Autor: Ying Ning Haruka

As criptomoedas sempre tiveram uma Espada de Dâmocles pairando sobre suas cabeças, ou seja, a regulamentação da SEC. Este artigo começará com a história do desenvolvimento das leis de valores mobiliários dos EUA e explicará o padrão qualitativo mais importante para valores mobiliários nas leis de valores mobiliários – o Teste de Howey, fornecendo uma referência para julgar se várias criptomoedas devem ser consideradas valores mobiliários.

1. Leis de Valores Mobiliários dos EUA

No auge da Grande Depressão, o Congresso e o Presidente Roosevelt promulgaram as primeiras leis federais sobre valores mobiliários.

O Securities Act de 1933 trata de empresas que arrecadam fundos do público. Os investidores podem decidir quais riscos assumir; as empresas que emitem valores mobiliários ao público devem fornecer divulgação de informações abrangentes, justas e verdadeiras ao público para proteger os direitos e interesses dos investidores. Roosevelt chamou essa lei de “Lei da Verdade dos Valores Mobiliários”.

Em 1934, o Congresso aprovou a Lei da Bolsa de Valores. O regulamento abrange intermediários como as próprias bolsas e corretores. A ideia básica é que o público deve receber divulgação e protecção não só quando os valores mobiliários são inicialmente emitidos, mas também quando os valores mobiliários são negociados em mercados secundários.

Em 1940, o Congresso aprovou a Lei das Sociedades de Investimento e a Lei dos Consultores de Investimento, que exigiam que fundos e consultores se registassem para gerir o dinheiro de terceiros e evitar novas oportunidades de conflitos de interesses.

A definição de títulos no Securities Act de 1933 e no Securities Exchange Act de 1934 é muito ampla, incluindo títulos utilizados para investimento em sentido geral, como ações e títulos, mas também uma variedade de títulos não padronizados, como “Comprovativo de rendimento ou participação num acordo de partilha de resultados”, “contratos de investimento” e “de um modo geral, todos os rendimentos ou instrumentos geralmente reconhecidos como valores mobiliários”.

Ao descrever o escopo das leis de valores mobiliários, o juiz da Suprema Corte dos EUA, Thurgood Marshall, disse: "O Congresso esboçou a definição de um valor mobiliário em traços gerais, e seu objetivo ao promulgar as leis de valores mobiliários é regular os investimentos, independentemente de sua forma ou nome."

2. Critérios para julgar títulos – Teste Howey

O Teste Howey é um padrão usado no caso SEC v. WJ Howey Co. da Suprema Corte dos EUA de 1946 para determinar se uma transação específica constitui uma emissão de valores mobiliários.

Howey Company é uma empresa imobiliária na Flórida, EUA. Ela desenvolve grandes laranjais e vende terras em geral para investidores. Ao assinar um contrato de venda de terrenos com o investidor, a empresa assinou também um contrato de prestação de serviços de gestão com o investidor, através do qual os terrenos vendidos foram entregues à empresa demandada para gestão.

Quanto mais requisitos forem atendidos no teste de Howey, mais próximas as propriedades de uma transação específica estarão de um título.

(1) Investimento de dinheiro

Este requisito exige que o comprador forneça fundos ao patrocinador do projeto na forma de dinheiro como contrapartida.

(2) Investir em Empresa Comum

Este elemento destina-se a distinguir os contratos de investimento dos contratos privados um-para-um. Em resposta a esta exigência, a Suprema Corte exige que uma empresa conjunta tenha “comunalidade horizontal”, “ampla semelhança vertical” e “estreita semelhança vertical”.

• A “comunalidade horizontal” exige vincular a riqueza de cada investidor às fortunas de outros investidores através da reunião de fundos, muitas vezes combinada com uma distribuição proporcional de lucros;

• A "ampla semelhança vertical" exige que a possibilidade de os investidores obterem benefícios dependa dos esforços do patrocinador do projeto;

• A “comunalidade vertical em sentido estrito” exige que os rendimentos dos investidores e os esforços de outros sejam combinados com os resultados operacionais finais;

(3) Os investidores têm expectativas de lucro (Expectativa de Lucro)

A “renda” aqui pode ser a valorização do capital proveniente do investimento inicial ou da operação do negócio, ou a renda proveniente da utilização dos fundos do comprador. A valorização dos preços resultante inteiramente de forças externas do mercado (tais como tendências inflacionistas gerais ou desenvolvimentos económicos) que afectam a oferta e a procura de activos subjacentes não constitui “rendimento” no âmbito do teste de Howey.

(4) Os benefícios só vêm dos esforços de outros (derivados dos esforços de outros)

Este requisito exige que o iniciador do projeto, o organizador ou outros terceiros relacionados tenham feito os esforços de gestão necessários, e esse esforço afetará criticamente o sucesso do negócio. Os investidores só precisam pagar taxas e custos específicos e não participam efetivamente no projeto. Operações e Gestão.

O conceito central da definição dos requisitos acima pelo Howey Test é “proteger os direitos e interesses legítimos dos investidores”.

Por exemplo, a razão pela qual a Norma 2 exige "empresa comum" é porque o Supremo Tribunal acredita que no cenário de "empresa comum", devido ao elevado custo da devida diligência e comunicação individual, os investidores individuais não têm incentivos para obter ganhos através de a coordenação com outros investidores. A informação não pode impedir o colectivo de negociar com o iniciador do projecto. Portanto, os investidores só podem confiar inteiramente no iniciador para obter rendimentos.

A fim de compensar esta disparidade de poder, definir os contratos de investimento como valores mobiliários é mais propício à avaliação e fixação de preços dos projectos de investimento pelos investidores e protege os interesses dos investidores. Outro exemplo são os “esforços de terceiros” esclarecidos na Norma 4. O objetivo é esclarecer o sujeito responsável do contrato de investimento e localizar com precisão a pessoa com a obrigação de divulgação de informações ao implementar as obrigações de divulgação de valores mobiliários. [1]

3. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e a criptomoeda

Em 3 de abril de 2019, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) divulgou uma estrutura analítica para contratos de investimento em ativos digitais com base no teste de Howey, fornecendo orientação oficial para determinar se as moedas digitais são títulos. A SEC acredita que a maioria das moedas digitais atualmente no mercado atendem aos dois critérios de “investir fundos” e “investir em uma causa comum”.

Para os outros dois critérios, a SEC observou que uma moeda digital é considerada um título se o seu desenvolvimento depender dos esforços de uma empresa ou entidade centralizada e o comprador tiver expectativas de lucros razoáveis ​​com o investimento. Deve-se salientar que se uma determinada moeda digital for suficientemente descentralizada, tiver cenários de aplicação claros e as alterações de preço estiverem relacionadas com a aplicação e não com as expectativas de lucros dos investidores, então esta moeda digital não pertence a títulos. A SEC declarou que Bitcoin e Ethereum não são títulos. [2]

3.1 BTC

Bill Hinman, ex-diretor da Divisão Financeira da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), destacou em um discurso em 2018 que o Bitcoin (BTC) não é um valor mobiliário e é regulamentado pela Commodity Futures Trading Commission (CFTC). A CFTC é a principal responsável pela regulação do mercado de derivativos, incluindo futuros, swaps e certos tipos de opções. Isto também reflete que a mineração BTC é como ouro, petróleo e outras commodities.

3.2 ETH

3.2.1 ETH（ICO）

A oferta inicial de moedas (ICO) do Ethereum começou em agosto de 2014. O ICO de 42 dias levantou 31.000 Bitcoins e vendeu 60.102.216 Ethereums, o que era aproximadamente US$ 18,4 milhões à taxa de câmbio da época. A julgar pela história deste ICO, ele deveria ser classificado como um título.

3.2.2 ETH（PoW）

A fase POW do Ethereum é semelhante à do Bitcoin.

3.2.3 ETH（PoS）

Ethereum concluiu a fusão da rede principal e da cadeia de beacon em 15 de setembro de 2022, e o mecanismo de consenso foi convertido em Prova de Participação (PoS). O processo de operação do PoS é que o staker coloca 32 ETH no contrato inteligente e ao mesmo tempo recebe um certificado para comprovar o direito de retirada do Staking.

Percebe-se que, primeiro, o contrato inteligente não utiliza esses 32 ETH. No caso de investimento, a empresa vai gastar esse ativo e colocá-lo em produção. Devido à existência do certificado de retirada, as identidades de todos os devedores são identificáveis. Não se trata de uma comunidade vinculada de destino, nem possui características de “comunalidade horizontal”. Em segundo lugar, os benefícios do Staking são emitidos pelo algoritmo PoS, não pelos prestadores de serviços (como a Coinbase), pelo que os benefícios não provêm dos esforços de terceiros. Se você pensar nisso como um investimento, você deve entregar a ETH aos validadores, que obtêm receita colocando esses ativos em produção, e então dar uma parte da receita aos stakers.

3.3 Moedas Estáveis

Em 14 de fevereiro, policiais da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) emitiram um "aviso Wells" ao emissor de stablecoin BUSD, Paxos. Na tarde daquele dia, o Departamento de Serviços Financeiros do Estado de Nova York ordenou que a Paxos Trust Co. pare de emitir mais token BUSD.

Em relação às stablecoins de criptomoeda, o atual presidente da SEC, Gary Gensler, mencionou em seu discurso em 8 de setembro de 2022 que as stablecoins têm características semelhantes e podem competir com fundos do mercado monetário, outros títulos e depósitos bancários, e irão desencadear importantes questões políticas. É importante garantir que dispomos de protecção adequada dos investidores e de salvaguardas contra actividades ilegais.

Stablecoins são usados ​​principalmente como meio de participação em plataformas criptográficas ou como tokens de liquidação em plataformas criptográficas. Se são ações de um fundo do mercado monetário ou outros tipos de valores mobiliários, depende dos seus atributos, tais como se os instrumentos pagam juros direta ou indiretamente através de afiliadas ou outros meios; no ecossistema criptográfico a maneira como é fornecido, vendido e usado.

3.4 Outros Tokens

O presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), Gary Gensler, afirmou muitas vezes que a maioria dos ativos virtuais são títulos.

É apoiada por uma decisão de 1990 do juiz do Supremo Tribunal dos EUA, Thurgood Marshall: Quando alguém angaria fundos do público e o público participa nos seus lucros, isso é um título. A SEC regulamenta esses ativos virtuais que são considerados valores mobiliários, inclusive exigindo que os emissores cumpram os requisitos de divulgação e registro de acordo com as leis de valores mobiliários para garantir que os investidores tenham informações suficientes para tomar decisões de investimento informadas. Além disso, a SEC também regula a fraude e a manipulação no mercado de ativos virtuais para proteger os direitos e interesses dos investidores.

4. O piqueteamento é uma segurança?

A Coinbase acredita que o staking não atende às quatro condições do teste de Howey.

1. O serviço de staking não constitui um investimento de dinheiro e os credores mantêm a propriedade total dos seus activos;

2. O fornecedor do serviço de penhor não é uma empresa comum e todo o processo é executado através de contratos inteligentes numa rede descentralizada;

3. As recompensas de aposta são salários para provedores de verificação de blockchain, não retornos de investimento e não são “expectativas de lucro razoáveis”;

4. O fornecedor do serviço de staking utiliza apenas software e computadores públicos para realizar serviços de verificação e não realiza qualquer trabalho de gestão. Estes são serviços de TI, não serviços de investimento, pelo que as recompensas não são pagas com base nos “esforços de outras pessoas”.

O objetivo da legislação sobre valores mobiliários é corrigir a assimetria de informação e proteger os direitos e interesses legítimos dos investidores. Mas não há assimetria de informação no staking porque todos os participantes estão na blockchain aberta e transparente e têm igual acesso às mesmas informações para verificar as transações. Tentar impor leis de valores mobiliários em coisas como penhores não ajuda em nada os usuários. Em vez disso, a autorização desnecessariamente agressiva impedirá que os usuários acessem serviços criptográficos essenciais e os empurrará para plataformas offshore e não regulamentadas. [3]

referências:

[1] Zhang Chao. A natureza jurídica e a mudança de paradigma regulatório da emissão de tokens de segurança - da perspectiva da estrutura de análise dos contratos de investimento em ativos digitais dos EUA [J].

[2] Xiao Feng "Blockchain: Negócios Distribuídos e o Futuro dos Dados Inteligentes", CITIC Press 2020.

[3] Os serviços de staking de Paul Grewal.Coinbase não são títulos. E aqui está o porquê.

https://www.coinbase.com/blog/coinbases-staking-services-are-not-securities-and-heres-why, 10/02/2023