Por: Alex Xu, parceiro de pesquisa, Mint Ventures e Lawrence Lee, pesquisador associado, Mint Ventures

Introdução: No mercado de baixa das altcoins, o investimento fundamental ainda é eficaz

Não há dúvidas de que este ciclo de alta do mercado é o de pior desempenho para altcoins.

Ao contrário do padrão histórico em que os preços de várias altcoins estavam ativos após o início dos últimos mercados de alta, resultando em um rápido declínio na participação de mercado do BTC, nesta rodada de mercado de alta, desde que o mercado atingiu o fundo em novembro de 2022, a participação de mercado do BTC continuou a subir de cerca de 38% e está atualmente firmemente acima de 61%. Isso ocorre no contexto de uma rápida expansão no número de altcoins neste ciclo, o que mostra o quão fracos os preços das altcoins estão nesta rodada.

Tendência de participação de mercado do BTC, fonte: Tradingview

Esta rodada de mercado basicamente confirmou a dedução feita pela Mint Ventures no artigo (Preparando-se para a principal tendência ascendente do mercado de alta, meu pensamento fase a fase sobre esta rodada de ciclo) em 24 de março. No artigo original, o autor acredita que:

• Entre os quatro fatores que impulsionam esse mercado em alta, três estão completos e um está faltando:

  • Redução pela metade do BTC (expectativa de ajuste de oferta e demanda),√

  • Flexibilização da política monetária ou expectativas de flexibilização, √

  • Relaxamento das políticas regulatórias,√

  • Novo modelo de ativos e inovação do modelo de negócios, ×

Portanto, devemos diminuir nossas expectativas de preço para a última rodada de altcoins, incluindo plataformas de contratos inteligentes (L1\L2), jogos, Depin, NFT e Defi. Portanto, a estratégia recomendada para esta rodada de bull market foi:

• Estabeleça uma taxa de alocação maior em BTC e ETH (e seja mais otimista em relação ao BTC, com o BTC como a principal opção de longo prazo)

• Controle a taxa de alocação de Defi, Gamefi, Depin, NFT e outras altcoins

• Escolha novas trilhas e novos projetos para Bo Alpha, incluindo: Meme, IA e ecologia BTC

Até a publicação deste artigo, a correção da estratégia acima foi basicamente verificada (exceto que o desempenho do ecossistema BTC não é satisfatório).

Mas vale a pena notar que, embora o desempenho de preço da maioria dos projetos de altcoins esteja lento nesta rodada, ainda há alguns projetos de altcoins cujo desempenho de preço foi significativamente melhor que o do BTC e do ETH no ano passado. Os exemplos mais típicos são os dois projetos Aave e Raydium mencionados em um relatório de pesquisa publicado pela Mint Ventures no início de 24 de julho, quando o mercado de altcoins estava em seu ponto mais baixo (altcoins continuam caindo, é hora de prestar atenção ao Defi novamente).

Foi também a partir do início de julho do ano passado que o aumento máximo do Aave em relação ao BTC ultrapassou 215%, e seu aumento máximo em relação ao ETH foi de 354%. Mesmo após a atual queda acentuada de preço, o Aave subiu 77% em relação ao BTC e 251% em relação ao ETH.

Tendência da taxa de câmbio Aave/BTC, fonte: Tradingview

Desde o início de julho do ano passado, o aumento máximo de Ray em relação ao BTC ultrapassou 200%, e seu aumento máximo em relação ao ETH foi de 324%. No entanto, devido ao declínio geral do ecossistema Solana e ao impacto negativo significativo do Dex desenvolvido pela Pump.fun, o crescimento do Ray em relação ao BTC ainda é positivo e superou significativamente o do ETH.

Tendência da taxa de câmbio Ray/BTC, fonte: Tradingview

Considerando que o BTC e o ETH (especialmente o BTC) superaram significativamente a maioria das altcoins neste ciclo, o desempenho de preço do Aave e do Ray se destaca entre as altcoins.

Isso ocorre porque, em comparação com a maioria dos projetos imitadores, Aave e Raydium têm fundamentos melhores, como evidenciado pelo fato de que seus principais dados de negócios atingiram recordes neste ciclo, e eles têm vantagens únicas e participação de mercado estável ou em rápida expansão.

Mesmo em um “mercado de baixa de coltcoin”, apostar em projetos com fundamentos excepcionais pode gerar retornos Alpha que excedem BTC e ETH, o que também é o principal objetivo do nosso trabalho de pesquisa de investimentos.

Neste relatório de pesquisa, a Mint Ventures identificará projetos de alta qualidade com fundamentos sólidos entre milhares de projetos de criptomoedas listados, monitorará seu desempenho comercial recente e participação de mercado, analisará suas vantagens competitivas, avaliará seus desafios e riscos potenciais e fornecerá uma referência específica para sua avaliação.

É importante ressaltar que:

• Os projetos mencionados neste artigo têm vantagens e apelo em alguns aspectos, mas também têm vários problemas e desafios. Pessoas diferentes podem ter julgamentos completamente diferentes sobre o mesmo projeto depois de ler este artigo.

• Da mesma forma, os projetos não mencionados neste artigo não significam que eles tenham "fundamentos fracos" ou que "não estamos otimistas sobre eles". Sinta-se à vontade para nos recomendar os projetos que você acha que são bons e as razões para fazê-lo.

• Este artigo é o pensamento provisório dos dois autores no momento da publicação. Ele pode mudar no futuro, e as opiniões são altamente subjetivas. Também pode haver erros em fatos, dados e lógica de raciocínio. Todas as opiniões neste artigo não são conselhos de investimento. Aceitamos críticas e discussões adicionais de colegas e leitores.

Analisaremos o projeto de várias dimensões, incluindo seu status de negócio, concorrência, principais desafios e riscos e status de avaliação. A seguir está o texto principal.

1. Faixa de empréstimo: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi ainda é a melhor trilha no mundo dos negócios de criptomoedas em termos de implementação de PMF, e empréstimos são uma das subtrilhas mais importantes. A demanda do usuário é madura e a receita do negócio é estável. Esta trilha reuniu muitos projetos novos e antigos de alta qualidade, cada um com suas próprias vantagens e desvantagens.

Para projetos de empréstimo, os indicadores mais críticos são o tamanho do empréstimo (Empréstimos ativos) e a receita do protocolo (Receita). Além disso, o indicador de despesa do protocolo - Incentivos de Token - também deve ser avaliado.

1.1 Aave: O Rei dos Empréstimos

Aave é um dos poucos projetos que passou por três ciclos de criptomoedas e manteve um desenvolvimento comercial estável até o momento. Concluiu o financiamento por meio de ICO em 2017 (o projeto era chamado Lend na época, e o modelo era peer-to-peer lending). No último ciclo, ultrapassou o então líder em empréstimos Compound, e seu volume de negócios permaneceu como o número 1 em empréstimos até o momento. Atualmente, a Aave fornece serviços na maioria dos EVM L1 e L2 convencionais.

Situação empresarial

O principal modelo de negócios da Aave é operar uma plataforma de empréstimos peer-to-pool, obtendo juros sobre empréstimos e penalidades de liquidação geradas quando a garantia é liquidada. Além disso, GHO, o negócio de stablecoin operado pela Aave, também entrou em seu segundo ano. GHO gerará renda de juros direta para Aave.

Empréstimos ativos

Tamanho do empréstimo da Aave, fonte de dados: Tokenterminal

A escala de empréstimos da Aave excedeu o pico da rodada anterior (novembro de 2021) de 12,14 bilhões desde novembro do ano passado. O pico atual foi no final de 25 de janeiro, com um volume de empréstimos de 15,02 bilhões de dólares americanos. Recentemente, conforme o entusiasmo de negociação do mercado esfriou, a escala de empréstimos também diminuiu e atualmente está em cerca de 11,4 bilhões de dólares americanos.

Receita

Receita do protocolo Aave, fonte de dados: Tokenterminal

Assim como a escala de empréstimos, a receita do protocolo da Aave tem ultrapassado constantemente seu pico em outubro de 2021 desde novembro do ano passado. Nos últimos três meses, a receita semanal do protocolo da Aave tem estado acima de US$ 3 milhões na maior parte do tempo (excluindo a receita de juros do GHO). No entanto, nas últimas duas semanas, conforme o calor do mercado esfriou e as taxas de juros do mercado caíram, a receita do protocolo de uma única semana caiu para US$ 2 milhões+.

Incentivos de Token

Despesa de incentivo de token Aave, fonte de dados: Aave Analytics

Aave atualmente ainda tem uma escala enorme de incentivos de token, e sua despesa diária de incentivo de token é de 822 Aaves. Com base no preço de mercado de Aave de US$ 245, o valor correspondente é de aproximadamente US$ 200.000. Esse valor de incentivo mais alto é devido ao aumento acentuado em tokens Aave nos últimos seis meses.

No entanto, deve-se observar que, diferentemente da maioria das práticas que estimulam diretamente os indicadores de negócios por meio de incentivos simbólicos, os incentivos simbólicos da Aave não visam diretamente os principais comportamentos de depósito e empréstimo dos usuários, mas sim incentivam o fundo de garantia de depósito. Portanto, os dados de negócios de depósito e empréstimo da Aave ainda são gerados com base na demanda orgânica.

No entanto, na minha opinião, a escala de incentivos do Aave para o cofre ainda é muito alta, e a escala de incentivos atual pode ser reduzida em pelo menos metade. No entanto, com o lançamento de uma série de funções do novo modelo econômico do Aave, especialmente o novo módulo de seguros Umbrella, o Aave não será mais usado para incentivos.

Para mais informações sobre o novo modelo econômico da Aave, você pode ler o artigo publicado pela Mint Ventures no ano passado (Starting buyback dividends, security module upgrade: an in-depth interpretation of Aave’s new economic model).

Concorrência

Da perspectiva da escala de empréstimos (cadeia EVM), a participação de mercado da Aave tem sido relativamente estável e ela sempre ficou em primeiro lugar no mercado desde junho de 2021. No segundo semestre de 2023, sua participação de mercado caiu abaixo de 50%, mas começou a subir novamente em relação a 24 anos atrás e atualmente está basicamente estável em torno de 65%.

Fonte de dados: Tokenterminal

Vantagem competitiva da Aave

Desde que comecei a analisar o Aave em julho do ano passado, as principais vantagens competitivas do Aave não mudaram muito, principalmente em quatro aspectos:

1. Acúmulo contínuo de crédito de segurança: A maioria dos novos protocolos de empréstimo sofrerá incidentes de segurança dentro de um ano após entrarem em operação. Desde a operação da Aave, não houve um único incidente de segurança no nível do contrato inteligente. O crédito de segurança acumulado pela operação estável e sem riscos de uma plataforma costuma ser a principal prioridade dos usuários Defi ao escolher uma plataforma de empréstimo, especialmente para grandes usuários com grandes quantias de capital, como Justin Sun, que é um usuário de longa data do Aave.

2. Efeito de rede bilateral: Como muitas plataformas de Internet, o empréstimo Defi é um mercado bilateral típico, onde depositantes e tomadores de empréstimo são os lados da oferta e da demanda um do outro. O crescimento unilateral de depósitos e empréstimos estimulará o crescimento do volume de negócios do outro lado, tornando mais difícil para concorrentes posteriores alcançá-los. Além disso, quanto mais abundante for a liquidez geral da plataforma, mais suave será a entrada e saída de liquidez para depositantes e credores, e maior será a probabilidade de ser favorecida por grandes usuários de capital, o que, por sua vez, estimula o crescimento dos negócios da plataforma.

3. Excelente nível de gerenciamento DAO: O protocolo Aave implementou totalmente o gerenciamento baseado em DAO. Comparado com o modelo de gerenciamento centralizado em equipe, o gerenciamento baseado em DAO tem divulgação de informações mais completa e discussões comunitárias mais completas sobre decisões importantes. Além disso, várias instituições profissionais com altos níveis de governança estão ativas na comunidade Aave DAO, incluindo VCs líderes, clubes universitários de blockchain, formadores de mercado, provedores de serviços de gerenciamento de risco, equipes de desenvolvimento terceirizadas, equipes de consultoria financeira, etc. As fontes são ricas e diversas, e a participação na governança é relativamente ativa. A julgar pelos resultados operacionais do projeto, a Aave, como uma recém-chegada em serviços de empréstimos peer-to-pool, tem crescimento e segurança mais equilibrados no desenvolvimento de produtos e expansão de ativos, superando seu irmão mais velho, Compound. A governança do DAO desempenhou um papel fundamental nesse processo.

4. Posição ecológica multi-cadeia: Aave é implantado em quase todos os EVM L1\L2, e seu TVL está basicamente na posição superior em cada cadeia. Na versão V4 que a Aave está desenvolvendo, a liquidez multi-cadeia será conectada em série, e as vantagens da liquidez entre cadeias serão mais óbvias. Mais tarde, a Aave se expandirá para Aptos (a primeira rede não EVM), Linea e retornará para Sonic (antiga Fantom).

Principais desafios e riscos

Embora a participação de mercado da Aave tenha aumentado constantemente no ano passado, a velocidade de desenvolvimento de seu novo concorrente Morpho não deve ser subestimada.

Comparado com as categorias de ativos colaterais da Aave, vários parâmetros de risco, oráculos, etc., que são gerenciados centralmente pela Aave Dao, a Morpho adotou um modelo mais aberto: fornecendo um protocolo de infraestrutura de empréstimo aberto que permite a construção de mercados de empréstimo independentes sem permissão, e a liberdade de escolher ativos colaterais, parâmetros de risco e oráculos; além disso, também introduz cofres (semelhantes a fundos de gestão de patrimônio) construídos por instituições terceirizadas profissionais, como a Gaunlet. Os usuários depositam fundos diretamente no cofre, e a instituição de gestão então pondera os riscos e decide em quais mercados de empréstimo emprestar os fundos para obter retornos.

Essa abordagem de combinação aberta é mais propícia à rápida entrada do ecossistema Morpho em mercados de empréstimos mais novos ou de nicho. Por exemplo, novos projetos de stablecoin Usual e Resolv construíram mercados de empréstimos no Morpho, tornando conveniente para os usuários obter renda de projeto ou pontos por meio de empréstimos rotativos.

Analisarei mais detalhadamente o Morpho mais tarde.

Além da concorrência do ecossistema Ethereum, o desenvolvimento do Aave também é afetado pela concorrência do ecossistema Ethereum e de outros L1s de alto desempenho. Se o ecossistema representado por Solana continuar a corroer o território do Ethereum, o teto de negócios da Aave, que é fortemente baseado no ecossistema Ethereum, será sem dúvida limitado.

Além disso, a natureza altamente cíclica do mercado de criptomoedas também afetará diretamente a demanda dos usuários do Aave. Quando o mercado entra em um ciclo de mercado de baixa, o espaço de especulação e arbitragem no mercado encolherá rapidamente, e a escala de empréstimos e a receita do protocolo da Aave também cairão significativamente. Esta também é uma característica comum de vários protocolos de empréstimos e não será elaborada mais tarde.

Referência de avaliação

Da perspectiva da referência de avaliação vertical, o PS atual do Aave (a proporção entre a capitalização de mercado total e a receita do protocolo) é de 28,23, o que está na faixa mediana do ano passado e ainda está muito longe do valor de PS de mais de 100 durante o período de pico de 21-23.

PS de protocolos de empréstimo convencionais (com base em FDV), fonte de dados: Tokenterminal

Em uma comparação horizontal, o indicador PS do Aave é muito menor que o do Compound, Silo, benqi e outros protocolos, e maior que o do Venus.

No entanto, deve-se considerar que o Defi é semelhante às empresas financeiras tradicionais, pois seus múltiplos de lucros são altamente cíclicos, muitas vezes mostrando uma situação em que o PS cai rapidamente em um mercado em alta e sobe em um mercado em baixa.

1.2 Morpho: Uma estrela em ascensão

Morpho começou como um protocolo de otimização de rendimento baseado em Compound e Aave. Originalmente, era um projeto parasitário dos dois primeiros, mas em 2024, lançou oficialmente o protocolo de infraestrutura de empréstimo sem permissão Morpho Blue, tornando-se um concorrente direto de projetos de empréstimo líderes como Aave. Os negócios da Morpho Blue cresceram rapidamente desde seu lançamento e foram favorecidos por novos projetos e novos ativos. Atualmente, a Morpho fornece serviços no Ethereum e no Base.

Situação empresarial

A Morpho tem vários produtos, incluindo:

1. Otimizadores Morpho

O produto inicial da Morpho visa melhorar a eficiência de capital dos protocolos de empréstimo DeFi existentes, como Aave e Compound. Ao depositar fundos de usuários nessas plataformas e obter retornos básicos, ao mesmo tempo em que realiza a correspondência de fundos ponto a ponto com base nas necessidades de empréstimos, a eficiência do uso de fundos pode ser otimizada.

Como produto de primeira geração do Morpho, o Morpho Optimizers acumulou um grande número de usuários e fundos, permitindo evitar uma inicialização a frio do zero após o lançamento subsequente do Morpho Blue. No entanto, embora a Morpho Optimizers ainda tenha muitos fundos, a otimização da taxa de juros trazida por sua função de correspondência é tão baixa que pode ser basicamente ignorada. Este produto não é mais o foco de desenvolvimento da Morpho, e foi proibido depositar e emprestar fundos desde dezembro do ano passado.

Devido à taxa de correspondência extremamente baixa, a otimização atual das taxas de juros pelos Otimizadores é de apenas 0,07%. Fonte: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue (ou simplesmente Morpho)

Morpho Blue é uma camada de base de empréstimo sem permissão que permite aos usuários criar mercados de empréstimo personalizados. Os usuários podem escolher livremente parâmetros como ativos colaterais, ativos de empréstimo, índice de liquidação (LLTV), oráculos e modelos de taxas de juros para criar mercados independentes. O protocolo foi criado para garantir que os criadores de mercado possam gerenciar riscos e retornos com base em suas próprias avaliações para atender a diferentes necessidades de mercado sem intervenção de governança externa.

Após o lançamento do Morpho Blue, seu rápido crescimento comercial logo colocou pressão sobre o líder de empréstimos Aave. Aave posteriormente lançou um plano de incentivo Merit para usuários. Além das recompensas para usuários que usam o Aave de acordo com as regras de incentivo, endereços que usam o Morpho enfrentarão cortes de incentivo.

Antes do lançamento do Morpho Blue, a maioria dos projetos isolados do mercado de empréstimos com foco em nichos e novos ativos não eram muito bem-sucedidos, como Euler, Silo, etc. A maioria dos fundos ainda ocorria em plataformas de empréstimos de gestão centralizada, como Aave, Compound e Spark, que usam ativos blue-chip tradicionais como garantia.

Mas a Morpho Blue basicamente trilhou esse caminho agora, e seu sucesso vem de muitos aspectos:

• Tem um longo e bom histórico de segurança. Antes do lançamento do Morpho Blue, os Morpho Optimizers também movimentavam grandes quantias de fundos por um longo tempo sem problemas, o que deu aos usuários Defi uma boa confiança na marca Morpho.

• Nós fornecemos apenas o protocolo subjacente para o mercado de empréstimos e abrimos os ativos suportados, o design dos parâmetros dos ativos, a seleção de oráculos e os direitos de gestão dos fundos de gestão financeira. Isso traz os seguintes benefícios:

  • A liberdade de mercado para empréstimos foi ainda mais ampliada, o que pode responder mais rapidamente às necessidades da linha de frente do mercado de empréstimos. Novos emissores de ativos de protocolo recorrerão ativamente à Morpho para construir mercados e fornecer serviços de alavancagem em torno de seus próprios ativos, enquanto agências de serviços de risco profissional, como a Gaunlet, podem lançar seus próprios cofres financeiros avaliados e gerenciados e lucrar diretamente por meio das taxas de desempenho dos cofres, rompendo com o modelo único anterior de cobrança de serviços para grandes protocolos de empréstimos (Aave, Compound, Venus).

  • Isso torna possível especializar-se ainda mais em serviços de empréstimo. Os participantes de cada link desempenham suas funções e competem totalmente no mercado livre com base no Morpho Blue, enriquecendo a gama de opções de produtos. Mais importante, por meio da "terceirização gratuita" de cada link, os custos trazidos pelos negócios relacionados autooperados da equipe são eliminados, como atualizações frequentes de protocolo e auditorias de código, e as taxas de provedores de serviços de risco especializados.

3. Cofres MetaMorpho

Os MetaMorpho Vaults são ferramentas de gestão de ativos projetadas para simplificar o processo de empréstimo, proporcionando liquidez e oportunidades de rendimento. Os usuários podem obter rendimento depositando seus ativos em cofres gerenciados por uma equipe profissional, otimizados com base em estratégias e perfis de risco exclusivos. Atualmente, os fundos absorvidos por vários Vaults vão principalmente para vários mercados de empréstimos criados no Morpho Blue.

Diagrama da estrutura do produto morfo

Depois de entender os produtos da Morpho, vamos dar uma olhada nos principais dados comerciais da Morpho.

Empréstimos ativos

Tamanho do empréstimo da Morpho, fonte de dados: Tokenterminal

O maior tamanho total de empréstimo da Morphp é semelhante ao da Aave, atingindo US$ 2,35 bilhões no final de janeiro e atualmente está em US$ 1,9 bilhão.

Morpho ainda não começou oficialmente a cobrar pelo protocolo, então ainda não gerou nenhuma receita de protocolo. No entanto, podemos observar o valor de sua Taxa (a renda total que os depositantes recebem do protocolo) e usar isso para estimar a receita de protocolo que Morpho pode obter se ligar o interruptor de taxa de protocolo no futuro.

Comparação de Morpho e Taxa de Aave, fonte de dados: Tokenterminal

Em 25 de fevereiro, a Aave gerou um total de 67,12 milhões de dólares americanos em taxas, enquanto a Morpho gerou 15,59 milhões de dólares americanos.

No mesmo período de 25 de fevereiro, a Aave gerou US$ 8,57 milhões em receita de protocolo a partir de US$ 67,12 milhões em taxas, o que significa que sua taxa aproximada de retenção de taxas é de 857/6712=12,8% (apenas um cálculo aproximado).

Considerando que o Aave é um protocolo de empréstimo operado pelo próprio Aave Dao, embora ele arque com as diversas despesas operacionais do protocolo, toda a renda do seu mercado de empréstimos pode ir para o tesouro do projeto.

Morpho é um protocolo básico que atende ao mercado de empréstimos, no qual muitos participantes terceirizados estão ativos, como criadores de mercado, operadores de Vault e assim por diante. Portanto, mesmo que a Morpho ligue o interruptor de taxa de protocolo no futuro, a proporção de receita de protocolo que ela pode extrair da Taxa gerada definitivamente será significativamente menor do que a da Aave (porque ela precisa ser compartilhada com outros provedores de serviço). Espero que a taxa de retenção de taxa real da Morpho seja de 30%-50% da Aave, ou seja, 12.812.8*0.3%*(30%~50%)=3.84%~6.4%.

Multiplicamos (3,84%~6,4%) por 1559 e podemos concluir que se a Morpho começar a cobrar taxas de protocolo, a receita de protocolo que ela poderá obter das taxas totais de 15,59 milhões de dólares americanos em fevereiro ficará entre 598.700 e 997.800 dólares americanos, o que representa 7%~11,6% da receita de protocolo da Aave.

Incentivos de Token

Atualmente, a Morpho também está usando seu próprio token Morpho para incentivos, mas, diferentemente da Aave, a Morpho incentiva diretamente os comportamentos de depósito e empréstimo dos usuários, enquanto a Aave incentiva o seguro de depósito. Portanto, os dados de negócios principais da Morpho são menos orgânicos do que os da Aave.

Painel de incentivo de tokens da Morpho, fonte: https://rewards.morpho.org/

De acordo com o painel de incentivo de tokens da Morpho, no mercado Ethereum, a taxa de subsídio abrangente atual da Morpho para empréstimos é de aproximadamente 0,2%, e a taxa de subsídio abrangente para depósitos é de aproximadamente 2%; no mercado Base, a taxa de subsídio abrangente atual da Morpho para empréstimos é de aproximadamente 0,29%, e a taxa de subsídio abrangente para depósitos é de aproximadamente 3%.

No entanto, em termos de incentivos de token, a Morpho tem feito ajustes finos em uma frequência relativamente alta. Desde dezembro do ano passado, a comunidade Morpho lançou três propostas para reduzir continuamente os subsídios dos tokens Morpho para comportamentos de depósito e empréstimo de usuários.

O ajuste de incentivo mais recente da Morpho ocorreu em 21 de fevereiro, reduzindo o número de tokens de recompensa da Morpho em ETH e BASE em 25%. Após o ajuste, a despesa anual de incentivo da Morpho se tornará:

Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/ano

Base: 3,185,016.06 MORPHO/年

Total: 14.915.951,04 MORPHO/ano

Com base no preço de mercado atual (3 de março de 2024) do Morpho, o orçamento de incentivo anual correspondente é de US$ 31,92 milhões. Considerando a escala atual dos acordos da Morpho e os custos incorridos, esse valor de incentivo é bastante grande.

No entanto, espera-se que a Morpho continue a reduzir seus gastos com incentivos e, eventualmente, interrompa os subsídios.

Concorrência

Fonte de dados: Tokenterminal

Em termos de participação de mercado do valor total do empréstimo, a Morpho representa 10,55%, um pouco mais que a Spark, mas ainda tem uma grande diferença em relação à Aave. No segundo nível do mercado de empréstimos.

Vantagem competitiva da Morpho

O fosso de Morpho vem principalmente dos dois aspectos seguintes:

1. Bom histórico de segurança. O protocolo Morpho nasceu não muito tarde. Calculado a partir do lançamento de seu produto de otimização de receita, ele tem um histórico operacional de quase três anos. Até agora, nenhum incidente de segurança de protocolo importante ocorreu, e ele acumulou uma boa reputação de segurança. A quantidade cada vez maior de fundos atraídos também confirma indiretamente a confiança que os usuários depositam nele.

2. Concentre-se nos protocolos básicos de empréstimo. Os benefícios dessa abordagem foram analisados ​​acima. Ela é propícia para atrair mais participantes para o ecossistema para fornecer opções de mercado de empréstimos mais ricas e rápidas, aprimorar a especialização da divisão de trabalho e reduzir os custos operacionais do protocolo.

Principais desafios e riscos

Além de enfrentar a concorrência de outros protocolos de empréstimo e o impacto ecológico da concorrência de nível 1, como Ethereum e Solana, os principais desafios da Morpho são que seus tokens enfrentarão uma pressão de desbloqueio relativamente grande no próximo ano.

De acordo com dados do tokenomist, a quantidade de novos tokens desbloqueados pela Morpho no próximo ano é equivalente a 98,43% do número total de tokens atualmente em circulação, o que significa que a taxa de inflação de tokens no próximo ano está próxima de 100%, e a maioria dos tokens pertence aos primeiros investidores estratégicos, aos primeiros contribuidores e à Morpho Dao. Essa enorme quantidade de saques de tokens pode colocar grande pressão nos preços dos tokens.

Referência de avaliação

Embora a Morpho ainda não tenha ligado o interruptor de taxa de protocolo, estimamos sua receita após a taxa ser ligada com base nas taxas de protocolo que ela criou. Com base em sua taxa de protocolo de fevereiro, estima-se que a receita do protocolo pode estar entre US$ 598.700 e US$ 997.800.

De acordo com seu FDV atual (3,3) de 2.138.047.873 USD (dados da Coingecko) combinado com os dados de receita acima, seu PS é: 178~297. Comparado com outros protocolos de empréstimo tradicionais, seu nível de avaliação é obviamente mais alto.

PS de protocolos de empréstimo convencionais (com base em FDV), fonte de dados: Tokenterminal

No entanto, se calculado pela capitalização de mercado, a capitalização de mercado do Morpho hoje (3,3) é de 481.361.461 USD (dados da Coingecko), e seu PS é: 40,2~67, o que não é muito caro em comparação com os indicadores de outros protocolos de empréstimo.

PS de protocolos de empréstimo convencionais (com base em MC), fonte de dados: Tokenterminal

É claro que usar o FDV como referência de valor de mercado é uma forma mais conservadora de comparação de avaliações.

1.3 Kamino: O melhor jogador de Solana

Kamino Finance é um protocolo DeFi abrangente baseado em Solana. Fundado em 2022, seu produto inicial era uma ferramenta de gerenciamento automatizada para liquidez centralizada. Atualmente, ele integra funções de empréstimo, liquidez, alavancagem e negociação. No entanto, o empréstimo é seu negócio principal, e a maior parte da receita do protocolo também é proveniente do negócio de empréstimos. Kamino cobra uma variedade de taxas. As taxas para o negócio de empréstimo incluem: uma comissão sobre a renda de juros, uma taxa inicial única cobrada ao tomar emprestado e taxas de compensação. As taxas para o negócio de gestão de liquidez incluem: taxas de depósito, taxas de retirada e taxas de desempenho.

Situação empresarial

Empréstimos ativos

Principais indicadores de dados de Kamino, fonte de dados: https://risk.kamino.finance/

O tamanho atual do empréstimo de Kamino é de US$ 1,27 bilhão, e seu pico de tamanho de empréstimo atingiu US$ 1,538 bilhão, o que também ocorreu no final de janeiro deste ano.

Tendência da escala de empréstimos de Kamino, fonte de dados: https://allez.xyz/kamino

Receita

Receita total do protocolo Kamino, fonte: DefiLlama

Janeiro foi o mês de maior arrecadação para o Protocolo Kamino, atingindo US$ 3,99 milhões. No entanto, a receita em fevereiro também foi boa, de 3,43 milhões de dólares americanos.

Renda do Protocolo Kamino com empréstimos, fonte: DefiLlama

A parcela de empréstimos é responsável pela maior parte da receita do protocolo de Kamino. Tomando janeiro como exemplo, a receita do protocolo com empréstimos representou 89,5%.

Incentivos de Token

Ao contrário de outros protocolos de empréstimo que incentivam diretamente os usuários com tokens, o Kamino adota um novo método de incentivo que surgiu neste ciclo, a saber, o "sistema de pontos de temporada". Os usuários obtêm pontos de projeto ao completar comportamentos de incentivo oficialmente designados. No final da temporada, a quantidade total de tokens recompensados ​​em cada temporada é distribuída de acordo com a proporção de pontos pessoais.

O evento da primeira temporada de pontos da temporada de Kamino durou três meses, dando 7,5% do total de tokens como airdrops do Genesis. O evento da segunda temporada de pontos da temporada também durou três meses, dando 3,5% do total de tokens.

De acordo com o preço atual do token, 11% do total de tokens KMNO doados nas duas temporadas acima valem 105 milhões de dólares americanos. As altas recompensas de token também são a principal força motriz por trás do rápido crescimento dos dados comerciais da Kamino no ano passado.

Atualmente, a terceira temporada de pontos de Kamino ainda está em andamento. Ao contrário das duas temporadas de pontos anteriores, a terceira temporada começou em 1º de agosto do ano passado e durou mais de 6 meses e ainda não terminou, mas isso não desacelerou o crescimento do protocolo de Kamino. Se o airdrop da terceira temporada mantiver uma escala semelhante à da segunda temporada, o valor de incentivo do airdrop deve ficar entre 30 e 40 milhões de dólares americanos.

Vale a pena notar que uma das principais funções do token KMNO da Kamino é acelerar a aquisição de pontos dos usuários durante a temporada por meio de staking. Este modelo aumenta a aderência dos usuários em produtos e tokens.

Concorrência

Na cadeia Solana, os principais protocolos de empréstimo incluem Kamino, Solend, MarginFi, etc.

• Kamino: Atualmente, ocupa 70%~75% da fatia de mercado (por tamanho de empréstimo). Sua fatia de mercado em Solana é ainda mais forte do que a posição da Aave em Ethereum.

• Solend: Estava na liderança em 2022-2023, mas seu crescimento desacelerou em 2024 e sua participação de mercado caiu para menos de 20%.

• MarginFi: Após uma crise de gestão em abril de 2024, um grande número de ativos de usuários foi retirado e a participação do projeto caiu para um dígito.

O valor total bloqueado de Kamino está firmemente classificado entre os dois primeiros da Solana, perdendo apenas para Jito, que se concentra em staking. O TVL do seu segmento de empréstimos também supera significativamente seus antigos rivais, como Solend e MarginFi.

Vantagens competitivas da Kamino

1. Iteração rápida do produto e boas capacidades de entrega: A Kamino foi fundada por membros da equipe do Hubble em 2022 e foi inicialmente posicionada como a primeira otimizadora centralizada de criação de mercado de liquidez na cadeia Solana. Este produto pioneiro permite que a Kamino atenda às necessidades dos usuários na criação de mercado de liquidez centralizada e forneça uma solução de tesouraria de liquidez automatizada e com otimização de rendimento. Com base nisso, a Kamino expandiu ainda mais os módulos de produtos, como empréstimos, alavancagem e negociação, para formar uma matriz de produtos DeFi full-stack. Esse tipo de projeto Defi integrado abrangendo múltiplos cenários é raro. Até agora, a equipe Kamino ainda está constantemente tentando novos negócios.

2. Capacidades ativas de integração ecológica: Kamino vem construindo ativamente uma rede cooperativa dentro e fora do ecossistema Solana. Um exemplo notável é a integração com a stablecoin do PayPal — Kamino foi o primeiro protocolo Solana a lançar e oferecer suporte a empréstimos PYUSD, e desempenhou um papel importante na expansão deste ativo. Por exemplo, cooperamos com o projeto de staking de Solana, Jito, para lançar produtos de alavancagem relacionados ao JitoSOL, atraindo um grande número de usuários de staking de SOL para entrar no ecossistema Kamino. Quando o Kamino Lend anunciar a atualização V2 em 2024, ele também planeja introduzir novos recursos, como empréstimo de livro de ordens, suporte para ativos do mundo real (RWA) e interfaces modulares abertas para acesso de outros protocolos. Essas iniciativas incorporarão ainda mais Kamino à infraestrutura financeira subjacente do ecossistema Solana. Quanto mais outros projetos forem construídos em Kamino, mais capital novo tenderá a fluir para Kamino, tornando mais difícil para os concorrentes abalar sua posição.

3. Efeito de escala e efeito de rede: há um efeito óbvio de "mais forte fica mais forte" no campo de empréstimos DeFi, e a rápida expansão do Kamino em 2024 reflete esse efeito de rede. Maior TVL e liquidez significam que os usuários podem tomar e emprestar dinheiro na plataforma com mais segurança e com menor deslizamento, o que também aumenta a confiança de grandes investidores em entrar no mercado. Um tamanho de fundo maior é, por si só, uma barreira competitiva: os fundos tendem a fluir para a plataforma com mais liquidez, o que, por sua vez, aumenta ainda mais a escala da plataforma. Kamino aproveita o feedback positivo trazido por esse efeito de rede ao acumular liquidez e usuários por meio da vantagem de ser o pioneiro.

4. Bom histórico em gestão de riscos. Até agora, Kamino não sofreu nenhum incidente de segurança importante ou liquidação em larga escala de dívidas incobráveis. Em contraste, a turbulência que concorrentes como MarginFi sofreram empurrou os usuários do ecossistema para Kamino.

Principais desafios e riscos

Além dos riscos comuns enfrentados por novos protocolos de empréstimo, como segurança de contrato e design de parâmetros de ativos, os problemas potenciais com Kamino incluem:

Economia de tokens, pressão inflacionária e distribuição de lucros

O modelo de temporada de pontos adotado por Kamino é um pouco Ponzi-like, similar ao Ethena. Se o valor dos tokens airdropados subsequentes for menor do que o esperado, isso pode levar à perda de alguns usuários (claro que, na escala atual, o propósito do projeto foi alcançado). Além disso, de acordo com dados do tokenomist, a quantidade de KMNO desbloqueada no próximo ano também será bem grande. Com base nos tokens circulantes atuais, a taxa de inflação será de até 170%. Por fim, toda a receita atual do protocolo de Kamino parece estar indo para os bolsos da equipe, não sendo distribuída aos detentores de tokens ou mesmo indo para o tesouro. Não há sinal de governança descentralizada do projeto começando no curto prazo. Isso é normal nos estágios iniciais de um projeto, mas se a receita do protocolo não estiver incluída no tesouro controlado pelo DAO do projeto, e não houver governança e planejamento financeiro transparentes, e tudo isso for monopolizado pela equipe principal, então o valor esperado do token do protocolo pode cair ainda mais.

Desenvolvimento do ecossistema de Solana

Embora o desenvolvimento do ecossistema Solana neste ciclo seja obviamente melhor do que o do Ethereum, Solana atualmente não tem nenhum tipo de trilha com PMF óbvio, exceto Meme, e Defi ainda é o ponto forte da série Ethereum. Se Solana pode continuar a expandir suas categorias de ativos e capacidade e introduzir mais fundos é muito importante para o teto de Kamino.

Referência de avaliação

Receita do acordo de 30 dias da Kamino, fonte de dados: https://allez.xyz/kamino/revenue

Usamos a receita do protocolo Kamino nos últimos 30 dias e seu FDV como referência, e realizamos cálculos de PS em seu FDV e valor de mercado de MC (com base nos dados de valor de mercado da Coingeko), e obtemos:

FDV PS=34, MC PS=4,7. Este múltiplo de lucro não é alto comparado a outros protocolos de empréstimo tradicionais.

1.4.MakerDAO: Novas flores em uma árvore velha?

MakerDAO é o primeiro protocolo DeFi na cadeia Ethereum. Foi fundada em 2015, há dez anos. Com sua vantagem de pioneira, sua stablecoin DAI (incluindo a USDS atualizada) tem sido há muito tempo a maior stablecoin descentralizada do mercado.

Em termos de modelo de negócios, a principal renda da MakerDAO vem da diferença entre a taxa de estabilidade paga para gerar DAI e DAI. Este modelo é muito semelhante ao spread da taxa de juros do contrato de empréstimo: você precisa pagar uma taxa para tomar DAI emprestado do contrato; fornecer excesso de liquidez (sUSDS e sDAI) ao contrato pode render juros.

Além disso, da perspectiva dos processos de negócios, para stablecoins do tipo CDP (Collateralized Debt Position), como DAI, o processo de depósito de ETH para obter DAI não é muito diferente de depositar ETH em AAVE para tomar emprestado USDC. Portanto, nas primeiras análises do DeFi, muitas pessoas também consideravam os protocolos CDP, como o MakerDAO, como um tipo de contrato de empréstimo. Depois de atualizar sua marca para Sky, a MakerDAO também lançou um protocolo de empréstimo separado, o Spark. Portanto, também consideramos o MakerDAO como um protocolo de empréstimo e o analisamos nesta seção.

Situação empresarial

Empréstimos ativos

Para um protocolo de stablecoin, a métrica mais importante é o tamanho da stablecoin, que também corresponde ao tamanho do empréstimo de um protocolo de empréstimo.

Fonte: Site oficial da Sky

A escala de empréstimos da MakerDAO está atualmente próxima de US$ 8 bilhões, o que ainda está longe do pico de US$ 10,3 bilhões do ciclo anterior.

A escala de empréstimo da Spark é de cerca de 1,6 bilhão de dólares americanos, o que é maior do que o antigo acordo de empréstimo da Compound e um pouco menor do que o Mophro mencionado acima.

Fonte de dados: Tokenterminal

Receita

O conceito correspondente à renda do protocolo do MakerDAO e do protocolo de empréstimo deve ser a soma de toda a renda do protocolo, menos o custo dos juros pagos ao sDAI e ao sUSDS. Na figura abaixo, podemos ver que, entre a receita atual do protocolo da MakerDAO, a receita da taxa de estabilidade é de US$ 421 milhões, respondendo pela grande maioria de sua receita, enquanto outras taxas, como taxas de liquidação e taxas do módulo de estabilização de preços, contribuem muito pouco para a receita.

Receita histórica da MakerDAO Fonte: Site oficial da Sky

Na taxa de estabilidade, espera-se que o DAI liberado pelo protocolo por meio do Spark gere uma taxa de estabilidade anualizada de US$ 140 milhões, e o DAI gerado diretamente pelo USDC também pode obter uma taxa de estabilidade de US$ 125 milhões. Essas duas partes respondem por 2/3 da taxa de estabilidade. A taxa de estabilidade restante vem do DAI gerado pelo RWA (US$ 71,83 milhões) e do DAI gerado pela garantia de ativos criptográficos (US$ 78,61 milhões).

Estrutura de dívida e renda anual da MakerDAO Fonte: Site oficial da Sky

Para incentivar a geração de taxas de estabilidade dessa escala, a MakerDAO espera pagar US$ 246 milhões em custos de depósito (Despesa de Poupança) por ano. Subtraindo os dois, a receita anual do protocolo da MakerDAO é de aproximadamente US$ 175 milhões, com uma receita média semanal do protocolo de US$ 3,36 milhões.

Claro, a MakerDAO também anunciou suas despesas operacionais de protocolo, que totalizaram US$ 96,6 milhões por ano. Após deduzir as despesas operacionais da receita do protocolo, o "lucro líquido" pode ser de aproximadamente US$ 78,4 milhões, que também é a principal fonte de fundos para recompras de MKR e SKY.

Incentivos de Token

Um dos motivos pelos quais a MakerDAO atualizou sua marca anteriormente foi que ela não tinha mais reservas de MKR excedentes para incentivar a adição de seus negócios. Atualmente, os incentivos de token da MakerDAO são usados ​​principalmente para incentivar o depósito de USDS. Do lançamento do plano de incentivo no final de setembro de 2024 até os 5 meses atuais, um total de 274 milhões de incentivos SKY foram liberados, o equivalente a aproximadamente US$ 17,4 milhões, e o valor anualizado do incentivo é de aproximadamente US$ 42 milhões.

Fonte: Site oficial da Sky

Concorrência

Atualmente, a participação de mercado da stablecoin da MakerDAO é de 4,57%. As stablecoins são um dos setores com demanda mais clara por criptomoedas. Como uma antiga stablecoin, a MakerDAO formou um certo fosso, incluindo efeito de marca e vantagem de pioneirismo. Isso ficou muito óbvio na batalha de liquidez da Curve no último ciclo. Como um dos 3CRVs, o DAI pode obter uma grande quantidade de incentivos liberados por outros projetos de stablecoins para estabelecer popularidade sem qualquer operação.

No entanto, na competição no setor de stablecoins, a situação da MakerDAO não é otimista. Também podemos ver na participação de mercado na figura abaixo que a participação de mercado da MakerDAO (bloco rosa) diminuiu em vez de aumentar durante este ciclo.

Participação de mercado das dez principais stablecoins Fonte: Tokenterminal

O autor acredita que o fator mais importante que causa esse fenômeno é que o DAI, como a terceira maior stablecoin, perdeu (ou nunca teve) a função de ferramenta de liquidação. Atualmente, os usuários mantêm USDT e DAI para propósitos completamente diferentes: manter USDT é usado principalmente como uma ferramenta de liquidação, enquanto o propósito de manter DAI é alavancar e obter retornos. Deste ponto de vista, exceto que ambos são ancorados ao dólar americano, não parece haver muito em comum.

Stablecoins com funções de liquidação têm bons efeitos de rede. Infelizmente, DAI basicamente não tem mais a função de liquidação, dificultando a formação de um efeito de rede.

Isso se reflete na escala de emissão, ou seja, a participação de mercado do DAI diminuiu gradualmente, e o DAI ainda não retornou à maior escala de emissão em 2021, enquanto a escala de emissão do USDT continuou a aumentar e dobrou em comparação ao final de 2021.

Stablecoins que são usadas apenas como ferramentas de geração de renda têm um teto limitado, e seu crescimento em escala depende do estímulo contínuo de renda e de muitas condições externas (como taxas de juros relativamente altas dos títulos do Tesouro dos EUA). Como alcançar crescimento orgânico a longo prazo é a chave para que a MakerDAO possa prosperar no mercado de stablecoins.

Principais desafios e riscos

Além dos desafios que analisamos acima, a MakerDAO também enfrenta a concorrência de novatos.

Ethena, um novo player de stablecoin, desenvolveu-se rapidamente. Menos de um ano após seu lançamento, seu tamanho de mercado atual atingiu 60% do MakerDAO. Ethena, cujo produto principal também é uma stablecoin geradora de rendimento, tem uma grande vantagem sobre a MakerDAO, que é sua base de renda - "renda de arbitragem de contrato perpétuo de criptomoeda" é muito maior do que a "renda RWA de títulos do Tesouro" da MakerDAO. No médio e longo prazo, se a taxa de juros dos títulos do Tesouro continuar a cair, a USDE mostrará uma vantagem competitiva maior sobre a DAI.

Além disso, as capacidades de governança do MakerDAO também são preocupantes. A equipe da MakerDAO, que gasta US$ 97 milhões todos os anos, tem resultados de governança muito ineficientes e opacos. O exemplo mais típico é que, após atualizar a marca MakerDAO para SKY, eles estão discutindo mudar a marca de volta para Maker novamente. Todo o processo parece uma brincadeira de criança.

Referência de avaliação

Com base em US$ 175 milhões em receita de protocolo, o PS atual da MKR é de aproximadamente 7,54, o que ainda parece relativamente barato em comparação com seu principal concorrente, Ethena (22). Os fabricantes também historicamente tiveram PS mais baixo.

PS de projetos de stablecoin diferentes do MakerDAO Fonte: Tokenterminal

2. Trilha de Staking de Liquidez: Lido e Jito

O staking de liquidez é uma das trilhas cripto-nativas. Comparado com o staking nativo, o staking de liquidez fornece melhor liquidez e composibilidade, então tem demanda sólida e desempenha um papel vital no ecossistema da cadeia PoS. Atualmente, as duas cadeias PoS mais importantes, Ethereum e Solana, têm os maiores protocolos TVL, ambos os quais são protocolos de staking de liquidez. Esses dois protocolos também são o que apresentaremos a seguir - Lido e Jito.

Para projetos de staking de liquidez, o indicador mais crítico para avaliação é o tamanho dos ativos prometidos (Ativos staking, para projetos de staking de liquidez, seu valor é consistente com o TVL). Como há uma terceira parte além dos usuários em seu modelo operacional - o operador do nó, parte da receita do protocolo que eles coletam precisa ser compartilhada com os operadores do nó. Portanto, comparado com a receita do protocolo, o lucro bruto pode ser mais adequado para avaliar protocolos de staking de liquidez. Além disso, o indicador de despesas do protocolo, Token Incentives, também deve ser avaliado.

2.1 Lido: Tenha cuidado com Ethereum

Situação empresarial

O negócio da Lido foi lançado no final de 2020 com a abertura do staking de ETH. A Lido levou meio ano para ocupar uma posição de liderança em staking de liquidez na rede Ethereum. Lido era anteriormente o maior provedor de serviços de staking de liquidez na rede Luna e o segundo maior na rede Solana, com seus negócios se expandindo para quase todas as redes PoS tradicionais. No entanto, a partir de 2023, Lido começou a encolher estrategicamente. Atualmente, o staking de liquidez de ETH é o único negócio de Lido. Seu modelo de negócios é relativamente simples. O Lido investe o ETH prometido pelos usuários em staking de Ethereum por meio de diferentes operadores de nó e coleta 10% da renda de staking como renda de protocolo.

Ativos apostados

Atualmente, mais de 9,4 milhões de ETH foram depositados no Lido, respondendo por cerca de 8% do ETH circulante. Isso também faz com que o Lido tenha uma escala de ativos prometidos (TVL) de mais de US$ 20 bilhões, tornando-o o maior TVL entre todos os protocolos atuais. No seu pico, o TVL do Lido estava próximo de US$ 40 bilhões.

Fonte de dados: Tokenterminal

A flutuação da escala de ativos prometidos calculada em ETH é muito menor. Desde 2024, a escala geral de ETH prometida pela Lido não mudou muito. A flutuação da escala dos ativos prometidos da Lido é mais devido à flutuação dos preços de ETH.

Lido apostou ativos em ETH Fonte: DeFillama

A escala dos ativos prometidos da Lido continua a crescer, principalmente devido ao aumento gradual na taxa de promessa da rede Ethereum (de 0 a 27%). Como um provedor líder de serviços de promessa de liquidez, a Lido se beneficiou do crescimento do tamanho geral do mercado.

Lucro bruto

Lido extrai 10% da renda de staking como receita de protocolo. Atualmente, a distribuição da receita de protocolo é de 50% para operadores de nó e 50% para o DAO, ou seja, 5% é lucro bruto. Na figura abaixo, podemos ver que o lucro bruto do Lido Protocol tem aumentado constantemente no geral. No último ano ou mais, o lucro bruto semanal do Lido Protocol flutuou entre US$ 750.000 e US$ 1,5 milhão.

Fonte de dados: Tokenterminal

Pode-se observar que a receita do protocolo Lido está fortemente correlacionada ao tamanho dos ativos prometidos, o que é determinado pela estrutura de taxas. As mudanças na receita semanal do protocolo Lido se devem principalmente às flutuações nos preços do ETH.

Incentivos de Token

Nos primeiros dois anos após o lançamento do protocolo (2021-2022), a Lido gastou uma grande quantidade de incentivos de token LDO para incentivar a liquidez de seu stETH e ETH, gastando um total de mais de US$ 200 milhões em incentivos de token em dois anos. Isso também permitiu que a Lido garantisse a liquidez do ETH durante crises severas de liquidez do mercado, como a proibição da China à mineração de BTC em maio de 2021, o colapso da LUNA em maio de 2022 e o colapso da FTX em novembro de 2022, e atualmente ganhou uma posição de liderança em staking de liquidez na rede Ethereum.

Depois disso, os gastos do Lido em incentivos simbólicos caíram significativamente e, no ano passado, os gastos com incentivos simbólicos foram inferiores a US$ 10 milhões. E a principal direção dos incentivos de tokens é o ecossistema. O Lido quase não exige incentivos simbólicos para manter sua atual participação de mercado.

Fonte de dados: Tokenterminal

Concorrência

Entre os projetos de staking de liquidez na rede Ethereum, poucos projetos podem competir com o Lido. O atual segundo colocado projeto de staking de liquidez RocketPool tem uma escala de ativos prometidos de menos de 10% do Lido.

Entre os projetos mais novos, o projeto Liquid Restaking ether.fi representa uma certa pressão competitiva sobre o Lido. No entanto, a escala atual dos ativos prometidos do ether.fi é de apenas cerca de 20% da Lido. Com a emissão dos tokens da Eigenlayer, a taxa de crescimento da escala de ativos prometidos do ether.fi também desacelerou rapidamente, e é improvável que desafie a posição do Lido no staking de Ethereum.

Fonte Duna

No processo de desenvolvimento de longo prazo, Lido formou um certo fosso:

1. stETH (wstETH) tem boa liquidez e componibilidade, o que traz efeitos de rede. Além das vantagens de liquidez mencionadas acima, o stETH é aceito como um ativo prometido por todos os principais protocolos de empréstimo ou stablecoin. Ele tem uma vantagem de componibilidade incomparável em LST, o que influenciará as escolhas de novos prometedores até certo ponto.

2. Acumulação de crédito de segurança e reconhecimento de marca: Desde seu lançamento, o Lido não teve nenhuma grande brecha de segurança. Combinado com sua posição de liderança de mercado de longo prazo, também se tornou uma consideração importante para usuários de baleias e instituições ao escolher provedores de serviços de staking. Por exemplo, Justin Sun e Mantle antes de desenvolver o mETH são representantes típicos do uso de serviços Lido.

Principais desafios e riscos

O principal desafio que o Lido enfrenta atualmente vem da necessidade de descentralização da rede Ethereum.

Para a cadeia PoS, os stakers determinam a formação de consenso, e o ecossistema Ethereum atualmente tem a busca mais persistente por descentralização entre as principais cadeias públicas PoS. Portanto, é inevitável que pareça um pouco "duro" na questão da escala do Lido: quando a escala dos ativos prometidos do Lido atingiu 30% da escala prometida da rede Ethereum, houve constantes apelos para limitar o crescimento da escala do Lido. A Fundação Ethereum também está constantemente ajustando seu mecanismo de staking para evitar o surgimento de "uma única entidade de staking muito grande".

Para a dapp, a única rede pública na qual desenvolve seus negócios não apoia e até restringe seu desenvolvimento comercial, o que é o maior desafio do Lido no médio e longo prazo. Embora o Lido já soubesse disso há muito tempo e tenha começado a cortar negócios com todas as outras redes em 23 anos, e tenha feito disso uma meta de trabalho importante para competir com o Ethereum, os resultados não são óbvios no momento.

Por outro lado, embora a taxa de staking atual de ETH seja menor que 30% (28%), ainda há uma grande lacuna em comparação com outras cadeias de PoS com uma grande capitalização de mercado, como Solana (65%), ADA (60%) e SUI (77%), a equipe Ethereum sempre não quis muito ETH para ser staking, e mencionou limitar a taxa de staking a um máximo de 30%. Isso também torna o espaço de crescimento de mercado futuro da Lido relativamente limitado.

Além disso, o próprio ETH teve um desempenho ruim neste ciclo. Como um projeto fortemente correlacionado com os preços do ETH em termos de conceito e dados comerciais, o desempenho do Lido neste ciclo naturalmente teve dificuldades.

Referência de avaliação

No ano passado, o PS do LDO esteve em uma baixa histórica, especialmente nos últimos seis meses, seu PS ficou abaixo de 20.

Também vale ressaltar que existe a possibilidade de que a receita do protocolo seja convertida em receita de $LDO ainda este ano. Desde 2024, a comunidade tem proposto repetidamente distribuir a receita do protocolo (os 5% alocados para a DAO) aos detentores de $LDO, mas a equipe principal claramente se opôs a isso de uma perspectiva prudente, e várias votações do processo de governança falharam. No entanto, com a flexibilização substancial do ambiente regulatório e o protocolo oficialmente gerando "lucros" no sentido contábil a partir de 2024 (após deduzir todas as despesas, incluindo salários de equipe da receita do protocolo, ainda há um superávit), a equipe principal também discutiu formalmente "vincular diretamente a receita do protocolo ao LDO" em suas metas para 2025. Em 2025, esperamos ver $LDO começar a obter renda de staking do protocolo.

Economia do Protocolo Lido (a linha azul-roxa na figura é o "lucro líquido" do protocolo) Fonte: Dune

2.2 Jito: Ganhar dinheiro silenciosamente em Solana

Situação empresarial

A Jito é a principal provedora de serviços de staking de liquidez para a rede Solana e a infraestrutura MEV para a rede Solana. Eles também começarão a fornecer serviços de restaking em 2024. Entretanto, a escala atual do Restaking ainda é relativamente pequena, com o TVL ultrapassando apenas US$ 100 milhões, e a fonte de renda da parte do Restaking não está clara. Os principais negócios da Jito ainda são os dois primeiros: serviços de staking de liquidez e provedores de serviços MEV.

O serviço de staking de liquidez fornecido pelo Jito na Solana é similar ao fornecido pelo Lido na rede Ethereum. O SOL depositado pelos usuários será usado pelos operadores de nó para participar do staking da Solana, e 10% dos ganhos do usuário serão extraídos como renda do protocolo.

Em termos de MEV, a equipe do Jito Labs anteriormente ficava com 5% de toda a receita. No entanto, após o lançamento do NCN (Node Consensus Networks) e JIP-8 e outras propostas no final de janeiro deste ano, o protocolo Jito começou a obter 3% da receita do MEV, que é especificamente dividida em: Jito DAO obtém 2,7%, staking JTO Vault obtém 0,15%, e jitoSOL e outros proponentes de LST obtêm 0,15%.

Quando os usuários realizam transações no Solana, a taxa de gás que eles pagam pode ser dividida em três categorias: taxa básica, taxa de prioridade e gorjeta mev. A taxa básica deve ser paga, enquanto a taxa de prioridade e a gorjeta mev são pagamentos opcionais. Seu principal objetivo é aumentar a prioridade das transações. A diferença é que o objetivo da taxa de prioridade é aumentar a prioridade das transações no estágio de encadeamento. É uma configuração unificada da camada do protocolo Solana e pertence ao validador (ou seja, o staker). A gorjeta MEV é um acordo separado entre o usuário e o provedor de serviços MEV. O objetivo é obter uma prioridade de transação mais alta do provedor de serviços MEV para que sua transação possa ser construída primeiro (e depois na cadeia). A alocação específica é decidida pelo provedor de serviços MEV.

Atualmente, o serviço MEV da Jito retorna 94% das taxas coletadas aos validadores, 3% são extraídos pela Jito Labs e 3% são alocados ao protocolo Jito. Na taxa de gás anterior da rede Solana, a taxa básica representava uma pequena proporção e podia ser ignorada, e a taxa de prioridade e a gorjeta do MEV eram de tamanho comparável.

REV da rede Solana (ou seja, todas as taxas pagas pelos usuários) Fonte: Blockworks

Comparado com a situação do Lido no Ethereum, o Jito pode obter mais valor da receita do MEV devido ao seu quase monopólio sobre o MEV no ecossistema Solana (a posição do Jito MEV no ecossistema Solana é semelhante à dos Flashbots no ecossistema Ethereum).

A seguir, vamos analisar os dados específicos do Jito:

Ativos apostados

Atualmente, a escala dos ativos prometidos pela Jito (promessa de liquidez) excede 2,5 bilhões de dólares americanos

Fonte de dados: Tokenterminal

Calculado em termos de SOL, Jito tem 15,82 milhões de SOL apostados, respondendo por cerca de 3% da circulação total de SOL. No ano passado, o SOL apostado mostrou um aumento linear constante.

Fonte: Site oficial do Jito

No campo MEV, a Jito tem uma posição quase monopolista em Solana. Atualmente, mais de 94% dos 394 milhões de SOLs apostados usaram os serviços MEV da Jito.

Fonte: Site oficial do Jito

Lucro bruto

A receita atual do protocolo da Jito consiste em duas partes. Eles cobram 10% da renda gerada pelo staking de liquidez e 3% da renda do MEV. Atualmente, a Jito distribui 4% de sua renda de staking de liquidez para operadores de nó, então seu lucro bruto de staking de liquidez é 60% de sua receita. Como o autor não encontrou uma fonte de dados separada para o lucro bruto da Jito, analisamos a situação da receita da Jito, conforme mostrado na figura a seguir:

Fonte de dados: Tokenterminal

Pode-se observar que a receita do Jito está completamente relacionada à popularidade da rede Solana. Sua receita aumentou em ordens de magnitude desde 24 de outubro, com receita semanal superior a 1 milhão de dólares americanos. Além disso, esta parte da receita tem dois pontos altos significativos: 20 de novembro e 20 de janeiro, quando a receita do protocolo Jito atingiu 4 milhões de dólares americanos e 5,4 milhões de dólares americanos, respectivamente, correspondendo a dois grandes booms especulativos na cadeia. No entanto, depois que a rede Solana caiu em desuso recentemente, sua receita também caiu rapidamente.

Quanto ao MEV, provavelmente porque o compartilhamento de receita do mev acabou de ser lançado, o autor não encontrou nenhuma estatística sobre essa parte nos principais sites de estatísticas de dados atuais e no Dune, mas podemos fazer uma conversão com base na receita total do JitoMEV. A figura a seguir mostra a receita total de MEV da Jito:

Receita total de MEV da Jito Fonte: Site oficial da Jito

A renda total do Jito MEV é consistente com a tendência de renda da parte de promessa de liquidez do Jito. No pico em 20 de janeiro deste ano, a renda total do MEV foi de 100.000 SOL. Após outubro de 2024, a renda média diária do MEV foi de cerca de 30.000 SOL, e o menor valor foi de 10.000 SOL.

Fizemos um back-test da receita durante esse período com base em uma taxa de receita de protocolo de 3%. A maior receita diária foi de 3.000 SOL, que era aproximadamente $ 840.000 na época. A maior receita semanal foi de 14.400 SOL, aproximadamente 3,7 milhões de U. A receita média diária de MEV foi de 1.000 SOL (aproximadamente 170.000 U. Uma previsão detalhada dessa receita foi feita na proposta JIP-8, e os leitores interessados ​​podem lê-la por si mesmos).

Em geral, além da renda atual de staking de liquidez, a renda do MEV pode aumentar aproximadamente a escala de receita do Jito em outros 50%;

Em termos de escala de lucro bruto, o lucro bruto da renda de staking de liquidez é de cerca de 600.000 dólares americanos por semana em média, enquanto o lucro bruto da renda MEV é tão alto quanto 95% (apenas os 0,15% alocados para jitoSOL não são contados como lucro bruto, e a parte que entra no DAO e no JTO Vault pode ser contada como lucro bruto). O lucro bruto correspondente é de cerca de 1 milhão de dólares americanos por semana, o que pode aumentar a escala de lucro bruto do Jito em cerca de 150%, e a escala de lucro bruto anualizada é de cerca de 85 milhões de dólares americanos.

Vale ressaltar que a receita e o lucro bruto da Jito estão fortemente relacionados à popularidade da rede Solana. Depois que a recente onda de negociação de memes da rede Solana diminuiu, sua receita diária caiu para cerca de 10% do pico, e os dados flutuaram muito.

Incentivos de Token

Seja staking de liquidez ou MEV, a Jito não fornece incentivos simbólicos para seus negócios. O único incentivo simbólico que conta é o airdrop único de 10% quando ele fica online.

Concorrência

O retaking ainda não gerou PMF real, então analisaremos principalmente a concorrência do Jito em termos de staking de liquidez e MEV.

No mercado de staking de liquidez da Solana, embora seu negócio tenha sido oficialmente lançado em 2023, ele se tornou um retardatário e está atualmente em uma posição de liderança. Os líderes anteriores Marinade e Lido já ocuparam mais de 90% de todo o mercado de staking de liquidez da Solana, mas foram superados pela Jito devido a seus próprios motivos.

Participação de mercado de liquidez de Solana Fonte: Dune

A partir do final de 2023, o mercado de staking de liquidez da Solana recebeu mais participantes, e cada vez mais participantes como Blazestake e Jupiter entraram no campo de batalha um após o outro, mas a participação de mercado da Jito não foi afetada. No entanto, a partir de outubro de 2024, os produtos de staking de liquidez SOL das exchanges (principalmente bnSOL da Binance, mas também bbSOL da Bybit) fizeram com que a participação de mercado da Jito diminuísse. Isso se deve principalmente à vantagem natural das exchanges centralizadas em ativos custodiais. Eles converteram produtos de gestão de patrimônio SOL de staking nativo para staking de liquidez, proporcionando aos usuários uma melhor experiência e, portanto, sua participação aumentou rapidamente. Também podemos ver na Figura 1 acima que as partes incrementais do bnSOL e do bbSOL são relativamente "independentes" e não invadem a parcela de certos protocolos LST.

Atualmente, mais de 90% da participação da Solana ainda é participação nativa, e a taxa de participação de liquidez é inferior a 10%, o que ainda tem muito espaço para melhorias em comparação com os 38% do Ethereum. Claro, para usuários comuns, participar do staking nativo da Solana é muito mais fácil do que participar do staking nativo da Ethereum. A proporção do staking de liquidez da Solana pode não atingir a do Ethereum, mas o staking de liquidez ainda traz liquidez e componibilidade relativamente melhores. No futuro, a Jito continuará a se beneficiar do aumento na escala geral de staking de liquidez da Solana.

Solana aposta na participação de mercado Fonte: Dune

No campo MEV, a Jito, que ocupa mais de 90% do mercado, quase não tem concorrentes. Esta parte do mercado depende principalmente da atividade futura da Solana na rede.

No geral, a Jito tem uma vantagem de liderança relativamente sólida nos campos de staking de liquidez e MEV da rede Solana. Isso também se reflete no fato de que o grupo de trabalho ETP da SEC convidou a Jito para consultar sobre questões de staking de ETF.

Principais desafios e riscos

Os negócios e receitas atuais da Jito são altamente dependentes da popularidade da rede Solana, então os principais riscos enfrentados pela Jito também vêm disso. Depois de TRUMP e LIBRA, o entusiasmo do mercado pelo Meme esfriou rapidamente, o preço do SOL também caiu rapidamente e a receita comercial da Jito também diminuiu rapidamente. Se o negócio da Jito poderá recuperar seu ímpeto de crescimento no futuro dependerá principalmente da popularidade da rede Solana.

No campo de staking de liquidez, a concorrência de exchanges centralizadas pode afetar a participação de mercado da Jito.

De uma perspectiva de investimento, outro risco possível é que a taxa de circulação de tokens JTO seja menor que 40%. Uma grande proporção de 15% foi desbloqueada em dezembro do ano passado e continuará a ser desbloqueada linearmente nos próximos dois anos. A taxa de inflação no próximo ano atingirá 62%. A pressão de venda dos primeiros investidores também é um fator de risco potencial.

Fonte: tokennomist

Referência de avaliação

Com a popularidade recente de Solana, a avaliação PS da circulação total do JTO caiu rapidamente, e agora caiu para cerca de 33. Essa avaliação não leva em conta a receita do MEV que começou recentemente. Se a receita do MEV for levada em conta, a avaliação da circulação total do JTO cairá para cerca de 22.

Fonte de dados: Tokenterminal

Além disso, o JTO também deve acelerar a distribuição de renda. Entre a renda do MEV coletada pelo acordo, 0,15% foi alocada aos proponentes do JTO. No futuro, conforme a renda continuar a crescer, mais renda poderá ser alocada aos proponentes do JTO.