Quando os subsídios diminuem, para onde vai a avaliação do TAO?
Escrito por: Pine Analytics
Traduzido por: Saoirse, Foresight News
O preço atual do TAO é de cerca de 275 dólares, com uma capitalização de mercado de 2,6 bilhões de dólares e uma avaliação totalmente diluída de 5,8 bilhões de dólares. O projeto recebeu o endosse da Grayscale (o pedido de listagem do ETF na NYSE foi enviado em dezembro de 2025) e também foi publicamente reconhecido pelo CEO da Nvidia, Jensen Huang. Ao mesmo tempo, a narrativa da oferta do token é extremamente atraente: o limite total é de 21 milhões de tokens, adotando um mecanismo de halving semelhante ao do Bitcoin. Após o primeiro halving em dezembro de 2025, a emissão diária cairá de 7.200 tokens para 3.600 tokens. O número de sub-redes aumentou de 32 para 128 em um ano, e o treinamento da Covenant-72B da Templar também provou que o poder computacional descentralizado pode produzir modelos de linguagem com competitividade de referência.
Este relatório não nega os fatos acima. O que queremos discutir é: será que o modelo econômico dessa rede pode gerar receita externa real que sustente a atual escala de avaliação, e como ela se compara em termos de competitividade com prestadores de serviços centralizados e poder de computação auto-hospedado?
Proporção de distribuição de emissão de tokens Bittensor (TAO)
Como o valor da rede flui
Bittensor tem quatro tipos de participantes:
Os proprietários das sub-redes constroem um mercado profissional de IA, recebendo uma recompensa de 18% da emissão de TAO da sub-rede;
Os mineradores executam tarefas de IA (inferência, treinamento, processamento de dados), recebendo 41%, totalizando cerca de 1476 TAO por dia, com um valor anualizado de cerca de 148 milhões de dólares;
Os validadores pontuam a produção dos mineradores, recebendo 41%;
Os stakers colocam TAO em pools de liquidez de sub-rede em troca de tokens exclusivos da sub-rede.
No modelo Taoflow, a parte da recompensa de uma sub-rede é determinada pelo fluxo líquido de staking de TAO; se o fluxo líquido for negativo, não há recompensa. As dez principais sub-redes controlam cerca de 56% da emissão total da rede.
TAO é um token universal na rede: registro de mineradores, staking de validadores, compra de tokens de sub-rede e pagamento por serviços devem usar TAO. Em teoria, a atividade da sub-rede deve gerar demanda estrutural para o token subjacente.
Análise comparativa dos custos de inferência da sub-rede Chutes (SN64) com o modelo centralizado LLaMA 70B
Estado atual do lado da demanda
Transparência da oferta vs opacidade da demanda
O lado da oferta do Bittensor é altamente transparente: diariamente 3600 TAO são distribuídos programaticamente, a regra de redução pela metade é hardcoded, a taxa de staking (cerca de 70%), proporções de distribuição e dados de liquidez são todos registrados na blockchain.
Mas o lado da demanda é completamente opaco. Não há um painel unificado para rastrear a receita externa por sub-rede, as chamadas reais dos serviços de IA (inferência, cálculo, treinamento) ocorrem fora da cadeia e não são registradas na blockchain. Os investidores só podem inferir a demanda através de indicadores indiretos como fluxo de staking, preços de tokens de sub-rede, dados auto-relatados pelos projetos, etc. Essa falta de transparência é estrutural, não um fenômeno temporário. A blockchain apenas registra a circulação de tokens, não registra chamadas de API.
Abaixo está o retrato mais completo do lado da demanda até março de 2026.
Chutes (SN64): O baixo preço depende totalmente de subsídios
Chutes detém 14,4% da emissão total da rede, a maior entre todas as sub-redes. Desenvolvido pela Rayon Labs, oferece serviços de inferência sem servidor com modelos open source, com preços 85% inferiores aos da AWS e de 10% a 50% inferiores aos da Together AI. Seus dados de uso se destacam no ecossistema: mais de 400 mil usuários (mais de 100 mil usuários de API), mais de 5 milhões de solicitações diárias, e um total de 9,1 trilhões de tokens processados, com a geração média de tokens nos últimos três dias saltando de 6,6 bilhões para 101 bilhões. É também um dos principais prestadores de serviços de inferência na OpenRouter, com alguns modelos superando concorrentes centralizados.
Mas esse preço baixo não vem da eficiência operacional, mas sim dos subsídios.
Com base em uma participação de 14,4%, Chutes recebe cerca de 518 TAO por dia, com um valor anualizado de cerca de 52 milhões de dólares. No entanto, sua receita externa anual é de apenas cerca de 1,3 a 2,4 milhões de dólares (o valor mais alto é auto-relatado pela equipe, sem auditoria independente). A proporção de subsídio para essa sub-rede é de cerca de 22:1 a 40:1. A cada 1 dólar pago pelo usuário, a rede precisa liberar entre 22 a 40 dólares em TAO através da inflação para subsidiar.
Se retirarmos os subsídios, com base no processamento diário de cerca de 101 bilhões de tokens, o custo seria de aproximadamente 1,41 dólares por milhão de tokens. E o preço atual no mercado centralizado é:
O LLaMA 3.3 70B Turbo da Together.ai custa cerca de 0,88 dólares / milhão de tokens;
DeepSeek V3 custa cerca de 0,40–0,80 dólares;
Modelos menores podem custar até 0,18 dólares.
Isso significa que, sem os subsídios, o preço do Chutes será de 1,6 a 3,5 vezes mais caro que soluções centralizadas. O que se dizia ser uma vantagem de custo de 85% se reverte completamente; seu preço baixo é essencialmente pago pelos detentores de TAO através da inflação, e não por eficiência estrutural trazida pela descentralização.
Quando a próxima redução pela metade chegar (prevista para o final de 2026 ou 2027), ou o preço dobra, ou os mineradores saem, ou a lacuna entre subsídios e receitas se amplia ainda mais.
Alguns fazem uma comparação com o modelo de subsídio para aquisição de clientes da internet no início, mas Uber, DoorDash, AWS construíram custos de troca durante o período de subsídio: plataformas proprietárias, redes de motoristas, ecossistemas empresariais. E as sub-redes do Bittensor não têm barreiras: modelos open source, interfaces padronizadas, os usuários podem trocar de prestador de serviços sem custo. Assim que os subsídios diminuem, não há nenhum mecanismo de lockup que mantenha os usuários.
Rayon Labs também opera SN56 e SN19, controlando um total de cerca de 23,7% da emissão total da rede, sem divulgar receita externa. Uma única equipe quase controla um quarto da distribuição de incentivos da rede.
Targon, Templar e outras sub-redes
Targon (SN4) é a sub-rede com maior receita, operada pela Manifold Labs, oferecendo serviços de computação GPU confidenciais para empresas, com receita anual estimada em cerca de 10,4 milhões de dólares, correspondente a uma avaliação de 48 milhões, com um múltiplo de vendas de cerca de 4,6 vezes, a avaliação mais sólida dentro do ecossistema. Mas os 10,4 milhões são apenas dados de previsão citados por vários relatórios, e não números auditados.
Templar (SN3) completou o treinamento Covenant-72B, com uma capitalização de mercado de 98 milhões de dólares, mas sem receita externa. A API de treinamento e as vendas empresariais ainda estão em andamento, e produtos pagos ainda não foram lançados.
Mais de 120 sub-redes não têm receita pública ou ainda estão nas fases iniciais do produto, dependendo principalmente de subsídios pela emissão de tokens para sobreviver.
Visão geral
A receita anual confirmada do lado da demanda da rede é de apenas cerca de 3 a 15 milhões de dólares. Apenas o subsídio anual de uma sub-rede, Chutes, (cerca de 52 milhões de dólares) já ultrapassa o teto de receita externa de toda a rede.
Com uma capitalização de mercado de 2,6 bilhões de dólares, seu múltiplo de receita é de cerca de 175–200 vezes; com uma avaliação totalmente diluída de 5,8 bilhões, chega a quase 400 vezes. Enquanto empresas de computação de IA centralizadas têm obtido financiamento com múltiplos de avaliação apenas de 15–25 vezes a receita projetada, e SaaS de alto crescimento raramente mantém múltiplos acima de 50 vezes a longo prazo. O múltiplo de avaliação do Bittensor é de 4–10 vezes superior ao de alvos agressivos do setor.
A enorme discrepância entre avaliação e fundamentos de demanda indica que o mercado está precificando o TAO quase que totalmente com base na escassez do lado da oferta (redução pela metade, staking lockup), catalisadores institucionais (GreyScale ETF, expectativas de listagens) e a emoção do setor de IA, em vez de produção econômica real. Esses fatores realmente impulsionam o preço, mas são completamente diferentes da lógica de "Bittensor como uma rede de serviços de IA criando valor sustentável".
Comparação entre os gastos de capital em IA de grandes provedores de nuvem e o orçamento anual de subsídios do Bittensor (TAO)
Dilema de precificação: pressão de ambos os lados
As sub-redes enfrentam pressão de ambos os lados:
Acima: Teto de auto-hospedagem
Todos os modelos na plataforma são open source, pesos públicos, o custo total diário para rodar um modelo de 70B em uma única H100 é de apenas 40–50 dólares, ferramentas como vLLM, Ollama tornam a implantação local extremamente simples. A nova geração de chips da Nvidia também reduzirá drasticamente o custo de inferência. Instituições com volume suficiente de uso encontrarão mais barato construir suas próprias implantações.
Abaixo: Pressão dos gigantes da nuvem
Os gastos de capital em IA da Microsoft, Google, Amazon e Meta em 2025 ultrapassarão 200 bilhões de dólares, com prioridade para hardware, data centers dedicados, relacionamentos com clientes empresariais, e ainda podem usar o fluxo de caixa de outros negócios para subsidiar a IA. O orçamento total de incentivos do Bittensor (cerca de 360 milhões de dólares) não chega nem a uma semana de investimento em infraestrutura de IA da Microsoft. Prestadores de serviços profissionais também estão competindo com preços subsidiados em modelos open source com VC.
Os preços das sub-redes são comprimidos em uma faixa muito estreita, e ainda precisam arcar com custos exclusivos da descentralização: atrito de tokens, despesas com nós de validação, divisão de receita entre proprietários de sub-rede, latência de rede, etc.
Problema da barreira de entrada
Mesmo que uma sub-rede ofereça um serviço valioso, o modelo e os métodos subjacentes são naturalmente públicos: Covenant-72B usa o protocolo Apache, e o artigo técnico foi publicado. Qualquer concorrente pode replicar diretamente sem participar do ecossistema TAO.
As tradicionais barreiras de entrada (tecnologia proprietária, efeito de rede, custo de troca, marca) não são aplicáveis:
Tecnologia open source;
O efeito de rede pertence ao TAO, não a uma única sub-rede;
Os pesos do modelo são consistentes, e o custo de troca para o usuário é zero.
A comunidade acredita que o mecanismo de incentivos é a barreira de entrada, mas isso depende da emissão contínua de grandes quantidades de tokens, e cada redução pela metade fará com que o orçamento de incentivos continue a encolher.
O que o TAO realmente está negociando
Com uma capitalização de mercado de 2,6 bilhões de dólares, o preço do TAO não reflete os fundamentos da demanda; 3 a 15 milhões de dólares em receita anual não sustentariam em nenhum quadro tradicional. O mercado está negociando: escassez estilo Bitcoin, expectativas do GreyScale ETF, rotação do setor de IA, e o valor de opções de longo prazo da IA descentralizada. Todos esses são fatores especulativos razoáveis, mas vêm totalmente do lado da oferta e da emoção do mercado.
Se você está segurando TAO com base na escassez e narrativa, mesmo com a demanda fraca, pode lucrar; mas se você acredita que Bittensor se tornará uma verdadeira rede de serviços de IA em escala, atualmente não há evidências, e enfrenta dificuldades estruturais que são difíceis de superar. Os investidores devem diferenciar claramente sua lógica de investimento.