Análise Profunda das Oportunidades e Riscos da MicroStrategy - Duplo Golpe de Davis e Duplo Golpe

Autor | @Web3_Mario
Resumo: Esta semana, houve um tema muito interessante, que é o calor em torno da MicroStrategy, muitos especialistas comentaram sobre o modelo operacional desta empresa. Após digerir e estudar em profundidade, tenho algumas opiniões próprias que gostaria de compartilhar com todos. Eu acredito que o motivo do aumento do preço das ações da MicroStrategy reside no 'duplo golpe de Davis', através do design do negócio de financiamento para comprar BTC, atrelando a valorização do BTC ao crescimento dos lucros da empresa, e através da inovação na combinação de canais de financiamento do mercado financeiro tradicional, obtendo alavancagem financeira, permitindo à empresa ter a capacidade de crescimento dos lucros que supera a valorização do BTC que possui, ao mesmo tempo que, à medida que o volume de ações aumenta, a empresa adquire um certo poder de precificação sobre o BTC, reforçando ainda mais essa expectativa de crescimento dos lucros. E seu risco reside nisso, quando o mercado de BTC enfrenta riscos de oscilação ou reversão, o crescimento dos lucros do BTC pode estagnar, e ao mesmo tempo, devido às despesas operacionais da empresa e à pressão da dívida, a capacidade de financiamento da MicroStrategy será fortemente afetada, prejudicando as expectativas de crescimento dos lucros. Nesse caso, a menos que haja novas forças que possam impulsionar ainda mais o preço do BTC, o prêmio positivo da MSTR em relação à sua posição em BTC se reduzirá rapidamente, esse processo é o que se chama de 'duplo golpe de Davis'.
O que é o duplo golpe de Davis e o duplo golpe
Amigos que me conhecem sabem que estou empenhado em ajudar mais amigos que não são da área financeira a entender essas dinâmicas, por isso reflito minha lógica de pensamento. Portanto, primeiro, vamos revisar alguns conhecimentos básicos, o que são 'duplo golpe de Davis' e 'duplo golpe'.
O 'duplo golpe de Davis' (Davis Double Play) foi proposto pelo investidor mestre Clifford Davis, geralmente usado para descrever a situação em que, em um ambiente econômico favorável, uma empresa experimenta um aumento significativo no preço de suas ações devido a dois fatores. Esses dois fatores são:
· Crescimento de lucros da empresa: a empresa alcançou um crescimento robusto de lucros, ou a otimização em seu modelo de negócios, gestão, etc., resultou em um aumento nos lucros.
· Expansão da valorização: devido ao mercado ter uma visão mais otimista sobre as perspectivas da empresa, os investidores estão dispostos a pagar um preço mais alto, levando ao aumento da valorização das ações. Em outras palavras, o múltiplo de avaliação das ações (P/E Ratio) se expande.
A lógica específica que impulsiona o 'duplo golpe de Davis' é a seguinte: primeiro, os resultados da empresa superam as expectativas, com receitas e lucros crescendo. Por exemplo, boas vendas de produtos, aumento de participação no mercado ou controle de custos bem-sucedido, todos esses fatores levarão diretamente ao crescimento dos lucros da empresa. E esse crescimento também aumentará a confiança do mercado nas perspectivas futuras da empresa, levando os investidores a aceitarem um P/E mais alto e a pagarem um preço maior pelas ações, resultando em uma expansão na valorização. Esse efeito de feedback positivo linear e exponencial geralmente faz com que o preço das ações suba rapidamente, é o que se chama de 'duplo golpe de Davis'.
Para ilustrar esse processo, suponha que o P/E de uma empresa atualmente seja 15 vezes e que espera um crescimento de 30% nos lucros. Se, devido ao crescimento dos lucros da empresa e à mudança no sentimento do mercado, os investidores estiverem dispostos a pagar um P/E de 18 vezes, mesmo que a taxa de crescimento dos lucros permaneça a mesma, o aumento na valorização também impulsionará um grande aumento no preço das ações, por exemplo:
Preço atual das ações: $100
Crescimento de lucro de 30%, significa que o lucro por ação (EPS) aumentou de $5 para $6,5
O P/E aumentou de 15 para 18
Novo preço das ações: $6,5×18 = $117
O preço das ações subiu de $100 para $117, refletindo os efeitos duplos do crescimento de lucros e da valorização.
O 'duplo golpe de Davis' é o oposto, geralmente usado para descrever a rápida queda do preço das ações devido à atuação conjunta de dois fatores negativos. Esses dois fatores negativos são:
· Queda nos lucros da empresa: a capacidade de lucro da empresa diminui, possivelmente devido a uma redução na receita, aumento de custos, erros de gestão, etc., resultando em lucros inferiores às expectativas do mercado.
· Contração da valorização: devido à queda nos lucros ou deterioração das perspectivas de mercado, a confiança dos investidores no futuro da empresa diminui, levando à queda dos múltiplos de avaliação (como o P/E), resultando na queda do preço das ações.
A lógica geral é a seguinte: primeiro, a empresa não conseguiu atingir as metas de lucro esperadas ou enfrenta dificuldades operacionais, resultando em desempenho insatisfatório e queda nos lucros. Isso, por sua vez, piora as expectativas do mercado em relação ao seu futuro, a confiança dos investidores diminui, e eles não estão dispostos a aceitar o P/E atualmente supervalorizado, desejando pagar um preço mais baixo pelas ações, resultando em uma queda adicional na valorização e no preço das ações.
Da mesma forma, vamos ilustrar esse processo, suponha que o P/E de uma empresa atualmente seja 15 vezes e que espera uma queda de 20% nos lucros. Devido à queda nos lucros, o mercado começa a ter dúvidas sobre as perspectivas da empresa, e os investidores começam a reduzir seu P/E. Por exemplo, reduzindo o P/E de 15 para 12. O preço das ações pode, portanto, cair drasticamente, como por exemplo:
Preço atual das ações: $100
Queda de lucros de 20%, significa que o lucro por ação (EPS) caiu de $5 para $4
O P/E caiu de 15 para 12
Novo preço das ações: $4×12 = $48
O preço das ações caiu de $100 para $48, refletindo os efeitos duplos da queda nos lucros e da contração da valorização.
Esse efeito de ressonância geralmente ocorre em ações de alta crescimento, especialmente visível em muitas ações de tecnologia, pois os investidores geralmente estão dispostos a atribuir altas expectativas ao crescimento futuro desses negócios, no entanto, essas expectativas geralmente têm um grande apoio de fatores subjetivos, portanto, a volatilidade correspondente também é alta.
Como o prêmio elevado da MSTR é gerado e por que isso se torna o núcleo de seu modelo de negócios
Após fornecer esse conhecimento de fundo, espero que todos possam entender como o alto prêmio da MSTR em relação à sua posição em BTC é gerado. Primeiro, a MicroStrategy mudou seu modelo de negócios de software tradicional para financiar a compra de BTC, e não se pode descartar uma receita futura de gestão de ativos correspondente. Isso significa que a fonte de lucro dessa empresa provém dos ganhos de capital decorrentes da valorização do BTC comprado com os recursos obtidos através da diluição de ações e emissão de dívida. À medida que o BTC se valoriza, todos os direitos dos acionistas dos investidores aumentam proporcionalmente, beneficiando os investidores. Nesse aspecto, a MSTR não é diferente de outras ETFs de BTC.
A diferença está na capacidade de financiamento que traz um efeito de alavancagem, pois as expectativas dos investidores da MSTR para o crescimento futuro dos lucros são derivadas do aumento de sua capacidade de financiamento, considerando que o valor de mercado total das ações da MSTR está em um estado de prêmio positivo em relação ao valor total de BTC que possui, ou seja, o valor de mercado total da MSTR é maior que o valor total de BTC que possui. Desde que esteja nesse estado de prêmio positivo, tanto o financiamento de ações quanto o financiamento de debêntures conversíveis, juntamente com os fundos obtidos para comprar BTC, aumentarão ainda mais o valor por ação. Isso dá à MSTR a capacidade de crescimento de lucros diferente da ETF de BTC.
Por exemplo, suponha que a MSTR atualmente possui BTC no valor de 40 bilhões de dólares, com X ações em circulação, e seu valor de mercado total é Y. Nesse caso, o valor por ação seria 40 bilhões / X. Considerando a diluição acionária mais desfavorável para financiar, suponha que a proporção de novas ações emitidas seja a, isso significa que o total de ações em circulação se tornaria X * (a+1), e para completar a captação a uma valorização atual, um total de a * Y bilhões de dólares seria levantado. E convertendo todo esse capital em BTC, isso faria com que o valor de BTC se tornasse 40 bilhões + a * Y bilhões, significando que o valor por ação se tornaria:
Vamos subtrair isso do valor original por ação para calcular o aumento do valor por ação devido à diluição, como segue:
Isso significa que quando Y é maior que 40 bilhões, ou seja, o valor de BTC que possui, isso significa que existe um prêmio positivo, então a captação para comprar BTC traz um aumento por ação maior que 0, e quanto maior o prêmio positivo, maior o aumento por ação. Ambos têm uma relação linear, e quanto à proporção de diluição a, os efeitos são inversamente proporcionais no primeiro quadrante, o que significa que, quanto menos ações forem emitidas, maior será o aumento no valor por ação.
Portanto, para Michael Saylor, o prêmio positivo entre o valor de mercado da MSTR e o valor de BTC que possui é o fator central que valida seu modelo de negócios, portanto, sua escolha ótima é como manter esse prêmio enquanto continua a financiar, aumentando sua participação no mercado e adquirindo mais poder de precificação sobre o BTC. E o constante aumento do poder de precificação reforçará a confiança dos investidores em relação ao crescimento futuro, permitindo que ele conclua captações.
Resumindo, o segredo do modelo de negócios da MicroStrategy reside no fato de que a valorização do BTC impulsiona o crescimento dos lucros da empresa, e a tendência de crescimento do BTC significa que a tendência de crescimento dos lucros da empresa também é positiva. Com o suporte desse 'duplo golpe de Davis', o prêmio positivo da MSTR começa a se expandir, portanto, o mercado está apostando em quão alto a MicroStrategy pode ser avaliada em termos de prêmio positivo para financiar no futuro.
Quais são os riscos que a MicroStrategy traz ao setor
Em seguida, vamos discutir os riscos que a MicroStrategy traz ao setor. Acredito que o núcleo desse risco reside no fato de que esse modelo de negócios aumentará significativamente a volatilidade do preço do BTC, atuando como um amplificador de volatilidade. Isso se deve ao 'duplo golpe de Davis', e o BTC entrando em um período de oscilação alta é o estágio inicial de toda a reação em cadeia.
Vamos imaginar que, quando a valorização do BTC desacelera e entra em um período de oscilação, os lucros da MicroStrategy inevitavelmente começam a cair. Aqui, gostaria de mencionar que alguns amigos valorizam muito seu custo de posicionamento e o tamanho do lucro flutuante. Isso não faz sentido, pois no modelo de negócios da MicroStrategy, o lucro é transparente e equivalente a um acerto em tempo real. No mercado de ações tradicional, sabemos que os verdadeiros fatores que causam a flutuação do preço das ações são os relatórios financeiros. Somente quando os relatórios trimestrais são divulgados, o verdadeiro nível de lucros é confirmado pelo mercado. Durante esse tempo, os investidores apenas fazem previsões sobre a mudança na situação financeira com base em algumas informações externas. Em outras palavras, na maioria do tempo, a reação do preço das ações está atrasada em relação à verdadeira mudança nos lucros da empresa, e essa relação de atraso é corrigida quando os relatórios trimestrais são divulgados. No entanto, no modelo de negócios da MicroStrategy, devido ao seu volume de posições e ao preço do BTC serem informações públicas, os investidores podem entender em tempo real seu real nível de lucros, e não há efeito de atraso, uma vez que o valor por ação muda dinamicamente, sendo equivalente a um acerto em tempo real nos lucros. Dado isso, o preço das ações já reflete todos os seus lucros reais, não havendo efeito de atraso, portanto, se preocupar com seu custo de posicionamento é irrelevante.
Retornando ao assunto, vamos ver como ocorre o 'duplo golpe de Davis', quando o crescimento do BTC desacelera e entra em um estágio de oscilação, os lucros da MicroStrategy continuarão a cair, até mesmo a zero, nesse momento, os custos operacionais fixos e os custos de financiamento reduzirão ainda mais os lucros da empresa, levando-a a uma possível situação de prejuízo. Nesse momento, essa oscilação começará a minar a confiança do mercado no futuro desenvolvimento do preço do BTC. E isso se transformará em dúvidas sobre a capacidade de financiamento da MicroStrategy, o que, por sua vez, abalará ainda mais as expectativas de crescimento de lucros. Sob essa ressonância, o prêmio positivo da MSTR se reduzirá rapidamente. E para manter a viabilidade do seu modelo de negócios, Michael Saylor deve sustentar o estado de prêmio positivo. Portanto, vender BTC para recuperar capital e recomprar ações é uma operação necessária, e esse é o momento em que a MicroStrategy começou a vender seu primeiro BTC.
Alguns amigos podem perguntar, por que não simplesmente segurar o BTC e deixar o preço das ações cair naturalmente? Minha resposta é que não pode, para ser mais preciso, isso não é possível quando o preço do BTC reverte, durante a oscilação pode-se tolerar até certo ponto, a razão é que a atual estrutura acionária da MicroStrategy e, para Michael Saylor, o que é a solução ótima.
De acordo com a atual proporção de ações da MicroStrategy, há diversos consórcios de topo, como Jane Street e BlackRock, enquanto Michael Saylor, como fundador, detém menos de 10%. Porém, através do design de ações de duas classes, Michael Saylor possui um controle de voto absoluto, pois suas ações são predominantemente da classe B, que têm uma relação de voto de 10:1 em comparação com a classe A. Portanto, esta empresa ainda está sob o forte controle de Michael Saylor, embora sua participação acionária não seja alta.
Isso significa que, para Michael Saylor, o valor a longo prazo da empresa é muito maior que o valor de BTC que possui, pois, supondo que a empresa enfrente uma liquidação por falência, o que ela conseguiria em BTC não seria muito.
Então, qual é o benefício de vender BTC durante a oscilação e recomprar ações para manter o prêmio? A resposta é óbvia, quando o prêmio começa a convergir, suponha que Michael Saylor acredite que o P/E da MSTR está subavaliado devido ao pânico, então vendendo BTC para recuperar capital e recomprando MSTR do mercado é uma operação vantajosa. Portanto, neste momento, o efeito da recompra em reduzir a quantidade em circulação e aumentar o valor por ação será maior do que o efeito de redução do valor por ação devido à diminuição das reservas de BTC. Quando o pânico termina, o preço das ações se recupera e o valor por ação se torna mais alto, beneficiando o desenvolvimento futuro, e esse efeito é mais fácil de entender no caso extremo em que o BTC se inverte a tendência e a MSTR apresenta um prêmio negativo.
E levando em conta a atual quantidade de ações de Michael Saylor, e considerando que, em períodos de oscilação ou queda, a liquidez geralmente se aperta, quando ele começar a vender, o preço do BTC cairá ainda mais rapidamente. E essa aceleração na queda piorará ainda mais as expectativas de crescimento dos lucros da MicroStrategy, levando a uma diminuição adicional no prêmio, e isso pode forçá-lo a vender BTC para recomprar MSTR, nesse momento o 'duplo golpe de Davis' começa.
Claro, há um motivo que força a venda de BTC para manter o preço das ações, que é que os investidores por trás da empresa são um grupo influente do Deep State, que não pode simplesmente assistir o preço das ações cair a zero sem agir, certamente pressionará Michael Saylor a assumir a responsabilidade pela gestão do valor de mercado. Além disso, informações recentes indicam que, com a contínua diluição das ações, o poder de voto de Michael Saylor caiu abaixo de 50%, embora não tenha encontrado a fonte específica dessa informação. Mas essa tendência parece inevitável.
As debêntures conversíveis da MicroStrategy realmente não têm risco antes do vencimento?
Após a discussão acima, acredito que já expus minha lógica de forma completa. Além disso, gostaria de discutir um tema: a MicroStrategy realmente não tem risco de dívida a curto prazo? Já houve especialistas que apresentaram a natureza das debêntures conversíveis da MicroStrategy, e não irei me aprofundar nesse assunto. De fato, a duração da dívida é bastante longa. Antes do vencimento, realmente não há risco de pagamento. Mas minha opinião é que o risco de dívida ainda pode ser antecipado através da queda do preço das ações.
As debêntures conversíveis emitidas pela MicroStrategy são essencialmente um título que possui uma opção de compra gratuita. Na data de vencimento, o credor pode exigir que a MicroStrategy pague o valor equivalente em ações de acordo com a taxa de conversão previamente acordada. No entanto, há também uma proteção para a MicroStrategy, pois ela pode escolher ativamente o método de resgate, seja em dinheiro, ações ou uma combinação de ambos, tornando isso relativamente flexível. Se a liquidez for boa, pode-se pagar mais em dinheiro para evitar a diluição acionária. Se a liquidez não for boa, pode-se optar por pagar mais em ações. Além disso, essa debênture não é garantida, portanto, o risco de pagamento é relativamente baixo. E há uma proteção para a MicroStrategy, que se a taxa de prêmio exceder 130%, a MicroStrategy também pode escolher resgatar diretamente em dinheiro pelo valor nominal, o que cria condições para a negociação de renovação.
Portanto, os credores desse título só terão ganho de capital se o preço das ações estiver acima do preço de conversão e ao mesmo tempo abaixo de 130% do preço de conversão. Além disso, com a observação do professor Mindao, os investidores desse título são principalmente fundos hedge que o utilizam para fazer cobertura Delta, aproveitando os ganhos de volatilidade. Assim, após uma reflexão detalhada sobre a lógica subjacente.
A cobertura Delta através de debêntures conversíveis envolve a compra de debêntures conversíveis da MSTR, ao mesmo tempo que se vende a descoberto uma quantidade equivalente de ações da MSTR, para se proteger contra riscos de flutuação de preços das ações. Além disso, à medida que os preços se desenvolvem posteriormente, os fundos hedge precisam ajustar continuamente suas posições para uma cobertura dinâmica. E a cobertura dinâmica geralmente ocorre em duas situações:
· Quando o preço da MSTR cai, o valor Delta das debêntures conversíveis diminui, pois o direito de conversão do título se torna menos valioso (mais próximo de 'sem valor'). Nesse momento, é necessário vender a descoberto mais ações da MSTR para corresponder ao novo valor Delta.
· Quando o preço da MSTR sobe, o valor Delta das debêntures conversíveis aumenta, pois o direito de conversão do título se torna mais valioso (mais próximo de 'com valor'). Nesse momento, é necessário recomprar parte das ações da MSTR que foram vendidas a descoberto para corresponder ao novo valor Delta, mantendo assim a cobertura da carteira.
A cobertura dinâmica precisa ser ajustada com frequência nas seguintes situações:
· O preço das ações do ativo subjacente oscila significativamente: como mudanças acentuadas no preço do Bitcoin que levam a grandes oscilações no preço das ações da MSTR.
· Mudanças nas condições de mercado: como volatilidade, taxas de juros ou outros fatores externos que afetam o modelo de precificação das debêntures conversíveis.
· Normalmente, os fundos hedge acionam operações com base na magnitude da mudança Delta (como cada variação de 0,01), mantendo uma cobertura precisa da carteira.
Vamos dar um exemplo específico para ilustrar, suponha que a posição inicial de um fundo hedge seja a seguinte
· Compra de debêntures conversíveis MSTR no valor de 10 milhões de dólares (Delta = 0,6).
· Vender a descoberto ações da MSTR no valor de 6 milhões de dólares.
Quando o preço das ações sobe de $100 para $110, o valor Delta das debêntures conversíveis se torna 0,65, sendo necessário ajustar a posição das ações. O cálculo indica que é necessário recomprar (0,65−0,6)×10 milhões = 500 mil ações. A operação específica será comprar de volta 500 mil dólares em ações.
E quando o preço das ações cair de $100 para $95, o novo valor Delta das debêntures conversíveis se torna 0,55, sendo necessário ajustar a posição das ações. O cálculo indica que é necessário aumentar a venda a descoberto em (0,6−0,55)×10 milhões = 500 mil. A operação específica será vender a descoberto 500 mil dólares em ações.
Isso significa que quando o preço da MSTR cai, os fundos hedge que estão por trás das debêntures conversíveis, para ajustar dinamicamente o Delta, irão vender ainda mais ações da MSTR, pressionando ainda mais o preço da MSTR, e isso terá um impacto negativo sobre o prêmio positivo, afetando todo o modelo de negócios, portanto, o risco do lado da dívida será refletido antecipadamente pelo preço das ações. Claro, na tendência de alta da MSTR, os fundos hedge comprarão mais MSTR, então também é uma faca de dois gumes.