Autor: Charles Yu
Compilado por: Deep Wave TechFlow
Principais conclusões
O ETF Bitcoin registrou entradas líquidas de US$ 15,1 bilhões entre seu lançamento em 11 de janeiro de 2024 e 15 de junho de 2024.
Nove emissores estão competindo para lançar 10 ETFs à vista Ethereum nos Estados Unidos.
Após a aprovação de todos os registros 19b-4 em 23 de maio, espera-se que a SEC permita que esses veículos comecem a ser negociados em julho de 2024.
Tal como acontece com os ETFs de Bitcoin, acreditamos que o principal mercado recém-acessível são os consultores de investimentos independentes ou afiliados a bancos ou corretores/revendedores.
Esperamos que as entradas líquidas de ETF ETH sejam de 20-50% das entradas líquidas de ETF BTC nos primeiros cinco meses, com uma meta de 30%, implicando entradas líquidas de US$ 1 bilhão por mês.
No geral, acreditamos que o ETHUSD é mais sensível ao preço aos fluxos de ETF do que o BTC devido à maior parte da oferta total de ETH estar bloqueada em staking, pontes e contratos inteligentes, e quantidades menores em bolsas centralizadas.
introdução
Durante meses, observadores e analistas descartaram a probabilidade de a Comissão de Valores Mobiliários (SEC) aprovar um produto negociado em bolsa (ETP) Ethereum à vista. O pessimismo decorre da hesitação da SEC em afirmar claramente que o Ethereum é uma mercadoria, de relatos de não envolvimento com potenciais emissores e de notícias de investigações da SEC e ações de fiscalização pendentes no ecossistema Ethereum. Os analistas da Bloomberg, Eric Balchunas e James Seyffart, estimaram a probabilidade de aprovação em 25% em maio, quando o primeiro prazo final de aprovação/rejeição se aproximava para alguns potenciais emissores. No entanto, na segunda-feira, 20 de maio, os analistas da Bloomberg aumentaram subitamente as probabilidades de aprovação para 75% depois de informarem que a SEC tinha contactado as bolsas de valores. Na verdade, todos os pedidos de ETPs spot ether foram aprovados pela SEC no final daquela semana. Enquanto ainda estamos aguardando que essas ferramentas sejam realmente lançadas após o arquivamento S-1 entrar em vigor - o que esperamos que aconteça em algum momento do verão de 2024 - este relatório baseia-se no desempenho dos ETPs à vista do Bitcoin para prever os requisitos do Ethereum após o lançamento do ETP. Estimamos que os ETPs à vista do Ethereum verão aproximadamente US$ 5 bilhões em entradas líquidas nos primeiros cinco meses de negociação (aproximadamente 30% das entradas líquidas do Bitcoin ETP).
fundo
Existem atualmente nove emissores competindo para lançar produtos negociados em bolsa (ETPs) que detêm ETH à vista. Nas últimas semanas, vários editores desistiram. ARK optou por não fazer parceria com 21Shares para lançar um Ethereum ETP, enquanto Valkyrie, Hashdex e WisdomTree retiraram totalmente seus aplicativos. A tabela a seguir mostra o status de arquivamento atual classificado pela data de arquivamento 19b-4:
A Grayscale pretende converter o Grayscale Ethereum Trust (ETHE) em um ETP, como a empresa fez com o Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), mas também solicitou uma “mini” versão do produto.
A SEC aprovou todos os registros 19b-4 em 23 de maio – mudanças nas regras que permitem que as bolsas de valores finalmente listem ETPs ETH spot – mas agora cada emissor individual precisará ir e voltar com o regulador em relação às suas declarações de registro. Os próprios produtos não podem realmente começar a ser negociados até que a SEC permita que esses S-1s (ou S-3s no caso da ETHE) entrem em vigor. Com base em nossa pesquisa e relatórios da Bloomberg Intelligence, acreditamos que o ETP spot Ethereum poderá começar a ser negociado já na semana de 11 de julho de 2024.
A experiência do ETF Bitcoin
O ETF Bitcoin está ativo há menos de 6 meses e serve como uma base útil para pesquisar a possível aceitação de um ETF spot Ethereum.
Fonte: Bloomberg
Aqui estão algumas observações dos primeiros meses de negociação ETP à vista de Bitcoin:
Até agora, os fluxos superaram as expectativas. Em 15 de junho, o ETF Bitcoin à vista dos EUA acumulou entradas líquidas de mais de US$ 15,1 bilhões desde seu lançamento, com uma entrada líquida média diária de US$ 136 milhões. A quantidade total de Bitcoin detida por esses ETFs é de aproximadamente 870.000 BTC, o que representa 4,4% da oferta atual de BTC. Com o BTC sendo negociado em cerca de US$ 66.000, o total de ativos sob gestão em todos os ETFs à vista dos EUA é de cerca de US$ 58 bilhões (nota: antes do lançamento do ETF, o GBTC detinha cerca de 619.000 BTC).
As entradas em ETFs impulsionaram parcialmente os ganhos de preço do BTC. Ao regredir a variação semanal no preço do BTC e nas entradas líquidas de ETF, calculamos um r-sq de 0,55, indicando que essas duas variáveis estão altamente correlacionadas. Curiosamente, também descobrimos que as variações de preços são um melhor indicador avançado de entradas do que de entradas.
O desenrolar das negociações do GBTC teve um impacto nas entradas gerais de ETFs. O GBTC sofreu saídas significativas nos meses anteriores, desde a conversão do trust em um ETF. As saídas diárias de GBTC atingiram o pico em meados de março, com uma saída de US$ 642 milhões em 18 de março. As saídas moderaram-se desde então, com o GBTC a registar vários dias de entradas líquidas a partir de maio (78 dias de saídas antes da primeira entrada líquida em 3 de maio). Em 15 de junho, o saldo de BTC detido pelo GBTC diminuiu de 619.000 BTC para 278.000 BTC (uma redução de 55%) desde o lançamento do ETF.
A procura de ETF é impulsionada principalmente por investidores de retalho; a procura institucional está a aumentar; O documento 13F mostra que em 31 de março, mais de 900 empresas de investimento dos EUA detinham ETFs de Bitcoin, com participações de aproximadamente US$ 11 bilhões, representando aproximadamente 20% do total de participações em ETFs de Bitcoin, indicando que a maior parte da demanda vem de investidores de varejo. A lista de compradores institucionais inclui alguns bancos bem conhecidos (por exemplo, JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), fundos de hedge (por exemplo, Millennium, Point72, Citadel) e até fundos de pensão (por exemplo, Wisconsin Investment Council).
A plataforma de gestão de patrimônio ainda não começou a oferecer acesso a ETFs Bitcoin. A maior plataforma de riqueza ainda não permitiu que seus corretores recomendassem ETFs Bitcoin, embora o Morgan Stanley esteja explorando permitir que seus corretores aconselhem os clientes a comprar. Escrevemos em nosso relatório (Bitcoin ETF Market Size) que o acesso aos ETFs Bitcoin por plataformas de riqueza, incluindo corretoras, bancos e consultores de investimentos independentes registrados, deverá continuar por vários anos. Os fluxos de entrada impulsionados pelas vendas provenientes do acesso à plataforma institucional têm sido mínimos até agora, mas, em nossa opinião, serão um catalisador significativo para a adoção do Bitcoin no curto e médio prazo.
Estimando possíveis entradas de ETF ETH
Usando ETPs Bitcoin como referência, podemos estimar a demanda potencial por produtos Ethereum semelhantes.
Para estimar as entradas potenciais no ETF ETH, aplicamos um múltiplo BTC/ETH para estimar as entradas no ETF Bitcoin US Spot com base nos tamanhos relativos dos ativos de BTC e ETH em vários mercados. Em 31 de maio:
A capitalização de mercado do BTC é 2,9 vezes maior que a do ETH.
Em todas as bolsas, o mercado futuro do BTC é aproximadamente 2x o do ETH com base nos níveis e volume de contratos em aberto. Especificamente para o CME, o nível de contratos em aberto do BTC é 8,4 vezes o do ETH, enquanto o volume diário de negociação é 4,2 vezes o do ETH.
O total de ativos sob gestão de vários fundos existentes, divididos por fundos e produtos em tons de cinza (por exemplo, futuros, à vista) e mercados globais selecionados, mostra que os fundos BTC têm aproximadamente 2,6x a 5,3x o tamanho dos fundos ETH.
Com base nos dados acima, acreditamos que as entradas de ETF spot Ethereum serão aproximadamente 3x menores do que as entradas de ETF Bitcoin spot dos EUA (de acordo com os múltiplos de capitalização de mercado), variando de 2x a 5x. Em outras palavras, acreditamos que as entradas de ETF à vista da Ethereum poderiam representar 33% das entradas de ETF à vista do Bitcoin nos EUA, com uma faixa de 20% a 50%.
Aplicando esse múltiplo aos US$ 15,1 bilhões em entradas de ETF à vista de Bitcoin em 15 de junho, significa que as entradas mensais do ETF Ethereum durante os primeiros cinco meses após a aprovação e lançamento do ETF Ethereum. O volume é de aproximadamente US$ 1 bilhão (faixa estimada: US$ 600 milhões a US$ 1,5 bilhão por mês).
Várias das estimativas que vimos foram inferiores às nossas previsões, e isso se deve a vários fatores. Dito isto, nossa previsão de entradas de ETF Bitcoin no primeiro ano de US$ 14 bilhões em nosso relatório anterior foi baseada na entrada de plataformas de gestão de patrimônio, mas os ETFs Bitcoin já estavam vendo entradas significativas antes da chegada dessas plataformas. Portanto, recomendamos cautela ao prever a falta de demanda por ETFs Ethereum.
Algumas diferenças estruturais/de mercado entre BTC e ETH impactarão os fluxos de ETF:
Devido à falta de recompensas de aposta, a demanda por ETFs Ethereum à vista pode ser limitada. A ETH não garantida abre mão dos seguintes custos de oportunidade:
(i) Recompensas de inflação pagas aos validadores (que também têm efeitos de diluição negativos),
(ii) Taxas de prioridade pagas aos validadores e receitas de MEV pagas aos validadores através de retransmissores. Usando dados pós-fusão (> 15 de setembro de 2022) até 15 de junho de 2024, estimamos que o custo de oportunidade anual da renúncia às recompensas de staking seja de 5,6 pontos percentuais para detentores de ETH à vista (ou 5,6 pontos percentuais usando dados acumulados no ano) 4,4 pontos percentuais), o que representa uma diferença considerável. Isso tornaria o ETF Ethereum à vista menos atraente para potenciais compradores. Observe que os ETPs oferecidos fora dos Estados Unidos (por exemplo, Canadá) fornecem rendimentos adicionais aos detentores por meio de apostas.
O ETHE da Grayscale pode ser um obstáculo para os fluxos de ETF da Ethereum. Assim como o GBTC Grayscale Trust experimentou saídas significativas quando foi convertido em um ETF, a conversão do ETHE Grayscale Trust em um ETF resultará de forma semelhante em saídas. Supondo que a taxa de saída de ETHE corresponda à taxa de saída de GBTC nos 150 dias anteriores (ou seja, 54,2% da oferta fiduciária foi retirada), estimamos que a saída mensal de ETHE é de cerca de 319.000 ETH, o que equivale a cerca de US$ 3.400 no atual preço, que seria de US$ 1,1 bilhão ou uma saída média diária de US$ 36 milhões. Observe que a oferta mantida por esses trustes representa 3,2% da oferta de BTC e 2,4% da oferta de ETH, sugerindo que as conversões de ETF ETHE terão um impacto relativamente menor nos preços de ETH do que as conversões de GBTC. Além disso, ao contrário do GBTC, o ETHE não enfrenta vendedores forçados devido a falências (como 3AC ou Genesis), o que apoiaria ainda mais a ideia de que a pressão de venda sobre o Grayscale Trust relacionado ao ETH tem sido relativamente leve.
A negociação básica pode estar impulsionando a demanda de fundos de hedge por ETFs Bitcoin. A negociação de base provavelmente impulsionará a adoção de ETFs por fundos de hedge, à medida que os fundos de hedge procuram arbitrar a diferença entre os preços à vista e futuros do Bitcoin. Conforme mencionado anteriormente, os registros 13F mostram que em 31/03/24, mais de 900 empresas de investimento dos EUA detinham ETFs de Bitcoin, incluindo alguns fundos de hedge bem conhecidos, como Millennium e Schonfeld. Ao longo de 2024, a taxa de financiamento de ETH em diversas bolsas é superior à do BTC em média, indicando que: (i) a demanda por ETH comprado é relativamente maior (ii) os ETFs Ethereum à vista provavelmente atrairão maior demanda de fundos de hedge; , Esses fundos de hedge desejam entrar em negociações básicas.
Fatores que afetam a sensibilidade ao preço de ETH e BTC
Como nossa capitalização de mercado estimada de entradas de ETF Ethereum é aproximadamente equivalente às entradas de BTC, sendo todo o resto igual, esperamos que Ethereum tenha aproximadamente o mesmo impacto no preço. No entanto, existem algumas diferenças importantes na oferta e na procura entre os dois ativos que podem tornar o Ethereum mais sensível ao preço aos fluxos de ETF:
Oferta nas bolsas: Atualmente, as bolsas detêm uma proporção maior de oferta de BTC do que a oferta de ETH (11,7% vs. 10,3%), indicando que a oferta de ETH pode ser mais restrita. (nota: este indicador depende muito da atribuição de endereços de troca e os dados de diferentes fornecedores de dados variam muito).
Inflação e queima: Após o último halving em 20/04/24, a taxa de inflação anual do Bitcoin é de aproximadamente 0,8%. Após a fusão (> 15/09/22), a emissão líquida de Ethereum é negativa (-0,19% da emissão anual) por causa da taxa básica (-0,83%) queimada para novas emissões (+0,63%) paga aos depositantes) mais de compensa isso. No último mês, as taxas básicas de ETH relativamente baixas (-0,34% anualizadas) não conseguiram compensar as novas emissões (+0,76% anualizadas), resultando em uma taxa de inflação positiva líquida anualizada de +0,42%.
Oferta mantida no ETF: Desde o lançamento, o volume líquido de BTC que entra no ETF à vista dos EUA (excluindo o saldo inicial do GBTC) até o momento totaliza 251 mil BTC, representando 1,3% da oferta atual. Se esta taxa fosse anualizada, o ETF absorveria 583 mil BTC ou 3,0% da oferta atual de BTC, o que excederia em muito a diluição das recompensas dos mineiros (taxa de inflação de 0,81%).
No entanto, a liquidez real do mercado disponível para compras de ETFs é muito inferior à oferta atual comunicada. Acreditamos que para melhor refletir a oferta de mercado disponível de cada ativo no ETF, é necessário ajustar vários fatores, como oferta apostada, oferta inativa/perdida e participações em pontes e contratos inteligentes. Algumas ofertas:
Fornecimento de Staking (Desconto: 30%): O ETH apostado reduz a liquidez no mercado. Atualmente, não há opção de piquetagem para BTC. A ETH prometida é usada para garantir a segurança da rede, mas o proponente pode desvincular parte da ETH para outros usos. Atualmente, o ETH apostado representa aproximadamente 27% da oferta total, e aplicamos um desconto de 30% para estimar a oferta disponível no mercado, resultando em um desconto de oferta de 8,2%.
Fornecimento inativo/perdido (Desconto: 50%): Alguns BTC e ETH são considerados irrecuperáveis (por exemplo, chaves perdidas), o que reduz a oferta no mercado, usamos BTC que não foi movimentado há mais de 10 anos e o último tempo ativo; A ETH com mais de 7 anos representa 16,6% e 6,7% da oferta atual, respectivamente. Aplicamos um desconto de 50% a esses suprimentos porque o fornecimento nesses endereços supostamente inativos pode voltar a ficar online a qualquer momento.
Fornecimento em Bridges e Smart Contracts (Desconto: 25%): Esses suprimentos ficam bloqueados em Bridges e Smart Contracts para fins produtivos. Para Bitcoin, o BTC embalado (wBTC) hospedado pela BitGo é de aproximadamente 153 mil BTC, e estimamos que aproximadamente a mesma quantidade de BTC esteja bloqueada em outras pontes, totalizando aproximadamente 1,6% do fornecimento. A ETH bloqueada em contratos inteligentes representa aproximadamente 11,4% da oferta atual. Aplicamos um desconto de 25% a estes fornecimentos porque consideramos que estes fornecimentos são mais líquidos do que o fornecimento prometido (ou seja, menos propensos a estarem sujeitos aos mesmos requisitos de bloqueio e filas de retirada).
Após aplicar pesos descontados desses fatores para calcular a oferta ajustada de BTC e ETH, estimamos que a oferta disponível de BTC e ETH seja 8,7% e 14,4% menor que a oferta atual reportada, respectivamente.
No geral, a sensibilidade ao preço do ETH em relação ao BTC deve ser maior devido a: (i) menor oferta disponível no mercado com base em fatores de oferta ajustados, (ii) menor proporção de oferta nas bolsas, (iii) a emissão líquida é menor. Cada um destes factores deverá ter um efeito multiplicador (em vez de aditivo) na sensibilidade aos preços, uma vez que os preços tendem a responder melhor às alterações na oferta e na liquidez do mercado.
Olhando para o futuro
No futuro, temos várias dúvidas sobre adoção e efeitos secundários:
Como os gerentes de produto e alocadores devem ver o BTC e o ETH? Os detentores existentes mudarão de ETFs Bitcoin para ETH? Para os alocadores, espera-se algum reequilíbrio. O ETF Spot Ethereum atrairá novos compradores marginais que ainda não estão comprando BTC? Que proporção de potenciais compradores deteria apenas BTC, apenas ETH ou uma combinação dos dois?
Quando (se é que alguma vez) as promessas podem ser adicionadas? A ausência de recompensas de aposta afetará a adoção de ETFs Ethereum à vista? A demanda por acesso a investimentos em DeFi, tokenização, NFTs e outras aplicações relacionadas à criptografia impulsionará uma maior adoção de ETFs Ethereum em comparação ao Bitcoin, dada a falta de produtos de investimento alternativos?
Quais são os impactos potenciais em outras alternativas? Depois do Ethereum, será mais provável que vejamos outros ETFs alternativos aprovados?
No geral, acreditamos que o potencial lançamento de um ETF Ethereum à vista deve ter um impacto positivo na adoção do Ethereum e no mercado de criptografia mais amplo por duas razões principais: (i) expansão da acessibilidade dentro do segmento de riqueza, (ii) ganhar maior aceitação através reconhecimento formal por reguladores e marcas confiáveis de serviços financeiros. Os ETFs podem proporcionar maior cobertura retalhista e institucional, proporcionar uma distribuição mais ampla através de mais canais de investimento e podem apoiar a utilização de éter numa carteira para mais estratégias de investimento. Além disso, uma maior compreensão do Ethereum entre os profissionais financeiros levaria idealmente a um investimento acelerado e à adoção da tecnologia.
