ordens de mercado. Uma ordem enfatiza abertura, transparência, operação 24 horas e acesso global sem permissão; a outra enfatiza admissão, monitoramento, compensação, licenças e sujeitos responsáveis. A primeira tem mais eficiência, a segunda tem maior custo institucional. Mas quando o ativo negociado entra em petróleo bruto, índices, ativos Pre-IPO e mercados de previsão, os custos institucionais ficam difíceis de contornar por muito tempo.
6. Pensamentos em um nível mais profundo
O Hyperliquid é, de fato, a próxima geração de exchange das finanças on-chain ou apenas uma expansão rápida fora das fronteiras regulatórias? Pelo que os dados de curto prazo mostram, ele ainda está em um ciclo forte: volume, open interest, atenção ao HYPE e expansão de negociações de ativos tradicionais indicam que a demanda do mercado é real. Mas, se olharmos ao longo de um período maior, a retirada de market makers e a pressão da CME e da ICE podem estar expondo antecipadamente um problema mais profundo: a infraestrutura de negociação on-chain está entrando no “território” das finanças tradicionais, mas a estrutura de responsabilidades correspondente ainda não amadureceu em sincronia.
6,1 Da exchange cripto à descoberta de preços macro
O foco competitivo inicial do Hyperliquid era como obter uma melhor experiência de negociação perpétua on-chain. O que ele resolveu foi um problema do próprio mercado cripto: como usuários podem obter baixa latência, alta liquidez e uma variedade maior de pares de negociação sem depender de exchanges centralizadas.
Mas, com o avanço da HIP-3 e da HIP-4, o Hyperliquid está entrando em outra fase. Ele deixa de atender apenas ativos cripto e começa a atender riscos macro, expectativas de ativos de private equity e resultados de eventos do mundo real. Preços de petróleo bruto, volatilidade de índices, eventos geopolíticos, valuation de Pre-IPO, mercados de previsão e os horários de fechamento dos mercados tradicionais podem se tornar fontes de seu crescimento.
Esse é justamente o lugar mais cheio de imaginação. A estrutura temporal dos mercados financeiros tradicionais não se adapta à velocidade de disseminação de informações de hoje. As informações se propagam em tempo real, e os riscos acontecem em tempo real; porém, muitos dos locais oficiais de negociação para diversos ativos não ficam abertos em tempo real. O Hyperliquid oferece uma saída alternativa para que participantes do mercado continuem expressando expectativas enquanto os mercados tradicionais descansam.
Mas isso também significa que ele deixou de ser apenas um problema de produto e passou a ser um problema de ordem de mercado. Se uma plataforma apenas permitir que usuários negociem MEMEs ou perpétuos cripto, seu escopo de impacto continua majoritariamente limitado ao universo das criptos. Porém, se ela começa a influenciar preços de petróleo, índices e expectativas de ativos macro, ela naturalmente entra no campo de visão da regulação e das exchanges tradicionais.
6,2 Ilusão de liquidez por trás do crescimento de escala
Os dados atuais do Hyperliquid ainda são impressionantes, mas quanto maior a escala da plataforma, mais é preciso ficar atento à ilusão de liquidez. Crescimento de volume não significa necessariamente um mercado mais saudável; especialmente em mercados perpétuos com alta alavancagem, o volume costuma ser amplificado por volatilidade, liquidações, arbitragem de alta frequência e turnos repetidos.
De certa forma, a retirada de liquidez não significa necessariamente que as instituições estejam mudando para uma visão pessimista. Para instituições de market making, reduzir exposição em fases pode também ser para manter algum espaço para implantações futuras com melhor custo-benefício. Mas o ponto verdadeiramente crucial é: quando surgir um cenário de movimento direcional (tendência unilateral), ainda existirá capital profissional suficiente disposto a assumir o risco de contraparte. A mudança dos endereços da Wintermute e da Auros indica que market makers institucionais já começaram a reavaliar essa questão. Eles não estão necessariamente negando a capacidade de produto do Hyperliquid; na verdade, estão exigindo uma compensação de risco mais alta para o futuro.
Quando a incerteza regulatória aumenta, a negociação de ativos tradicionais se torna sensível e a plataforma passa a ser observada publicamente por CME e ICE, os market makers precisam considerar não apenas os ganhos da negociação, mas também exposição de endereços, solicitações de conformidade, saídas repentinas e eventos de cauda (tail events) etc. O capital de market making naturalmente persegue retorno, mas também é extremamente avesso ao risco de não conseguir precificar. Assim que algum tipo de risco não puder ser medido efetivamente por modelos, a reação mais direta costuma ser reduzir posição, cancelar ordens e diminuir a profundidade de cotação.
Portanto, o núcleo deste evento não é se a liquidez do Hyperliquid vai quebrar imediatamente, e sim se o custo de liquidez pode começar a subir. No futuro, se o Hyperliquid quiser manter profundidade e continuar oferecendo ao market maker um ambiente com alto retorno, alto crescimento e baixa fricção, talvez precise fornecer ao market maker retorno maior, regras mais claras ou menor risco institucional. Caso contrário, quanto maior o volume de negociação da plataforma, maior pode ser o gap de liquidez em cenários de extremo—e mais evidente.
6,3 Reestruturação da responsabilidade no mercado aberto
O que torna o Hyperliquid mais atraente é reduzir as barreiras para criação de mercado e negociação de ativos. Mas quando a criação de mercado se torna mais aberta, os limites de responsabilidade também ficam menos claros.
Em exchanges tradicionais, quando um novo contrato futuro é lançado, geralmente é necessário passar por um rigoroso processo de design de produto, revisão regulatória, modelos de controle de risco, arranjos de compensação e monitoramento de mercado. Já no ambiente on-chain, as responsabilidades entre deployers de mercado, oráculos, market makers, protocolo e usuários são fragmentadas; assim, nenhuma entidade isolada necessariamente assume toda a responsabilidade pelo risco final.
Em ativos nativos de cripto, talvez isso possa ser aceito pelo mercado, porque os participantes normalmente assumem, em geral, risco alto e responsabilidade por conta própria. Mas em ativos tradicionais e mercados de previsão, a situação muda. Petróleo bruto, índices e preços de Pre-IPO têm externalidades: afetam não apenas especuladores, mas também expectativas do mercado real; além disso, contratos de eventos e mercados de previsão envolvem questões como adjudicação de resultados, escopo de participantes e precificação de eventos reais. Quando os preços on-chain começam a ser observados, citados ou arbitragados externamente, as agências regulatórias exigem cadeias de responsabilidade mais claras.
Este também é um problema que o Hyperliquid não consegue contornar no futuro. Ele pode continuar enfatizando a transparência on-chain, ou pode enfatizar a melhoria de eficiência nas negociações 24 horas; porém, se não conseguir responder “quem é responsável pela qualidade do mercado, quem é responsável por negociações anômalas, quem é responsável pela análise de admissão, quem é responsável pela liquidação de riscos extremos”, sua expansão de ativos tradicionais continuará numa zona cinzenta.
7. Resumo
A controvérsia do Hyperliquid não significa que a história acabou; pelo contrário, indica que ele entrou de fato no horizonte das finanças tradicionais. Antes, quando o mercado discutia o Hyperliquid, era mais uma discussão sobre se uma exchange perpétua on-chain conseguiria replicar a eficiência de uma exchange centralizada. Agora, quando o mercado discute o Hyperliquid, é sobre se um mercado sem permissão on-chain tem credibilidade para participar da descoberta de preços de petróleo bruto, índices, private equity, além de eventos do mundo real.
Este também é o ponto que merece mais atenção na retirada de capital deste ciclo de market makers. As mudanças nos endereços relacionados à Wintermute e à Auros não significam necessariamente que elas estejam rejeitando a capacidade de produto do Hyperliquid. Ao contrário, market makers profissionais geralmente sabem muito bem onde está a liquidez, onde está o volume e onde está o lucro. O que elas estão reprecificando de fato é: depois que o Hyperliquid passou de uma exchange nativa cripto para uma camada global de descoberta de preços, surgiram riscos regulatórios adicionais, riscos de reputação e riscos de saída pela cauda (tail exits).
Sob esse ângulo, o maior desafio futuro do Hyperliquid talvez não seja se o volume de negociação pode continuar crescendo, e sim se o próprio crescimento vai alterar sua natureza de risco. Se o crescimento vier principalmente de ativos cripto nativos como BTC, ETH e SOL, ele ainda é uma plataforma de negociação on-chain de alta eficiência; mas se o crescimento vier cada vez mais de ativos reais como petróleo bruto, índices, SpaceX Pre-IPO e mercados de previsão, ele terá de responder a problemas que as finanças tradicionais enfrentam há muito tempo: quem tem autoridade para criar o mercado, quem é responsável pela qualidade do preço, quem assume responsabilidade por negociações anômalas e quem mantém a ordem em condições extremas.
Por isso, a contradição central que vem pela frente do Hyperliquid não é um conflito simples entre descentralização e regulação, e sim um reequilíbrio entre descoberta de preços aberta e responsabilidade institucionalizada. Seu valor mais alto está em provar que riscos globais podem ser negociados on-chain em tempo real; e seu aspecto mais perigoso está em que, assim que esses preços começam a ser referenciados por mercados externos, não dá para ficar para sempre dentro da narrativa de “código é lei”.
O Hyperliquid está entrando em uma fase de dificuldade mais alta. Antes, o mercado se concentrava em saber se o livro de ordens on-chain atendia às necessidades em eficiência, profundidade e experiência. Agora, o teste real é se ele consegue, mantendo a abertura e as características on-chain, introduzir mecanismos mais claros de identidade, conformidade e responsabilidade, de modo a atender às exigências da estrutura regulatória das finanças tradicionais. A capacidade de fazer essa transição determinará se o Hyperliquid será apenas um Perp DEX líder ou se se tornará uma variável central na estrutura do mercado financeiro da próxima geração.