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O conselho de administração da PayPal recebeu uma oferta de compra em dinheiro neste verão. Depois de analisar, achou o preço baixo demais e devolveu a oferta. O comprador não foi embora de imediato; as negociações se arrastaram por mais de um mês. No fim, decidiram não aumentar o lance e simplesmente desistiram. Na noite de quinta-feira, a notícia vazou. Na manhã seguinte, o pregão abriu em queda forte.

$PYPLB no balcão à vista da Binance está atualmente a 51,97 dólares, com queda de 15,63% nas últimas 24 horas. Durante o pregão, chegou a ser derrubado para 50,07 — uma leitura de 20 minutos e oito segundos. O consórcio formado por Advent e Stripe ofereceu 60,50 dólares por ação, o que corresponde a uma avaliação acima de 53 bilhões de dólares. O conselho achou que esse número subestimava a empresa; hoje, o preço negociado caiu ainda mais, abaixo dele.

A expectativa do período do início de agosto fica ainda mais clara. No dia 15 de agosto, PYPLB tocou 64,54, ficando acima da cotação. Quem entrou naquela época apostava que o consórcio ainda aumentaria o valor. Essa aposta foi eliminada hoje.

Sobrou então uma pergunta. Desconsiderando o prêmio de aquisição, quanto essa empresa vale por si só? O conselho disse que acima de 60,50; o preço negociado hoje é 51,97. Entre esses números, a diferença de 16% — precisa ser encontrada nos relatórios financeiros.

Eu revisei do zero o relatório de 28 de julho.

Em termos anuais, a receita subiu 5%, enquanto o volume total de pagamentos subiu 10%. O dinheiro que passa por esse “tubo” da PayPal continua crescendo em dois dígitos; a parcela que a empresa consegue reter fica só em um dígito.

Mais abaixo fica ainda mais nítido. Receitas de transação divididas pelo volume total de pagamentos: no segundo trimestre, a taxa de transação foi 1,61%; no mesmo período do ano passado, 1,68%. Sete pontos-base parecem pouco, mas, quando espalhados por um fluxo trimestral que se aproxima de 500 bilhões de dólares, não é “dinheiro pequeno”. No mesmo trimestre, o lucro de transação em dólares aumentou apenas 1%; excluindo a receita de juros sobre os saldos dos clientes, foi 3%. O volume subiu 10% e, com isso, a margem bruta que ficou com a empresa subiu 1%.

A quantidade de dinheiro processada pela PayPal cresce ano após ano. Porém, a parcela que sobra para cada dólar vai ficando cada vez mais fina. A margem de lucro operacional continua caindo, e o EPS non-GAAP também recuou um pouco na comparação anual. No mesmo dia, a administração elevou a orientação anual, colocando o EPS non-GAAP em 5,38 dólares, um pouco acima dos 5,31 do ano passado.

Como veio “esse pouco”? Dá para ver no balanço. Nos últimos 12 meses, a empresa recomprou cerca de 111 milhões de ações; as ações em circulação caíram quase 6% em meio ano. O numerador quase não mudou, mas o denominador encolheu rapidamente; por isso o EPS conseguiu se manter — apenas “de leve”.

Comprar ações próprias com fluxo de caixa livre, nesse patamar de preço, é uma ação razoável. No primeiro semestre, o fluxo de caixa livre foi de 2,678 bilhões de dólares. Esse negócio continua gerando dinheiro. Considerando o preço de hoje, a capitalização, em relação ao guidance de lucros deste ano, fica em menos de 10 vezes.

Recompra resolve “por ação”, mas não resolve “cada transação”.

A solução da própria empresa está escondida na reorganização de 29 de abril. Lores assumiu como CEO em 1º de março, recém-saído das mãos de Alex Chriss. O motivo dado pelo conselho para trocar os líderes foi a execução lenta. Em um mês, ele desmembrou a empresa em três partes. Uma se chama Payment Services & Crypto, com Braintree, processamento de pequenas e médias empresas e PYUSD. Os ativos digitais ganharam, pela primeira vez, uma posição independente dentro de #PayPal .

Quanto mais difícil fica sustentar a “margem no botão”, mais o caminho é ir para o nível de “tubos” e liquidação, para ganhar dinheiro com compensação, saldo em aberto e transações transfronteiriças. Stablecoins (moedas estáveis) entram como ferramenta de liquidação nessa rota.

Até que ponto essa rota vai, dá para ver na cadeia. Eu levantei um contrato hoje: no Ethereum, o total de PYUSD é de cerca de 1,8 bilhão de unidades; na Solana, cerca de 680 milhões. Em todo o ecossistema, o total passa de 2,7 bilhões de dólares. O pico de 5 de março foi de 4,2 bilhões, ou seja, caiu 35% em relação ao máximo deste ano.

Ao esticar o cronograma, a forma importa mais do que a queda percentual. Em setembro do ano passado, o PYUSD on-chain em toda a rede ainda era pouco mais de 1,1 bilhão; em dezembro, chegou a 3,8 bilhões. Stablecoin que cresce mais de três vezes em apenas três meses não tem, por trás, demanda real de liquidação de comerciantes. Aquele trecho corresponde a uma rodada de atividades de recompensa com juros altos. Quando a recompensa diminui, o dinheiro vai embora.

Por isso, a oferta caiu um terço este ano. Não dá para ler isso diretamente como um recuo do negócio de pagamentos da PayPal. A maior parte do que subiu antes era “dinheiro alugado”. O que eu realmente me pergunto é se ele consegue subir sozinho quando não há recompensas.

Depois que a notícia saiu, Thomas Hayes, da Great Hill Capital, aplaudiu publicamente o conselho. Disse que não se pode deixar o comprador levar o espaço de alta das mãos dos acionistas atuais. A razão dele: 60,50 não chega a nove vezes o fluxo de caixa livre; a empresa deveria continuar independente executando o plano e recomprando ações.

Pela matemática dele, a oferta até parece barata. Minha divergência está no pressuposto. Nove vezes fluxo de caixa livre, para uma empresa de pagamentos com margens estáveis, pode ser barato; mas para uma empresa cuja taxa cai sete pontos-base por ano, talvez não seja. “Barato” em múltiplos, combinado com margens indo ficando cada vez mais finas, pode significar apenas que a queda será mais lenta. Do lado do consórcio, é a mesma história: depois de examinarem os livros, decidiram não aumentar o preço — o que indica que, no modelo deles, essa empresa não sustenta um número maior.

Eu também não estou do lado de quem acha que está num “value trap”. A força da recompra e o fluxo de caixa são reais. Ao separar a Venmo e transformá-la em uma unidade de negócio independente, a leitura que eu fiz parece mais uma preparação para desmembramento ou venda. Se esse caminho funcionar, essa é a segunda forma de recompor um desconto.

O conselho apostou que sua própria transformação conseguiria superar a queda de taxas — e que o dinheiro dessa aposta viria dos acionistas. O preço das ações de hoje é a cotação que o mercado deu para essa aposta.

Vou observar três coisas. No relatório do terceiro trimestre, em torno do fim de outubro, se a queda daqueles sete pontos-base na taxa de transação diminui. Se a taxa de crescimento do lucro de transação em dólares — depois de remover juros — consegue ficar acima de 3%, indicando que o dinheiro novo começa a andar mais rápido do que o fluxo. E também a curva de oferta do PYUSD sem atividades de recompensas; os dados on-chain podem ser verificados por qualquer pessoa.

Das três, duas estão mudando de direção. Por isso, o conselho rejeitar a oferta foi certo. As três ainda têm características antigas; a rejeição dos 60,50 pode ser o melhor preço que essa empresa vai ver nos próximos anos.

Se você tem posição, ou só quer acompanhar se a transformação vai ou não dar certo, dá para anotar separadamente aquela linha do relatório do terceiro trimestre sobre a taxa de transação. Você também pode salvar por conta própria a curva de oferta on-chain do PYUSD; ela se atualiza mais rápido do que a maioria dos relatórios de research.

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