Autor: Jeff Dorman, CFA
Traduzido por: 深潮TechFlow
Empresas de tesouraria cripto: Fatos e equívocos
Após seis semanas de alta, o Índice de Criptomoedas Bloomberg Galaxy (BGCI) finalmente teve uma correção na semana passada, enquanto as ações e os títulos do governo dos EUA subiram. Embora haja discussões constantes sobre o "fracasso" do mercado de títulos do governo dos EUA, é notável que, nos últimos dois anos, o rendimento dos títulos do governo dos EUA a 10 anos realmente flutuou dentro de uma faixa de 100 pontos base, outro exemplo típico de fatos que dominam a narrativa.
Falando sobre narrativa, o crescente número de empresas listadas nos EUA comprando Bitcoin e outros ativos digitais sem dúvida se tornou um ponto focal do mercado. Mas, como sempre, essa tendência vem acompanhada de muitos mal-entendidos. Portanto, faremos o nosso melhor para esclarecer os fatos e equívocos por trás desses novos compradores de ativos digitais.
Alguns chamam essas empresas de "empresas de tesouraria de Bitcoin", enquanto outros as chamam de DATs (empresas de tesouraria de ativos digitais). Qualquer que seja o nome, essas empresas são essencialmente novas empresas de fachada para manter ativos digitais. Isso é diferente das empresas de tesouraria de Bitcoin originais. Nos últimos mais de cinco anos, temos discutido o fenômeno de algumas empresas listadas publicamente incorporando Bitcoin em seus balanços por várias razões.
Essas empresas podem ser divididas em várias categorias:
Algumas são empresas comuns que tentam manter Bitcoin, como Tesla e Block (anteriormente Square);
Algumas são empresas nativas de criptografia, como Coinbase e Galaxy, que possuem esses ativos naturalmente por meio de seu negócio principal;
E algumas são empresas de mineração de Bitcoin, cujo negócio principal é manter Bitcoin.
O crescimento do Bitcoin no balanço dessas empresas é fácil de rastrear e, às vezes, pode até impulsionar o preço das ações. Mas, na maioria dos casos, a quantidade de Bitcoin mantida não ofusca seus negócios principais. Além disso, até recentemente, os padrões contábeis do Conselho de Normas de Contabilidade Financeira dos EUA (FASB) sobre a contabilidade de Bitcoin apresentavam um risco significativo de baixa para os ganhos por ação (EPS) em comparação com os ganhos potenciais.
Ao contrário, essas empresas geralmente têm um impacto limitado sobre o preço do Bitcoin, pois muitas vezes não compram Bitcoin em grandes quantidades no mercado aberto. A maioria das empresas acumula Bitcoin por meio de suas operações diárias, e para aquelas que realmente compram Bitcoin, a quantidade comprada também é relativamente pequena.
Fonte: BitcoinTreasuries.net
Enquanto isso, a MicroStrategy (código de ações: MSTR) está se tornando gradualmente a primeira "empresa de Bitcoin" genuína, cujo único objetivo como empresa listada é comprar Bitcoin. Há cinco anos, começamos a prestar atenção à MSTR, quando anunciou seus primeiros planos de compra de Bitcoin, fazendo suas ações subirem 20% instantaneamente e atraindo ampla atenção do mercado. Como escrevemos em agosto de 2020:
"O preço das ações da MSTR subiu 20% após o anúncio na semana passada, o que provavelmente levou os funcionários de nível júnior nos departamentos financeiros de empresas globais a passar um fim de semana agitado estudando Bitcoin. Lembra-se de 2017? Naquela época, as empresas não se cansavam de mencionar 'blockchain' em suas chamadas de resultados, mesmo que não soubessem como realmente usar a blockchain e não tivessem planos, apenas porque o mercado recompensa aquelas empresas que parecem estar à frente da curva tecnológica? Agora, prepare-se para um repeteco do Bitcoin."
As primeiras compras de Bitcoin da MSTR foram feitas com dinheiro no balanço, mas, ao longo dos últimos cinco anos, sua verdadeira "maestria" esteve na facilidade e frequência com que utilizou os mercados de capitais. Embora a MSTR ainda tenha um negócio principal - gerando entre 50 e 150 milhões de dólares de EBITDA (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização) anualmente por meio de serviços de análise de inteligência empresarial e software corporativo, esse negócio logo foi ofuscado pelas compras de Bitcoin.
Ao contrário de outras empresas listadas que tentam imitar, o fluxo de caixa existente da MSTR vem de sua linha de negócios subsidiária (anteriormente central), que pode ser usada para cobrir despesas da empresa e juros da dívida. Isso a torna significativamente diferente de outras empresas listadas.
Fonte: ChatGPT e relatórios financeiros da Microstrategy
Ao utilizar a dívida, títulos conversíveis, ações preferenciais e o mercado de ações para uma nova rodada de financiamento para comprar Bitcoin, a MSTR abriu as portas para um novo grupo de investidores, permitindo que eles acessassem oportunidades de investimento em ativos criptográficos que antes não estavam disponíveis.
Embora eu esteja relutante em explorar os detalhes específicos de cada rodada de financiamento (já que esses detalhes não são importantes para o meu argumento, afinal, isso é conteúdo gerado pelo ChatGPT), a "magia" da MSTR nos mercados de capitais realmente é admirável: nos últimos cinco anos, demonstra a pura maestria do funcionamento dos mercados de capitais.
Fonte: ChatGPT
A cada nova rodada de financiamento e compra de Bitcoin, devido ao seu volume de transações e ao efeito sinalizador das compras futuras, o preço do Bitcoin (BTC) aumentou ainda mais. Ao mesmo tempo, isso também impulsionou a valorização das ações da MicroStrategy (MSTR), à medida que o mercado começou a prestar atenção a novos indicadores inexistentes anteriormente, como "Bitcoin por ação" e "retorno sobre Bitcoin". Essencialmente, o único objetivo da MicroStrategy, como "empresa", se transformou em aumentar suas reservas de Bitcoin, e todos os participantes se beneficiaram desse processo.
Os detentores de títulos conversíveis e ações preferenciais estão, na verdade, jogando um jogo de "volatilidade barata", lucrando com a volatilidade das ações da MSTR e do preço do Bitcoin. E os detentores de dívida direta estão apenas preocupados com o retorno de renda fixa, o que é relativamente fácil, dado o EBITDA que a MSTR ainda pode gerar por meio de seu antigo negócio central. Enquanto isso, os investidores em ações lucram com o prêmio sobre as ações da MSTR, que é muito superior ao valor líquido dos ativos (NAV) do Bitcoin em seu balanço.
Todos ganharam! Claro, quando todos lucram, geralmente duas coisas acontecem:
As vozes dos críticos estão se tornando cada vez mais intensas
Os críticos começaram a postar furiosamente online, tentando encontrar maneiras de questionar a viabilidade dessa estratégia. Começamos a responder a essas alegações ridículas já em 2021. Naquela época, muitos participantes do mercado estavam convencidos de que a MSTR seria forçada a vender Bitcoin, mal compreendendo como funcionam os contratos de dívida, para não mencionar que confundiam a posse direta de Bitcoin com a posse de posições alavancadas em futuros com preço de liquidação.
Até hoje, ainda precisamos lidar frequentemente com alegações de que a MSTR representa um risco sistêmico para o Bitcoin, embora tenhamos basicamente desistido de combater esse debate interminável. Desejamos boa sorte a Jim Chanos em sua recente negociação "comprar Bitcoin, vender MSTR" (embora, com base nas razões que listamos aqui, essa estratégia também pode não funcionar). "Vender MSTR" se tornou o novo "vender Tether", uma transação tentadora, pois parece de baixo risco e alta recompensa, mas a probabilidade de sucesso é muito baixa na prática.
Imitadores estão surgindo em massa
Bem-vindo à nova era maluca do espaço cripto. Vamos explorar mais esse fenômeno.
Fonte: Bloomberg e cálculos internos da Arca
Se 2024 for o ano dos "ETFs de criptomoeda", então 2025 será o ano dos "SPACs e fusões reversas". Descrevemos anteriormente os ETFs de criptomoeda como "dois passos à frente, um passo atrás":
"Muitas pessoas acreditam que o ETF é uma vitória para ativos que se liquidam em tempo real, mas a verdade é exatamente o oposto. O ETF de Bitcoin, na verdade, é a tentativa de encaixar um sistema de liquidação em tempo real (blockchain) em um produto de liquidação ultrapassado (ETF). Isso não é um retrocesso? Como setor, devemos nos esforçar para trazer ativos globais para a blockchain, em vez de forçar ativos da blockchain a se encaixarem nos antigos sistemas de Wall Street."
Embora reconheçamos que isso é um passo necessário para impulsionar a adoção e o interesse, essa visão ainda se mantém. Há uma grande diferença entre "tecnologia blockchain" e "ativos criptográficos". Estamos mais focados em trazer os ativos mais populares do mundo (como ações, títulos e imóveis) para a blockchain, em vez de forçar ativos criptográficos de qualidade questionável em sistemas ultrapassados. No entanto, a tendência de colocar ativos criptográficos em empresas de fachada não vai parar. Vamos dar uma olhada no que está acontecendo atualmente.
Os SPACs (empresas de aquisição de propósito específico) e as fusões reversas existem há muito tempo, mas raramente são totalmente adotados por um único propósito. No entanto, essa é a situação atual. Se você possui um shell de ações listado, ele pode ser usado para adquirir ativos criptográficos e espera ser negociado a um prêmio significativo sobre o valor líquido dos ativos (NAV). Essas novas estruturas geralmente diferem ligeiramente da MicroStrategy. Algumas empresas mantêm apenas Bitcoin, tentando replicar totalmente o modelo da MSTR (embora a notoriedade da marca e o conhecimento do mercado de capitais sejam muito inferiores ao da MSTR); outras compraram novos ativos - algumas mantêm Ethereum (ETH), outras mantêm Solana (SOL), e outras mantêm TAO, com mais novos ativos surgindo. Atualmente, a Arca recebe de 3 a 5 novas propostas de ideias de bancos de investimento a cada semana.
Aqui estão alguns exemplos de transações recentemente anunciadas e em financiamento (podendo não serem exaustivas):
SharpLink Gaming (SBET)
Atividade recente: Maio de 2025
Método de financiamento: $425 milhões em investimento privado (PIPE)
Aquisição de ativos criptográficos: Ethereum (ETH)
Trump Media & Technology Group (DJT)
Atividade recente: Maio de 2025
Método de financiamento: Levantamento de $2,3 bilhões por meio da venda de ações e títulos conversíveis
Aquisição de ativos criptográficos: Bitcoin (BTC)
GameStop Corp. (GME)
Atividade recente: Maio de 2025
Método de financiamento: $1,5 bilhões em títulos conversíveis
Aquisição de ativos criptográficos: 4.710 Bitcoins (BTC)
Jetking Infotrain (Índia)
Atividade recente: Maio de 2025
Método de financiamento: Levantamento de 6,1 milhões de rúpias por meio da venda de ações
Aquisição de ativos criptográficos: Bitcoin (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Brasil)
Atividade recente: Maio de 2025
Método de financiamento: Levantamento de 150 milhões de reais por meio da emissão de ações
Aquisição de ativos criptográficos: Bitcoin (BTC)
Detalhes: A fintech brasileira Meliuz anunciou uma oferta inicial de ações, planejando levantar 150 milhões de reais (cerca de 26,45 milhões de dólares) para aquisição de Bitcoin. A empresa planeja distribuir 17.006.803 ações ordinárias como lote inicial.
Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
Investimento inicial: Janeiro de 2025
Método de financiamento:
Linha de crédito não garantida de 25 milhões de dólares oferecida pelo presidente Antanas Guoga;
Títulos conversíveis de 27,5 milhões de dólares (cerca de 20 milhões de dólares) oferecidos pela ParaFi Capital;
Uma linha de crédito de até 500 milhões de dólares em títulos conversíveis da ATW Partners, com os primeiros 20 milhões de dólares completados em Maio de 2025.
Aquisição de ativos criptográficos: Solana (SOL)
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
Atividade recente: Maio de 2025
Método de financiamento: Adição de 100 milhões de dólares para seu negócio de criptografia Twenty One Capital, totalizando 685 milhões de dólares em financiamento. Ao mesmo tempo, os acionistas existentes (incluindo Tether, Bitfinex e SoftBank) comprometeram Bitcoin em espécie por meio da estrutura acionária existente.
Aquisição de ativos criptográficos: Bitcoin (BTC)
Upexi Inc.
Atividade recente: Abril de 2025
Método de financiamento: Levantamento de 100 milhões de dólares para estabelecer reservas de Solana
Aquisição de ativos criptográficos: Solana (SOL)
Detalhes: Compra de SOL por meio de PIPE de 100 milhões de dólares e plano para aumentar "cada Solana por ação" (Sol-per-share) por meio de emissão de ações e dívida.
DeFi Development Corp (anteriormente Janover)
Atividade recente: Abril de 2025
Método de financiamento: Levantamento de 42 milhões de dólares para estabelecer um cofre de reservas de Solana, e plano para levantar mais 1 bilhão de dólares
Aquisição de ativos criptográficos: Solana (SOL)
Esses casos indicam que um número crescente de empresas listadas está incorporando ativos criptográficos em suas estratégias financeiras, geralmente financiando essas aquisições por meio da receita de emissões de dívida ou ações.
Mas, quem lucrou com essas transações?
Banco de investimento
Os bancos de investimento ganham comissões ao subscrever PIPE ou executar fusões reversas, uma estratégia que carrega quase nenhum risco, pois os bancos de investimento sempre lucram, independentemente do sucesso ou fracasso da transação. Portanto, eles não deixarão de facilitar tais transações.
Proprietários / gestão de empresas de fachada
Suponha que um novo PIPE levante 100 milhões de dólares, dos quais 85 milhões de dólares são destinados à compra de ativos criptográficos e os restantes 15 milhões de dólares a "despesas operacionais". Essas "despesas operacionais" incluem salários mais altos - uma renda substancial para a equipe de gestão.
Detentores de ações antes do anúncio de fusão reversa ou SPAC
A maioria dessas empresas de fachada costumava ter um valor de mercado inferior a 20 milhões de dólares antes de serem transformadas em empresas de ações criptográficas. Entre os investidores que possuem essas ações, alguns podem ter recebido informações privilegiadas sobre a transformação das ações em empresas de criptografia, enquanto outros simplesmente tiveram sorte. Mas, sem dúvida, os lucros reais vêm do aumento de 500% - 1000% ou mais que essas ações experimentam após o anúncio.
Quem não lucrou? - Novos investidores.
Diferentemente da MicroStrategy, temos cinco anos de dados históricos que provam que seus detentores de dívida, títulos conversíveis, ações preferenciais e ações regulares têm lucrado. E para esses novos investidores nas novas transações (aqueles que financiam PIPE ou SPAC), ainda não há evidências de que eles estejam lucrando. Essas transações são relativamente novas, e a maioria dos investidores privados ainda não converteu suas ações privadas em ações públicas (o que geralmente exige pelo menos 90 dias). Portanto, essas transações ainda estão em andamento, e os investidores continuam a comprar.
Se essas ações continuarem a ser negociadas a um prêmio significativo em relação ao valor líquido dos ativos (NAV) após o desbloqueio de novos investidores, veremos mais transações semelhantes surgirem. Mas se essas ações começarem a cair drasticamente, até mesmo abaixo do NAV, então o jogo acabará.
Podemos precisar de alguns meses para saber como o mercado reagirá quando essas ações forem desbloqueadas.
No entanto, um equívoco já se espalhou no mercado: esses desbloqueios (unlocks) representam um risco para os investidores em ações de empresas de fachada, não para os ativos criptográficos subjacentes que possuem. Quase não há mecanismo que obrigue a venda de ativos criptográficos subjacentes, a menos que não seja possível pagar juros por meio de financiamento de dívida (ou seja, inadimplência). Além disso, atualmente, essas novas empresas de fachada ainda são muito pequenas para acessar o mercado de dívida. Essa operação atualmente se limita à MicroStrategy (MSTR) e a alguns poucos grandes jogadores.
Para os detentores de ações e ações preferenciais, não há direito de exigir a venda de ativos subjacentes, a menos que o preço das ações caia muito abaixo do valor líquido dos ativos (NAV), a ponto de algum investidor agressivo começar a comprar ações em grande quantidade e tentar assumir o controle do conselho, com o objetivo de vender ativos criptográficos subjacentes para recomprar ações. Isso pode acontecer no futuro, mas hoje não é um risco significativo. Assim que tais eventos ocorrerem, a maioria das ações rapidamente reduzirá a diferença em relação ao NAV, pois o mercado perceberá que esse modelo operacional pode ser explorado repetidamente.
Essa situação é bastante semelhante à situação do fundo de investimento Grayscale antes do lançamento do ETF. Naquela época, não havia risco de que a Grayscale fosse forçada a vender seus ativos criptográficos subjacentes... O verdadeiro risco era que o fundo de investimento (ações) fosse negociado a um preço inferior ao seu valor líquido dos ativos (NAV). No final, isso realmente aconteceu, causando danos aos investidores em ações, mas sem impacto para os detentores de ativos criptográficos.
Atualmente, cada investidor de criptografia que possui uma grande quantidade de tokens de lixo com alta inflação e baixa demanda está discutindo como colocar esses tokens em uma empresa de fachada. Mas isso não criará automaticamente demanda, assim como a maioria dos ETFs recém-lançados não conseguiram atrair investidores. Criar um instrumento de investimento e criar demanda são duas coisas diferentes. Embora esses instrumentos de investimento continuem a ser criados, ainda não está claro se essas ações realmente atrairão demanda de mercado.
Existe uma possibilidade de que essas empresas de fachada possam manter um prêmio acima do NAV a longo prazo? A resposta é sim, mas as condições são rigorosas.
Talvez um dia, a MicroStrategy (MSTR) se torne o "Berkshire Hathaway" do espaço cripto. Naquele momento, o Bitcoin pode se tornar um ativo extremamente escasso e cobiçado, ao ponto de a empresa estar disposta a aceitar uma oferta de aquisição mais baixa de Michael Saylor, apenas porque ele pode pagar com valiosos Bitcoins.
Outra maneira de manter um prêmio contínuo para as empresas de fachada pode ser tornar essas empresas mais criativas na escolha de ativos subjacentes. Por exemplo, elas podem manter tokens de qualidade como o HYPE, que atualmente não está listado em nenhuma exchange centralizada, oferecendo assim aos novos investidores a oportunidade de acessar o HYPE. Essa escassez e singularidade podem atrair investidores dispostos a pagar um prêmio. No entanto, essas situações são apenas possibilidades a longo prazo.
De qualquer forma, assim como os ETFs, algumas empresas de fachada terão sucesso, enquanto outras não. Mas se os banqueiros querem que o "trem dos lucros" continue, devem começar a se tornar mais criativos. Se for apenas uma questão de empurrar ativos criptográficos para dentro de uma empresa de fachada, será necessário inovar continuamente o conteúdo dentro da empresa de fachada - tornando-a valiosa e difícil de obter de outras maneiras.
No entanto, acredito que essas empresas de fachada não terão um impacto negativo sobre os ativos criptográficos em si, pelo menos no curto prazo. Sem dívida na estrutura de capital, não há mecanismo de venda forçada. Além disso, acredito que ainda poderemos tentar eliminar a confusão sobre essas empresas de fachada a longo prazo, assim como fizemos com muitos tópicos sobre criptografia.
Os tokens ainda podem agir como ferramentas de formação de capital
Recentemente, a tendência de financiamento por meio de tokens se voltou para o financiamento de ações de empresas de fachada, que pode ser vista como "dois passos à frente, um passo atrás". Mas isso não significa que as vendas de tokens pararam, apenas que as discussões relacionadas diminuíram.
Costumamos dizer: "Os tokens são o maior mecanismo de formação de capital e orientação de usuários da história, capaz de unificar todos os stakeholders e criar defensores de marca para a vida e usuários centrais." A ideia é simples: em vez de emitir ações ou dívida, fazendo com que os investidores não possam ser usuários do produto e os clientes não possam se beneficiar do crescimento da empresa, por que não emitir tokens diretamente para os clientes, unificando todos os stakeholders de uma vez? Essa foi a direção tentada pelo ICO (Oferta Inicial de Token) em 2017, até que os reguladores dos EUA interrompessem completamente.
A boa notícia é que a pressão regulatória está diminuindo, permitindo que parte do financiamento por tokens retorne. A má notícia é que a maioria do financiamento por tokens ainda se limita ao campo "puramente criptográfico" - ou seja, aquelas criptomoedas e empresas nativas de blockchain que não poderiam existir sem a tecnologia blockchain. O que falta é um mundo em que empresas não nativas de criptografia (como academias comuns, restaurantes e pequenas empresas) também possam começar a emitir tokens para financiar seus negócios e unificar os stakeholders.
"Mercado de Capital da Internet" é um termo utilizado para descrever este novo tema emergente. Essa ideia não é nova (na verdade, já escrevemos sobre isso há sete anos - a primeira vez que escrevi sobre criptografia, esse conceito estava envolvido, quando a Arca ainda não tinha um site). Mas agora, essa ideia finalmente começou a ser adotada em certa medida.
Launchcoin é uma das plataformas importantes que impulsionam a emissão de tokens da nova geração. Launchcoin (que também possui seu próprio token) apoia a Believe, uma plataforma de emissão de tokens que está liderando a nova narrativa do "mercado de capital da internet". Na plataforma Believe, os tokens estreiam por meio de curvas de vinculação (bonding curves) e depois vão para a plataforma Meteora para aumentar a liquidez. Essa plataforma é extremamente atraente, pois muitas empresas confiáveis do Web2 já tokenizaram (criaram tokens) por meio da Believe. Embora ainda não tenha sido alcançada uma acumulação direta de valor do token, seu potencial é enorme, fazendo da Launchcoin uma força pioneira nessa narrativa.
Em outras palavras, a Launchcoin e a Believe estão se esforçando para realizar uma visão em que cada entidade municipal, universidade, proprietário de pequeno negócio, equipe esportiva e celebridade possa emitir seu próprio token.
Já vimos muitos exemplos mostrando que os tokens podem preencher lacunas nos balanços das empresas ou serem usados para reestruturação. Por exemplo, a Bitfinex conseguiu financiar através de seu token LEO, a Thorchain por meio de seu token de dívida. Esses modelos de financiamento por tokens são o que torna a indústria de criptografia tão empolgante, em vez de meras empresas de fachada.
Mas atualmente coexistem dois modelos, e entender as diferenças é crucial.