O Federal Reserve volta a subir juros; por que o Bitcoin não despencou
Em meio ao vai-e-vem repetido nas expectativas de liquidez macro, o mercado de criptoativos tem mostrado recentemente uma resiliência bem diferente de qualquer ciclo anterior. Em 16 de setembro, o Fed anunciou um aumento de 25 pontos-base na taxa dos fundos federais, para 3,75%–4,00%; esta foi a primeira alta de juros desde o fim do ciclo de aperto iniciado em 2022. Pela lógica financeira tradicional, quando a taxa sobe, a remuneração “sem risco” tende a aumentar, a avaliação dos ativos de risco costuma sofrer pressão e, por ser um ativo de beta elevado, o Bitcoin deveria ser gravemente atingido. No entanto, o movimento real seguiu na direção oposta a essa projeção linear: no dia em que o aumento foi efetivado, o preço do Bitcoin chegou a cair temporariamente para US$ 75.064,82, mas rapidamente recuperou o patamar de US$ 76 mil e, nos pregões seguintes, voltou a ficar acima de US$ 81 mil, chegando até a ultrapassar US$ 84 mil. Ao mesmo tempo, o S&P 500 caiu cerca de 0,7%, o Dow Jones caiu cerca de 1,2% e a rentabilidade dos Treasuries de 2 anos subiu para 4,734%; nos mercados financeiros tradicionais, houve a resposta “normal” de aversão a risco e reprecificação, mas, no mercado cripto, observou-se uma resiliência atípica. Essa divergência gerou no mercado discussões amplas sobre um possível “desacoplamento do Bitcoin do Fed”; porém, se essa interpretação não for acompanhada de uma análise profunda de fluxos de capital e do mecanismo de precificação de expectativas, ela facilmente cai em armadilhas de percepção.
A força do Bitcoin diante do aumento de juros não veio de uma mudança brusca nos fundamentos do próprio ativo, mas sim de uma antecipação extrema na gestão de expectativas. Ao revisitar a narrativa macro dos últimos seis semanas, o mercado, na verdade, concluiu um processo completo de “má notícia já foi absorvida”. Ainda no fim de julho, após os dados de emprego nos EUA (Nonfarm Payrolls) ficarem muito abaixo do esperado, as expectativas de probabilidade de alta de juros em setembro despencaram. Depois disso, o discurso mais hawkish do presidente do Fed, Warsh (Kevin Warsh), na reunião de Jackson Hole em 28 de agosto, foi o ponto de virada decisivo: a ferramenta CME FedWatch indicou que a probabilidade de alta em setembro saltou de cerca de 35% para 66% da noite para o dia. Em seguida, quando, após a divulgação do dado de emprego de agosto, a probabilidade recuou temporariamente para 58%, e depois os dados de PPI e CPI foram divulgados, a probabilidade voltou a ser empurrada para cima, chegando a 70% e até 86%; assim, o sentimento do mercado foi convergindo gradualmente à medida que os dados validavam a tese. Em 15 de setembro, ou seja, no dia anterior à decisão do Fed, a precificação pelo mercado de derivativos de renda fixa já superava 92,5%. Isso significa que, quando em 16 de setembro o Fed formalmente anunciou o aumento, o evento não era mais “surpresa” para quem mantinha posições, e sim “confirmação”. Como um sistema de alerta sísmico que toca antes do abalo, ao evacuar a tempo as pessoas reduzem a extensão dos danos à construção; a capacidade de o Bitcoin “aguentar” não é porque a base ficou mais firme, mas porque todos os participantes se prepararam com antecedência.
Contudo, por trás da aparência de resiliência existe um conflito estrutural ainda mais complexo na composição de capital. Se você olhar apenas o comportamento do preço, é fácil ignorar o movimento real do fluxo de recursos. Bem no fim do dia 15 de setembro, às vésperas da decisão de alta de juros, os ETFs spot de Bitcoin em todo o mercado registraram uma saída líquida de US$ 450,4 milhões: o BlackRock IBIT teve saída de US$ 161,7 milhões e a Fidelity FBTC, saída de US$ 214,8 milhões. Esses números refutam diretamente as narrativas otimistas de “mercado independente” ou “fluxo de entrada de capital”, mostrando que o dinheiro dos cotistas institucionais realizou lucros ou ajustou posições antes da confirmação da expectativa. O fato de essa saída de quase US$ 450 milhões não ter causado um colapso de preços está no núcleo: a base gigantesca de estoque dos ETFs spot de Bitcoin. Em 14 de setembro, o total de ativos líquidos dos ETFs spot de Bitcoin nos EUA era de aproximadamente US$ 100,09 bilhões. Em comparação com esse “pool” na ordem de 100 bilhões, uma saída diária de US$ 450 milhões representa apenas uma fração muito pequena; a pressão marginal de venda foi diluída pelo imenso estoque de liquidez. Esse amortecedor estrutural faz com que o Bitcoin, ao enfrentar más notícias macro, tenha maior estabilidade de preço do que um simples mercado de derivativos. Isso, porém, não significa que o risco já desapareceu; ao contrário, revela que a principal fonte de risco no mercado migrou de “incerteza de política macro” para “superlotação de alavancagem na cadeia”.
O risco que o mercado ainda não precificou adequadamente está nos contratos de altcoins principais — como Ethereum (ETH), Solana (SOL) e Ripple (XRP) — onde se acumulam posições longas alavancadas. Como existe o efeito dos ETFs spot, parte do poder de precificação do Bitcoin migra para as carteiras de alocação financeira tradicional, conferindo um efeito de “pedra no fundo do barco”; já em outras moedas principais, a precificação continua altamente dependente do jogo entre compradores e vendedores no mercado de derivativos. Depois que a expectativa de alta de juros foi totalmente considerada e a decisão foi efetivada, a incerteza macro se dissipou temporariamente, mas o risco de alavancagem na dimensão micro não foi liberado de forma同步. Se, na sequência, houver volatilidade motivada por fatores não-macro (por exemplo, incidentes de segurança em bolsas, aperto regulatório inesperado ou variações atípicas em transferências de grandes valores on-chain), essas posições alavancadas que não foram cobertas pelo “sistema de alerta” podem se tornar o gatilho. Portanto, os investidores precisam reconhecer com clareza que a resiliência do Bitcoin é resultado conjunto do amortecedor estrutural e da antecipação das expectativas, e não um sinal de fortalecimento dos fundamentos. Na fase em que as políticas macro entram em período de observação e a atenção do mercado se volta para a estrutura micro on-chain, extrapolar ingenuamente a resiliência do Bitcoin para todo o mercado cripto, ou ignorar o risco potencial de liquidações em contratos alavancados, pode levar a desvios graves de estratégia. O ponto-chave nos próximos movimentos não é se o Fed continuará subindo juros, mas sim se essas posições alavancadas de alto nível conseguem ser digeridas de forma estável no cenário de calma, ou se, em algum choque não previsto, desencadeiam uma reação em cadeia.
Siga-me; no próximo texto, um panorama rápido para não perder nada do que aparece no gráfico.
Em meio ao vai-e-vem repetido nas expectativas de liquidez macro, o mercado de criptoativos tem mostrado recentemente uma resiliência bem diferente de qualquer ciclo anterior. Em 16 de setembro, o Fed anunciou um aumento de 25 pontos-base na taxa dos fundos federais, para 3,75%–4,00%; esta foi a primeira alta de juros desde o fim do ciclo de aperto iniciado em 2022. Pela lógica financeira tradicional, quando a taxa sobe, a remuneração “sem risco” tende a aumentar, a avaliação dos ativos de risco costuma sofrer pressão e, por ser um ativo de beta elevado, o Bitcoin deveria ser gravemente atingido. No entanto, o movimento real seguiu na direção oposta a essa projeção linear: no dia em que o aumento foi efetivado, o preço do Bitcoin chegou a cair temporariamente para US$ 75.064,82, mas rapidamente recuperou o patamar de US$ 76 mil e, nos pregões seguintes, voltou a ficar acima de US$ 81 mil, chegando até a ultrapassar US$ 84 mil. Ao mesmo tempo, o S&P 500 caiu cerca de 0,7%, o Dow Jones caiu cerca de 1,2% e a rentabilidade dos Treasuries de 2 anos subiu para 4,734%; nos mercados financeiros tradicionais, houve a resposta “normal” de aversão a risco e reprecificação, mas, no mercado cripto, observou-se uma resiliência atípica. Essa divergência gerou no mercado discussões amplas sobre um possível “desacoplamento do Bitcoin do Fed”; porém, se essa interpretação não for acompanhada de uma análise profunda de fluxos de capital e do mecanismo de precificação de expectativas, ela facilmente cai em armadilhas de percepção.
A força do Bitcoin diante do aumento de juros não veio de uma mudança brusca nos fundamentos do próprio ativo, mas sim de uma antecipação extrema na gestão de expectativas. Ao revisitar a narrativa macro dos últimos seis semanas, o mercado, na verdade, concluiu um processo completo de “má notícia já foi absorvida”. Ainda no fim de julho, após os dados de emprego nos EUA (Nonfarm Payrolls) ficarem muito abaixo do esperado, as expectativas de probabilidade de alta de juros em setembro despencaram. Depois disso, o discurso mais hawkish do presidente do Fed, Warsh (Kevin Warsh), na reunião de Jackson Hole em 28 de agosto, foi o ponto de virada decisivo: a ferramenta CME FedWatch indicou que a probabilidade de alta em setembro saltou de cerca de 35% para 66% da noite para o dia. Em seguida, quando, após a divulgação do dado de emprego de agosto, a probabilidade recuou temporariamente para 58%, e depois os dados de PPI e CPI foram divulgados, a probabilidade voltou a ser empurrada para cima, chegando a 70% e até 86%; assim, o sentimento do mercado foi convergindo gradualmente à medida que os dados validavam a tese. Em 15 de setembro, ou seja, no dia anterior à decisão do Fed, a precificação pelo mercado de derivativos de renda fixa já superava 92,5%. Isso significa que, quando em 16 de setembro o Fed formalmente anunciou o aumento, o evento não era mais “surpresa” para quem mantinha posições, e sim “confirmação”. Como um sistema de alerta sísmico que toca antes do abalo, ao evacuar a tempo as pessoas reduzem a extensão dos danos à construção; a capacidade de o Bitcoin “aguentar” não é porque a base ficou mais firme, mas porque todos os participantes se prepararam com antecedência.
Contudo, por trás da aparência de resiliência existe um conflito estrutural ainda mais complexo na composição de capital. Se você olhar apenas o comportamento do preço, é fácil ignorar o movimento real do fluxo de recursos. Bem no fim do dia 15 de setembro, às vésperas da decisão de alta de juros, os ETFs spot de Bitcoin em todo o mercado registraram uma saída líquida de US$ 450,4 milhões: o BlackRock IBIT teve saída de US$ 161,7 milhões e a Fidelity FBTC, saída de US$ 214,8 milhões. Esses números refutam diretamente as narrativas otimistas de “mercado independente” ou “fluxo de entrada de capital”, mostrando que o dinheiro dos cotistas institucionais realizou lucros ou ajustou posições antes da confirmação da expectativa. O fato de essa saída de quase US$ 450 milhões não ter causado um colapso de preços está no núcleo: a base gigantesca de estoque dos ETFs spot de Bitcoin. Em 14 de setembro, o total de ativos líquidos dos ETFs spot de Bitcoin nos EUA era de aproximadamente US$ 100,09 bilhões. Em comparação com esse “pool” na ordem de 100 bilhões, uma saída diária de US$ 450 milhões representa apenas uma fração muito pequena; a pressão marginal de venda foi diluída pelo imenso estoque de liquidez. Esse amortecedor estrutural faz com que o Bitcoin, ao enfrentar más notícias macro, tenha maior estabilidade de preço do que um simples mercado de derivativos. Isso, porém, não significa que o risco já desapareceu; ao contrário, revela que a principal fonte de risco no mercado migrou de “incerteza de política macro” para “superlotação de alavancagem na cadeia”.
O risco que o mercado ainda não precificou adequadamente está nos contratos de altcoins principais — como Ethereum (ETH), Solana (SOL) e Ripple (XRP) — onde se acumulam posições longas alavancadas. Como existe o efeito dos ETFs spot, parte do poder de precificação do Bitcoin migra para as carteiras de alocação financeira tradicional, conferindo um efeito de “pedra no fundo do barco”; já em outras moedas principais, a precificação continua altamente dependente do jogo entre compradores e vendedores no mercado de derivativos. Depois que a expectativa de alta de juros foi totalmente considerada e a decisão foi efetivada, a incerteza macro se dissipou temporariamente, mas o risco de alavancagem na dimensão micro não foi liberado de forma同步. Se, na sequência, houver volatilidade motivada por fatores não-macro (por exemplo, incidentes de segurança em bolsas, aperto regulatório inesperado ou variações atípicas em transferências de grandes valores on-chain), essas posições alavancadas que não foram cobertas pelo “sistema de alerta” podem se tornar o gatilho. Portanto, os investidores precisam reconhecer com clareza que a resiliência do Bitcoin é resultado conjunto do amortecedor estrutural e da antecipação das expectativas, e não um sinal de fortalecimento dos fundamentos. Na fase em que as políticas macro entram em período de observação e a atenção do mercado se volta para a estrutura micro on-chain, extrapolar ingenuamente a resiliência do Bitcoin para todo o mercado cripto, ou ignorar o risco potencial de liquidações em contratos alavancados, pode levar a desvios graves de estratégia. O ponto-chave nos próximos movimentos não é se o Fed continuará subindo juros, mas sim se essas posições alavancadas de alto nível conseguem ser digeridas de forma estável no cenário de calma, ou se, em algum choque não previsto, desencadeiam uma reação em cadeia.
Siga-me; no próximo texto, um panorama rápido para não perder nada do que aparece no gráfico.
