Num documento de trabalho sobre tokenização do Federal Reserve em 8 de setembro, foi afirmado que a tokenização é uma inovação financeira nova e de rápido crescimento no mercado de criptografia, analisada a partir de três perspectivas: escala, vantagens e riscos. Primeiramente, é introduzido o conceito de tokenização, que se refere ao processo de construção de representações digitais (tokens criptografados) para ativos não criptografados (ativos subjacentes). No processo, a tokenização cria uma ligação entre o ecossistema de criptoativos e o sistema financeiro tradicional. Em escala suficiente, os ativos tokenizados podem transferir o risco de volatilidade severa do mercado criptográfico para o mercado de ativos subjacente das finanças tradicionais.
A seguir, uma compilação deste artigo de 29 páginas para entender melhor a relação entre RWA e tokenização, ativos subjacentes e criptoativos, e regulamentação e estabilidade financeira. Parafraseando o presidente, "Qualquer tecnologia financeira traz riscos inerentes. A profunda integração da tecnologia regulatória e RWA com DeFi será uma força motriz fundamental para o desenvolvimento e a iteração futuros da tecnologia cripto."
Este é mais um relatório de pesquisa sobre RWA, seguindo relatórios anteriores compilados pela Binance (Tokenização de Ativos do Mundo Real, uma Ponte entre TradFi e DeFi), Citi (Os Próximos Bilhões de Usuários e Trilhões em Valor da Blockchain: Dinheiro, Tokens e Jogos) e nosso próprio relatório de pesquisa sobre RWA: Análise Aprofundada dos Caminhos Atuais de Implementação de RWA e Perspectivas Futuras para RWA-Fi. Aproveite o seguinte:
Documentos de trabalho do Federal Reserve
1. O que é tokenização?
Tokenização refere-se ao processo de vincular o valor dos ativos subjacentes (ativos de referência) ao valor de um token criptográfico. Tecnicamente falando, a tokenização permite que os detentores de tokens exerçam legalmente o controle sobre os ativos subjacentes. Até o momento, a maioria dos projetos de tokenização foi lançada por pequenas empresas de criptomoedas apoiadas por capital de risco, embora instituições financeiras tradicionais como o Banco Santander, o Fundo Franklin Templeton e o JPMorgan Chase também tenham anunciado seus próprios projetos-piloto de tokenização envolvendo criptoativos.
Assim como as stablecoins, a tokenização também possui características diferentes, dependendo do esquema de design. De modo geral, a tokenização geralmente inclui as cinco características a seguir: (1) baseada em blockchain; (2) propriedade dos ativos subjacentes; (3) um mecanismo para capturar o valor dos ativos subjacentes; (4) um método para armazenar/custodiar ativos; e (5) um mecanismo de resgate para tokens/ativos subjacentes. Em geral, a tokenização conecta o mercado de criptomoedas ao mercado onde os ativos subjacentes estão localizados. O design do esquema de tokenização distinguirá vários tokens e afetará o mercado financeiro tradicional em graus variados.
O primeiro fator a ser considerado ao projetar uma solução de tokenização é a blockchain subjacente, que é usada para emitir, armazenar e negociar tokens. Alguns projetos emitem tokens em blockchains privadas com permissão, enquanto outros os emitem em blockchains públicas sem permissão. Blockchains com permissão são normalmente controladas por uma entidade centralizada que aprova participantes selecionados em um ecossistema privado. A emissão de tokens em blockchains sem permissão (Bitcoin, Ethereum, Solana, etc.) permite a participação pública e menos restrições, mas também proporciona menos controle sobre os tokens pelo emissor. Tokens em blockchains sem permissão também podem ser integrados a protocolos de finanças descentralizadas (DeFi), como exchanges descentralizadas. Exemplos de tokens de projetos emitidos em blockchains com e sem permissão são mostrados na Figura 1.
Outra consideração são os ativos subjacentes do token. Os ativos subjacentes podem ser categorizados de várias maneiras, incluindo ativos on-chain e off-chain, e ativos intangíveis e tangíveis. Os ativos subjacentes off-chain são independentes do mercado de criptomoedas e podem ser tangíveis (como imóveis e commodities) ou intangíveis (como propriedade intelectual e títulos financeiros tradicionais). A tokenização de ativos off-chain/subjacentes normalmente envolve um intermediário off-chain, como um banco, para avaliar o valor dos ativos subjacentes e fornecer serviços de custódia. A tokenização de ativos on-chain/cripto, por outro lado, requer contratos inteligentes para fornecer custódia e avaliação dos criptoativos.
O último fator a ser considerado é o mecanismo de resgate. Assim como algumas stablecoins, o emissor permite que os detentores de tokens resgatem seus tokens pelo ativo subjacente. Esse mecanismo de resgate conecta o mercado de criptomoedas ao mercado de ativos subjacentes. Além disso, ativos tokenizados podem ser negociados em mercados secundários, como corretoras centralizadas de criptomoedas e corretoras DeFi. Embora alguns tokens de segurança, que representam dívidas ou ações em outras cadeias, não incluam um mecanismo de resgate, eles ainda concedem aos detentores de tokens outros direitos, como o direito de dispor dos fluxos de caixa associados ao ativo subjacente.
2. Tamanho atual do mercado de tokenização e tipos de ativos tokenizados
Com base em informações publicamente disponíveis, estimamos que o mercado tokenizado em blockchains sem permissão valerá US$ 2,15 bilhões até maio de 2023. Esses ativos são normalmente emitidos por protocolos DeFi, como o Centrifuge, e por empresas financeiras tradicionais, como a Paxos. Devido à natureza diversa dos esquemas de tokenização e à falta de um padrão unificado, é difícil obter dados abrangentes. Portanto, usaremos dados públicos da plataforma DeFiLlam para ilustrar o crescimento acelerado da tokenização em DeFi. Como mostra a Tabela 1, o valor bloqueado (TVL) de todo o mercado DeFi permaneceu praticamente estável desde junho de 2022, enquanto a Tabela 2 mostra que o TVL da classe de ativos de ativos do mundo real (RWA) continuou a crescer desde julho de 2021, tanto em relação a ativos semelhantes quanto ao mercado DeFi em geral. Muitos novos projetos de tokenização foram anunciados recentemente, abrangendo uma variedade de ativos subjacentes, como commodities agrícolas, ouro, metais preciosos, imóveis e outros ativos financeiros.
Um exemplo recente de projeto tokenizado envolve as variedades de commodities agrícolas SOYA, CORA e WHEA, que são referências à soja, milho e trigo, respectivamente. Este projeto é um programa piloto lançado na Argentina em março de 2022 pelo Banco Santander e pela empresa de criptomoedas Agrotoken. Ao incorporar o direito de reivindicar os ativos subjacentes aos tokens e construir a infraestrutura para verificar e processar transações e resgates, o Banco Santander pode aceitar esses tokens como garantia para empréstimos. O Banco Santander e a Agrotoken declararam que esperam expandir as soluções de tokenização de commodities para mercados maiores, como Brasil e Estados Unidos, no futuro.
Outro tipo de ativo subjacente que está sendo tokenizado é ouro e imóveis. Em maio de 2023, o tamanho do mercado de ouro tokenizado era de aproximadamente US$ 1 bilhão. Dois tipos de ouro tokenizado representam 99% do mercado: Pax Gold (PAXG), emitido pela Paxos Trust Company, e Tether Gold (XAUt), emitido pela TG Commodities Limited. Ambos os emissores designam uma unidade de token como equivalente a uma onça de ouro, que é mantida em custódia pelo emissor de acordo com os padrões estabelecidos pela London Bullion Market Association (LBMA). O PAXG é resgatável pelo equivalente em dólares americanos, enquanto o XAUt é resgatável pelo emissor por meio da venda no mercado de ouro suíço. No geral, os dois modelos são essencialmente idênticos, com o mesmo valor dos contratos futuros de ouro.
Em comparação com commodities como produtos agrícolas e ouro, o mercado imobiliário, como ativo subjacente, enfrenta dificuldades de padronização, baixa liquidez e dificuldade de avaliação de seu valor, além de questões jurídicas e tributárias mais complexas. Esses fatores representam desafios significativos para a tokenização imobiliária. A Real Token Inc. (RealT) é um projeto de tokenização imobiliária que coleta imóveis residenciais e tokeniza seu patrimônio. Cada imóvel é de propriedade independente de uma sociedade de responsabilidade limitada (LLC). O imóvel em si não é tokenizado, mas sim as ações da LLC, permitindo que cada imóvel seja de propriedade conjunta de diferentes investidores. O projeto oferece principalmente aos investidores internacionais uma maneira de investir em imóveis nos EUA, com retornos na forma de renda de aluguel. Em setembro de 2022, a RealT tokenizou 970 imóveis com um valor total de US$ 52 milhões.
A tokenização de ativos financeiros envolve ativos subjacentes, como títulos, obrigações e ETFs. Ao contrário da detenção direta de títulos, o preço dos títulos tokenizados pode diferir do preço dos próprios títulos. Isso se deve, em parte, ao fato de os tokens serem negociados 24 horas por dia, 7 dias por semana, e, em parte, à sua programabilidade e componibilidade com DeFi, que podem proporcionar liquidez diferenciada. A Tabela 345 ilustra as diferenças de preço e volume de negociação entre os tokens de segurança correspondentes para META e MEAT (com base no Bittrex FB).
Títulos em bolsas regulamentadas tradicionais podem ser tokenizados, ou os tokens podem ser emitidos diretamente na blockchain. A Akionariat, uma empresa com sede na Suíça, fornece serviços de tokenização para empresas suíças. Empresas listadas nos EUA, como Amazon (AMZN), Tesla (TSLA) e Apple (AAPL), atualmente ou anteriormente, negociam títulos tokenizados na Bittrex e na FTX.
No início de 2023, a Ondo Finance lançou fundos tokenizados cujos ativos subjacentes são ETFs que representam títulos do Tesouro dos EUA e títulos corporativos. As unidades desses fundos tokenizados representam ações dos ETFs correspondentes. A Ondo Finance também detém uma pequena quantidade de stablecoins como reserva de liquidez. A Ondo Finance atua como administradora do fundo tokenizado, a Clear Street atua como corretora e custodiante do fundo e a Coinbase atua como custodiante da stablecoin.
3. Benefícios potenciais da tokenização
A tokenização oferece inúmeros benefícios, incluindo a capacidade de permitir que investidores acessem mercados antes inacessíveis. Por exemplo, imóveis tokenizados podem permitir que investidores comprem uma pequena parcela de um edifício comercial ou residencial específico, diferentemente dos fundos de investimento imobiliário (REITs), que são veículos de investimento que investem em um portfólio de imóveis.
A programabilidade dos tokens e a capacidade de alavancar contratos inteligentes permitem a incorporação de funcionalidades adicionais aos tokens, potencialmente beneficiando o mercado de ativos subjacente. Por exemplo, mecanismos de economia de liquidez podem ser incorporados aos processos de liquidação de tokens, mecanismos que são difíceis de implementar no mundo real. Esses recursos baseados em blockchain podem reduzir as barreiras de entrada para uma gama mais ampla de investidores, resultando em mercados mais competitivos e líquidos e em uma melhor descoberta de preços.
A tokenização também pode facilitar empréstimos usando tokens como garantia, como discutido acima para commodities agrícolas tokenizadas, onde penhorar commodities agrícolas diretamente como garantia pode ser custoso ou difícil. Além disso, ativos tokenizados podem ser liquidados mais facilmente do que ativos reais ou financeiros subjacentes. Sistemas tradicionais de liquidação de títulos, como a Fedwire Securities Services e a Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), normalmente liquidam transações brutas ou líquidas ao longo de todo o ciclo de liquidação, normalmente um dia útil após a negociação.
Os ETFs são os instrumentos financeiros mais semelhantes aos ativos tokenizados, e as evidências empíricas existentes sugerem que a tokenização também pode melhorar a liquidez do mercado de ativos subjacentes. A literatura acadêmica sobre ETFs demonstra uma forte correlação positiva entre ETFs e a liquidez dos ativos subjacentes, constatando que a atividade adicional de negociação de ETFs leva a uma maior troca/circulação de informações sobre os ativos subjacentes nos ETFs. Para tokens, esse mecanismo semelhante ao dos ETFs sugere que uma maior liquidez nos mercados de criptomoedas pode facilitar ainda mais a descoberta de valor para os ativos subjacentes.
IV. O Impacto da Tokenização na Estabilidade Financeira
Mercados tokenizados abaixo de US$ 1 bilhão são relativamente pequenos em comparação aos mercados de criptomoedas e financeiros tradicionais em geral e não representam um risco significativo para a estabilidade financeira geral. No entanto, se o mercado tokenizado continuar a crescer em número e tamanho, poderá representar riscos à estabilidade financeira tanto para os sistemas de criptomoedas quanto para os financeiros tradicionais.
A longo prazo, os mecanismos de resgate estabelecidos entre o ecossistema de criptoativos e o sistema financeiro tradicional envolvido na tokenização podem impactar a estabilidade financeira. Por exemplo, em uma escala suficiente, uma liquidação de pânico de ativos tokenizados pode impactar os mercados financeiros tradicionais, já que as distorções de preços no mercado de criptomoedas oferecem aos participantes do mercado oportunidades de resgatar os ativos subjacentes dos ativos tokenizados para arbitragem. Portanto, pode ser necessário um mecanismo para gerenciar a transferência de valor entre esses dois mercados.
Além disso, ativos tokenizados podem apresentar desafios devido à falta de liquidez dos ativos subjacentes. Exemplos incluem imóveis ou outros ativos subjacentes ilíquidos. Essa questão também é discutida na literatura acadêmica sobre ETFs, onde há uma forte correlação entre a liquidez dos ativos subjacentes, a descoberta de preços e a volatilidade.
Outro risco à estabilidade financeira reside nos próprios emissores de tokens. Tokens com opções de resgate podem enfrentar problemas semelhantes aos de stablecoins lastreadas em ativos, como o Tether. Qualquer incerteza em torno dos ativos subjacentes — especialmente a falta de divulgação e a assimetria de informações sobre o emissor — pode aumentar os incentivos dos investidores para resgatar os ativos subjacentes, potencialmente desencadeando uma liquidação de ativos tokenizados.
Essa transmissão de liquidez também pode ser exacerbada pelas características únicas do mercado de criptomoedas. As corretoras de criptomoedas permitem que os criptoativos sejam negociados continuamente 24 horas por dia, 7 dias por semana, enquanto a maioria dos mercados de ativos subjacentes funciona apenas durante o horário comercial. Essa incompatibilidade no horário de negociação pode ter efeitos imprevisíveis sobre investidores ou instituições em circunstâncias específicas.
Por exemplo, emissores de ativos tokenizados com opções de resgate podem enfrentar uma liquidação de seus tokens no fim de semana. Como os ativos subjacentes são mantidos off-chain e os mercados tradicionais ficam fechados nos fins de semana, os resgatadores não conseguem acessar os ativos subjacentes rapidamente. Essa situação pode se agravar, pois uma queda no valor dos ativos tokenizados pode ameaçar a solvência de instituições que detêm uma parcela significativa desses ativos em seus balanços. Além disso, mesmo que as instituições consigam acessar liquidez nos mercados tradicionais, elas podem ter dificuldades para injetar liquidez durante os períodos em que os mercados tradicionais estão fechados.
Portanto, uma venda em larga escala de ativos tokenizados poderia reduzir rapidamente o valor de mercado das instituições detentoras dos ativos e dos emissores, afetando sua capacidade de obter empréstimos e, consequentemente, de pagar suas dívidas. Outro exemplo pode estar relacionado ao mecanismo automático de chamada de margem em corretoras DeFi, que aciona requisitos para liquidar ou resgatar tokens, o que pode ter efeitos imprevisíveis no mercado de ativos subjacentes.
À medida que a tecnologia de tokenização e o mercado de ativos tokenizados se desenvolvem, os próprios ativos tokenizados podem se tornar ativos subjacentes. Dado que os preços dos criptoativos flutuam mais do que seus equivalentes no mundo real, as flutuações de preço desses ativos tokenizados podem ser transmitidas aos mercados financeiros tradicionais.
À medida que o mercado de ativos tokenizados continua a se expandir, é provável que instituições financeiras tradicionais participem de diversas maneiras, seja detendo ativos tokenizados diretamente ou usando-os como garantia. Exemplos incluem o Banco Santander, que utiliza produtos agrícolas tokenizados como garantia para conceder empréstimos a agricultores. Como mencionado acima, também vimos casos como o da Ondo Finance, que tokenizou fundos do mercado monetário do governo dos EUA.
Além disso, embora semelhante em natureza ao uso inicial de ações de fundos do mercado monetário (MMF) pelo JPMorgan Chase como garantia para transações de recompra e empréstimo de títulos, a iniciativa da Ondo Finance pode ter implicações ainda mais profundas para os mercados financeiros tradicionais. O token da Ondo Finance é implantado na blockchain pública Ethereum, em vez de na blockchain privada autorizada da instituição, o que significa que a Ondo Finance não tem controle sobre como os usuários e os protocolos DeFi interagem. Em maio de 2023, os fundos tokenizados da Ondo Finance representavam 32% de todo o mercado de ativos tokenizados. De acordo com a DeFiLlama, a Ondo Finance é o maior projeto tokenizado nesta categoria, e seu token, OUSG, também pode ser usado como garantia no Flux Finance, o 19º maior protocolo de empréstimo.
Por fim, semelhante ao papel da securitização de ativos, a tokenização pode agrupar ativos subjacentes mais arriscados ou menos líquidos em ativos seguros e facilmente negociáveis, potencialmente levando a uma maior alavancagem e tomada de risco. Uma vez expostos aos riscos, esses ativos podem desencadear eventos sistêmicos.
V. Conclusão
Este artigo tem como objetivo fornecer um histórico sobre a tokenização de ativos e discutir seus potenciais benefícios e riscos para a estabilidade financeira. Embora a escala da tokenização de ativos seja atualmente muito pequena, projetos de tokenização envolvendo vários tipos de ativos subjacentes estão em desenvolvimento, sugerindo que a tokenização de ativos pode se tornar uma parte maior do ecossistema de criptomoedas no futuro. Entre os potenciais benefícios da tokenização, os mais proeminentes são a redução das barreiras de entrada em mercados anteriormente inacessíveis e a melhoria da liquidez nesses mercados. Os riscos à estabilidade financeira impostos pela tokenização de ativos decorrem principalmente da interconexão criada pelos ativos tokenizados entre o ecossistema de criptomoedas e o sistema financeiro tradicional, potencialmente transmitindo riscos de um sistema financeiro para o outro.